今年是楚江集团成立20周年。1999年11月7日，楚江新材（002171）前身芜湖精铜铜业有限公司成立。2007年9月21日，公司挂牌深交所中小板；2014年完成集团整体上市。2015年，楚江新材收购顶立科技，进入高端装备制造和新材料领域；2018年收购天鸟高新，进入碳纤维复合材料领域。
至此，楚江新材以精密铜带业务为基石，成功拓展至导体材料、碳纤维复合材料、特种装备研发和制造，多种业务齐头并进，成为年收入130亿元的行业巨头，在中国民营企业500强和中国制造业500强亦有一席之地。
材料商龙头的丰富利润来源
根据统计，中国120多个产业中，有110多个产业使用铜产品。铜产业链包括采矿、选矿、粗铜冶炼、精铜冶炼、铜加工等。楚江新材第一大收入来源铜板带材加工，处于铜产业链的后端，同时其又是消费电子、汽车、轨道交通、光伏能源、智能装备等行业的上游供应商（图1）。
图1：铜工业产业链
资料来源：新财富整理
楚江新材的产品最终在汽车、电脑、手机、LED、路由器、门锁、拉链、纽扣等领域应用，虽未能直接展现公司品牌，却也不少见。根据不同产品需要，厂商会会使用不同合金元素、不同性能的黄板铜带、锡磷青铜带、紫铜带、白铜带以及高铜合金板带，厚度则从0.08毫米3毫米不等，产品覆盖压延铜箔、铜带和铜板各种规格。
铜板带材制造企业的产品定价普遍采用“原料成本＋加工费”模式，原料价格随市价波动，加工费相对固定，厂商赚取相对稳定加工费。
但楚江并不满足常规加工利润，通过甄选原材料挣到上游环节的利润。与行业内直接采用电解铜生产铜板带材的企业相比，楚江新材更多使用废铜作为原材料，具有明显成本优势。
2018年，楚江新材废铜使用比例近70%，全年废铜和电解铜差价约1300元/吨，此差价随着铜价波动会有变化。如果以H62黄铜板带为例，以电解铜和废铜为主要原料生产的直接成本在不同年份波动较大，楚江新材IPO前，两者差距高的年份有近4700元，低者也超过1500元。
楚江新材原料供应商比较分散，公司前五大供应商2018年采购金额36.4亿元，占比为28.41%。楚江新材相关人士介绍，五大供应商主要是电解铜企业，而废铜则主要是国内外回收和进口渠道，供应商众多，相对分散。电解铜价格由期货市场决定，废铜会和电解铜价格有所波动，但公司对此具有相对议价空间。
除在上游原材料环节挖潜，获取稳定利润，楚江新材为下游客户提供个性化产品和服务，在设计和售后环节深耕，也能增厚利润。
做拉链公司跟做LED公司相比，铜材料配方和组合就不一样，楚江会提供针对性的设计产品。楚江新材有一条龙材料设计能力，可以针对不同客户，选用不同原材料组合，不仅降低客户成本，还通过提供客制化产品设计挣到利润。
上述有别于常规加工利润的更丰富利润来源，被楚江新材董事长姜纯称之为“组合利润”。
上下游两头都能“吃到”利润，2018年楚江新材金属材料研发及制造大板块毛利率为7.26%，其中铜板带产品毛利率为9.34%，领先同业，且不输上游企业。根据2018年报，江西铜业（600362）阴极铜、铜杆线、铜加工产品毛利率分别为4.7%、2.49%和5.72%；云南铜业（000878）电解铜毛利率为5.63%。
事业部制“产供销”闭环，“三个100%”良性运营
2018年，楚江新材铜合金板带销售量为18万吨，增长7.2%。而总部同坐落于芜湖的两家同行，一家销量下滑，一家保持稳定。
楚江新材保持稳步增长，与其采用以销定产、直销模式有关。楚江新材自建营销网络，充分贴近市场，对终端市场具有极强的掌控能力，始终将“产能利用率100%、产销率100%、资金回笼率100%”作为公司运营良性与否的检验标准。
如何做到三个100%？姜纯表示，要让自己变成不可替代，成为最优供应商。客户需求首先就是要好品质，交货及时，有问题及时解决；其次，价格公道。如果价格和品质服务同时满足，那就拿到双保险。
楚江新材在全国共40多个营销平台，销售人员为近300人（不含顶立科技和天鸟高新销售人员），总员工数量为6080人，远远领先同行。
