全球贸易降温，重视周期规律——海通宏观债券每周交流与思考第242期（姜超等）

上周美欧股市下跌，日股先涨后跌，韩印股市下跌、港股继续上涨，油价新高黄金反弹，金属价格回落，国内股涨债跌。

10 月外需回落。 本轮中国经济的回升离不开全球复苏的贡献，去年中国出口下降了 -7.7% ，而上半年出口增速由负转正， 2 季度出口增速高达 9.3% ，但最新 10 月份的出口增速降至 6.9% ，反映外需出现回落迹象。

全球贸易降温。 而 10 月外贸减速的不仅是中国，素有全球贸易晴雨表之称的韩国 10 月出口增速从 35% 大幅降至 7.1% ，台湾地区出口增速从 28.1% 降至 3% ，虽然韩国 10 月出口下滑也有中秋长假影响，但出口降幅之大依然值得重视。而反映全球贸易的 bdi 指数从 10 月最高的 1588 降至 11 月的 1464 ，反映中国外需的中国出口集装箱运价指数在 7 月末最高达到 874 ，目前降至 784 。

美国经济减速。 从中国分区域出口 来看，对欧洲和日本依然稳定，但对美国出口增速显著下降。而这也与各国 10 月 PMI 的表现一致， 10 月欧元区制造业 PMI 从 58.1 升至 58.5 ，日本制造业 PMI 从 52.9 小降至 52.8 ，但美国制造业 PMI 从 60.8 降至 58.7 ；而 11 月美国消费者信心指数也从 100.7 的 13 年高位回落至 97.8 ，说明美国经济有所减速。从韩国和台湾地区 10 月出口增速看，对美出口均大幅减速，其中韩国对美出口增速从 29% 降至 -12% ，台湾地区对美出口增速从 20.6% 降至 0.6% 。

国内需求下滑。 10 月中国进口增速从 18.6% 降至 17.2% ，从进口数量观察， 10 月我国对铁矿石进口增速从 10.6% 降至 -1.6% ，对原油进口增速从 11.9% 降至 7.8% ，对铜进口增速从 26.5% 降至 13.8% ，原材料进口增速的回落反映了国内总需求的下滑。 10 月韩国对华出口增速从 23% 降至 13% ，台湾地区对大陆出口增速从 37% 降至 6.5% ，也反映国内总需