楚江新材销售处远离一线城市，全部建在二三四线城市，并聚集在长三角和珠三角地区。比如铜板带事业部（芜湖）在全国有7大销售处，主要集中江浙和广东一带。
楚江新材铜板带芜湖和广东两大事业部，在东莞和温州均有办事处，但是办公地址不相同，两个独立团队在运行。办事处地点建在乡镇一级，因为这里距离下游企业更近，相当于“前沿阵地”，确保充分了解客户需求。
办事处建立在客户集中工业区的好处在于，可以最大程度获得订单和响应客户服务需求。公司订单驱动模式保证产能100%运用；24小时快速解决客户订单、产品质量等服务问题，具备门到门交付能力；产品满足客户供个性化定制需求，也得以实现更高毛利率。
公司产品事业部均有产、供、销团队，实行财务独立核算，闭环的结果，就是效率更高。姜纯对销售人员要求更高，他们不仅要能拿下订单，还需对客户信用进行跟踪，不断筛选客户，对客户分成不同层级，这也是资金回笼率100%重要因素。
规模带来低成本优势
楚江新材通过多次收购进入新材料领域，但是金属材料研发和制造作为其根基，目前依然是公司最大收入来源，毛利率虽不高，但因为其周转效率高，绝对盈利能力并不低。
楚江新材高精度铜合金板带材业务，2018年产量为18万吨，占国内市场份额10.32%，稳居全国第一，与第二位差距进一步拉大；并进入世界前三，仅次于产量20万吨的德国维兰德，超过韩国丰山。按照规划，其铜板带长远目标是在国内取得25%至30%市场份额，2020年产量有望超过20万吨，向世界第一挑战。
铜板带材加工业是典型资金、技术密集型行业，具有明显规模经济特征，规模大的企业成本优势也得以体现。
2018年，楚江新材高精度铜合金板带收入为65亿元，同比增加13.39%，营业成本同比增加9.8%，毛利率为9.34%，同比增加2.96个百分点。对比同行数据，不仅收入增速上，楚江新材更高，毛利率上也占先机（表1）。对于毛利率偏低的行业而言，多出一个点，都会对最终盈利产生较大影响。
从成本分析来看，楚江新材金属材料研发和制造中的直接材料、人工、燃料动力和其他制造费用，分别占94.74%、1.3%、1.83%和1.41%。其中直接材料占比，楚江新材显著低于同行。如果单论铜板带业务成本，其直接材料成本仅占93.67%，也比其他公司更低（表2）。这应当与楚江新材铜板带利废技术和利废比例高有关，利废越多，直接材料成本越低。
如果将时间拉长，2014-2018年，楚江新材整体毛利率、净利率呈现稳步提升趋势（图2）。随着新材料业务产能逐步释放，其整体净利率有望继续提升。
图2：楚江新材最近5年毛利率、净利率
数据来源：wind
楚江新材2018年营业总收入131亿元，和2000年相比，复合增长率达到26%；净利润4.08亿元，年复合增长率为32%。
最近5年楚江新材净利润复合增长率为67%，与以往相比提升明显，这不仅是因为楚江新材铜材业务市占率提高，产品附加值提高带来了利润增长，还因为楚江掌门姜纯开辟了一条加快发展的新路径——战略并购。
楚江攻略：2.36亿元撬动18亿总资产
楚江新材2007年登陆中小板，2014年完成集团整体上市，但是单纯依靠铜基材料业务，在当时铜加工行业产能过剩的情况下，突破利润亿元，难度依然很大。最终，楚江新材通过战略收购轻易完成这一目标，且姜纯仍然牢牢掌控公司。
姜纯表示，楚江一直深耕的铜板带材虽然是主流，却并不高端，并购就想往高端方向走，但又不脱离原有材料主业，因此，如果真正有高端技术研发掌握在手里，又在熟悉的材料行业的公司，就很想尝试。
2015年，楚江果断出手，收购顶立科技，主营业务从铜基础材料涉足到特种装备和新材料领域；2018年又乘胜出击，收购天鸟高新90%股权，就此形成先进基础材料+高性能军工材料双轮驱动格局；2018年收购鑫海高导，并将持股比例由22%提高到80%，实现控股。
图3：楚江新材上市以来历年净利润变化
数据来源：Wind
上述战略收购，在行业内刮起了“楚江旋风”，楚江新材也实现跨越发展，不仅业务延伸至新材料和高端装备制造领域，净利润也突破瓶颈，从2015年的7000万迅速提升至2018年4.1亿元，3年增加近5倍（图3）。
尤为引人关注的，姜纯动用2.36亿真金白银撬动18.4亿总资产，杠杆效应凸显。
收购顶立科技，员工出配套现金
2015年5月，楚江新材（彼时名称仍是精诚铜业，7月才完成证券名称变更）与顶立科技达成收购协议，总作价5.2亿元，其中75%以发行股份支付，作价3.9亿元；25%以现金支付，作价1.3亿元。楚江新材通过向公司第 1 期员工持股计划非公开发行股份募集配套资金，共1.3亿元，作为支付给顶立科技股东的现金。
顶立科技位于湖南长沙，为三级军工单位，是中国航空航天领域特种大型热工装备的重要研制生产单位，曾经攻克国内相关领域的重大关键核心技术。其技术领先，产品替代进口。但面临资金实力不足、材料领域管理经验欠缺、下游市场开拓能力不强等瓶颈，而这正是楚江新材长处。
从楚江新材方面看，其受制于铜加工行业整体特点，产能过剩、竞争激烈，整体毛利率水平相对较低，高附加值产品占比不足，因此有意向新材料行业延伸，提升综合实力。收购顶立科技，进入特种装备领域，双方可以形成互补。
据姜纯透露，楚江新材此前一直在寻找好标的，但并不容易，和顶立科技前后谈判历时一年左右。2015年11月11日，楚江新材收到证监会就该收购核准批复。
顶立科技作出的业绩承诺，2015-2017年净利润分别为4000万元、5000万元、6000万元，已经全部完成。2018年，顶立科技实现收入1.87亿元，净利润6300万元，净利率为33.69%，和楚江新材传统业务相比，净利润率优势非常明显。
楚江新材按年净利润在亿元大关徘徊多年，终于在2016年迅速增至1.87亿元，较2015年增加166%。
收购天鸟高新，抱住“国家队”大腿
顶立科技高端制造与楚江新材精密铜合金，协同和互补效应初现。2018年，尝到甜头的楚江新材再次出手，这次瞄准的是二级军工企业——江苏天鸟高新技术股份有限公司。
天鸟高新专业生产高性能的碳纤维织物、飞机碳刹车预制件、航天用碳碳复合材料预制件等产品，是国际航空器材承制方A类供应商、国内最大碳纤维预制件生产企业、国内军机碳刹车盘预制件主要生产企业。其中，飞机碳刹车盘已成功应用于波音757-200等主流民用飞机和多种军用飞机。
2018年9月13日，楚江新材公告，与天鸟高新实施并购重组，以总价10.62亿元，购买天鸟高新90%股权，整个交易75%以发行股份支付，25%以现金支付，楚江新材为此增发募集配套资金不超过74750万元。2018年12月14日，楚江新材与天鸟高新并购重组项目获得证监会批复核准，2018年12月20日，完成股权过户。短短几个月时间，将民营军工的明星企业天鸟高新纳入麾下，创下了新的楚江速度。
大半年过后，楚江新材定增融资获得重大进展。2019年6月18日，楚江新材公告称，已向国家军民融合产业投资基金、汤优钢、阙新华和北京国发航空发动机产业投资基金中心，按照每股5.48元价格，发行1.36亿股，共募集7.47亿元用于支付天鸟高新交易对价，剩余现金用于飞机碳刹车预制体、碳纤维热场预制件产能扩张项目，分别投入资金1.92亿元、2.26亿元，此外江苏省碳纤维织物项目预计将投入2900万元。
与收购顶立科技募集配套资金是向公司员工不同，楚江新材此番配套资金主要来自国有背景的资金。国家军民融合产业投资基金大有来头，由财政部、中航集团、中国电子科技集团、众合集团等多家央企、国企共同出资设立，是标准的“国家队”，致力于推动军民融合产业发展，楚江新材也是该基金首次布局的上市公司。
楚江新材董事、副总裁、新财富“金牌董秘”王刚介绍，“天鸟高新的军品订单，基本都是5-8年前参与预研确定下来的，一旦型号进入批产，所有订单都会下给天鸟，其他竞争对手再想进入已经不可能了。天鸟高新最大的优势就是始终跟随国家战略需求，深度参与预研，保持技术的领先性和订单的排他性，现在订单放量，其实都是多年前参与预研的结果。”
楚江新材并购天鸟高新，看中与后者在技术研发、市场渠道、资本运作等方面优势互补协同效应。从产业链看，天鸟高新和顶立科技有更好协同效果。
顶立科技产品包括碳及碳化硅纤维复合材料系列装备、粉末冶金系列装备、高端真空热处理装备等，客户主要集中在国家重点工程、航空航天、国防军工等领域。顶立科技装备就是天鸟高新产品生产工具，可以帮助江苏天鸟完成材料产业化。
天鸟高新刹车盘也进入国产大飞机C919供货商体系，根据《中国商飞公司2017-2036年民用飞机市场预测年报》，到2035年，中国民航飞机数量将达到8684架，天鸟高新订单潜力巨大。碳纤维热场与刹车盘募投项目有望在2020年带来3倍产能提升。而未来的民用领域空间更大，王刚打了个比方，如果航天用量为1，那航空至少是10，而到地面需求如高铁至少100，前景非常广阔。
国家军民融合基金向楚江新材抛出橄榄枝，未来有进一步战略投资可能。楚江新材于是将公司愿景调整为：精密铜带领导者，军民融合主力军。
定增完成后，国家军民融合基金持股楚江新材为6.84%，成为第二大股东，天鸟高新原控股股东董事长缪云良持股5.94%，变成第三大股东（表3）。
控股鑫海高导，掏出真金白银
2018年5月8日，楚江新材以自有资金3000 万元受让江苏鑫海铜业有限公司（后更名为江苏鑫海高导新材料有限公司）12.5%股权，同时出资3000 万元对鑫海高导进行增资，股权转让及增资后，楚江新材拥有鑫海高导22.22%股权。
创立于1987年的鑫海铜业，比楚江新材早成立12年，主要产品为裸铜丝、镀锡铜丝、绞线、并线等，应用于新能源汽车、先进轨道交通、电力、新一代信息技术、国防军工等行业。鑫海铜业主要产品与楚江新材传统业务相近，可以加强其铜基材料业务线，并且鑫海高导经营情况也不错，2018年营业收入39.97亿元，增长11.11%；净利润3819万元，增长9.11%。
2019年4月，楚江新材进一步增持鑫海高导股权，由楚江新材及其全资子公司楚江电材分别以20656万元现金，收购鑫海高导共57.87%股权，交易完成后，合计持有鑫海高导80%股权，实现控股。各交易对方承诺鑫海高导2019至2022年度扣非净利润分别不低于4000万元、5000万元、5500万元和6000万元。
7月3日，楚江新材以自有资金8000万元对鑫海高导进行增资，鑫海高导其他股东同比例出资2000万元。鑫海高导原控制人汤优钢在楚江新材2019年6月定向增发时，出资9900万认购大约1800万股，现共持股楚江新材1.35%，为第九大股东，与上市公司利益深度绑定。
从业务协同来看，顶立科技和天鸟高新在产业链和下游客户高度协同；楚江新材为鑫海铜业提供更加优质原材料，更加契合。如果从收入、利润贡献来看，则鑫海高导为上市公司收入增量将作出更大贡献，而顶立科技、天鸟高新高毛利率，有利于增加上市公司整体净利润，三家并购公司也是各有优势。
截至2018年末，天鸟高新资产总额4.04亿元，净资产总额2.62亿万元；顶立科技资产总额为7.89亿元，净资产总额为3.33亿元。截至2019年3月底，鑫海高导资产总额为6.47亿元，净资产总额为1.81亿元。
这就意味着，前后三次大手笔收购，真正让楚江新材掏出真金白银的是收购鑫海高导一役，前后总代价2.36亿元，但是撬动的总资产高达18.4亿元，净资产为7.76亿元。
跨界路径不同，效果迥异
世界铜消费市场主要集中在中国，国外铜板带产量呈逐年下降趋势。2018年我国铜材产销量为1781万吨，同比增长3.4%，占世界总量约50%，连续15年位居世界第一。中国有色金属加工工业协会的数据显示，目前国内铜板带制造企业有近百家，2018年，全国总产量185万吨，行业前20名企业产量占比为33.05%，同比增加3.61个百分点，龙头企业产量占比增加。
楚江新材2018年铜板带产量为18万吨，位居世界第二，跻身第一梯队；在世界前八企业中，中国有三家，即楚江新材、宁波兴业、中铝洛铜（表4）。
中国铜板带前八企业中，楚江新材领先优势明显，比第二名产量多出近50%（表5）。国内铜板带行业共有3家A股上市企业，除楚江新材外，众源新材（603527）、梦舟股份（600255）总部也位于芜湖市，堪称铜板带“芜湖三剑客”，占行业整体产能大约20%。
三家铜板带上市企业均位于芜湖，与芜湖压延厂密切相关，该厂被称为中国铜板带行业的“黄埔军校”。有意思的是，三家公司都与楚江新材董事长姜纯直接或间接有关。
姜纯曾担任芜湖压延厂厂长，1991年临危受命接手时工厂已经濒临倒闭，姜纯利用三年的时间将芜湖市有色金属压延厂打造成安徽省的明星企业，创立了芜湖铜板带独特的盈利模式和管理模式，从而奠定了芜湖铜板带在全国的优势地位，催生了三家上市公司。
梦舟股份上市时间最早，于2000年11月登陆上交所，姜纯时任总经理。众源新材创始人封全虎则先后就职于芜湖压延厂和楚江集团，追随过姜纯，负责销售工作，2003年出来创业，众源新材2017年9月上市。
梦舟股份、楚江新材上市多年，先后跨界。2015年，梦舟股份通过非公开发行股份，收购西安梦舟影视文化传播有限公司，业务呈“铜业+影视”双主业发展格局，2017年8月，其更名“梦舟股份”。“跨界”的梦舟股份2019年实现收入50.19亿元，加工制造业收入为45.57亿元，仍然为公司最大收入来源；影视行业收入仅为3.45亿元，毛利率为29.73%，是加工制造业务毛利率4倍多。
铜板带行业另一家公司宁波兴业，于香港上市，也跨界游戏行业，2016年10月更名为欢悦互娱（00505.HK），但2018年主营收入依然来源于铜产品，接近50亿元，游戏业务收入不到3700万元。
同样是资产重组，梦舟股份和宁波兴业跨界至“大文娱”，楚江新材仍然聚焦于传统制造业，路径不同，效果迥异。梦舟股份和欢悦互娱跨界后，利润大起大落。梦舟股份更是在2018年巨亏逾12.6亿元，主要源于计提资产减值准备6.63亿元、商誉转销损失6.34亿元。
楚江新材净利润则大幅提升；资本市场新手众源新材，利润未见大起大落，最近4年每年较上一年增加1000万元左右净利润，甚为稳健。
截至7月31日收盘，众源新材市值为18.69亿元，梦舟股份市值为30.26亿元，欢悦互娱市值为5.13亿港元（4.5亿元人民币），楚江新材市值为77.35亿元，是其他三家公司市值总和1.45倍。
3%收入贡献30%净利润，楚江或再造2家上市公司
楚江新材总部位于安徽芜湖，三大并购完成后，在安徽、上海、广东、江苏和湖南设有生产和研发基地。楚江新材原有技术积累，加上战略收购公司技术储备，至此拥有一个国家级技术中心，两个院士工作站，一个博士后工作站，四个工程中心和六个省级技术中心；军工新材料、特种装备和服务重点支持国防工业，成为“中国航天航空合作伙伴”，技术研发人员超过千人，技术含量十足。
楚江从原本相对传统的铜板带材制造，真正跨越至高科技研发和高端制造，在资本市场也有更多想象空间。天鸟高新当初因原材料进口依赖可能导致业务不稳定，不得不终止IPO，而如今碳纤维原材料已经实现进口替代，国内已形成完整的碳纤维产业链。如果楚江新材稍有犹豫，天鸟高新或独立筹划登陆科创板。不过良好业绩表现下，天鸟高新和顶立科技筹谋IPO并非难事。
2018年，顶立科技营收1.87亿元，净利润6340万元；天鸟高新营收2.3亿元，净利润6225万元。天鸟高新2019年利润承诺为8000万元，顶立科技三年业绩承诺期已过，参照2018年水准，2019年实现净利润7000万左右应无大碍。按照楚江新材2019年经营计划，全年目标净利润5.1亿元，天鸟高新和顶立科技利润贡献预计为1.5亿元，达到30%，而其总收入或不足5亿元，占楚江新材2019年预计年收入150亿元比例为3.33%。
根据楚江新材5年战略规划，每年保持20%-30%持续增长。围绕该目标，公司将实施先进铜基材料和军工新材料双轮驱动，涵盖铜板带、铜导体和新材料三大战略板块；铜板带的市占率目标20%以上，规模做到全球第一；铜导体材料做到30万吨以上，稳居国内前三；天鸟高新的碳纤维预制件要在军品领域保持绝对领先，同时让军工技术在民品领域扩大应用，获得更大收益。
楚江有意在国家政策允许的情况下，推动顶立科技、天鸟高新在科创板上市，未来楚江集团旗下或会产生多个上市平台。而楚江新材用2.36亿元撬动的超过18亿总资产，潜在增值空间更大。
上海交通大学安泰经济与管理学院副院长田新民(左一)、新财富董事长朱伟军(左二)联袂走访，楚江新材董事长姜纯(右二)、董事、副总裁/新财富“金牌董秘”王刚(右一)详解公司业务
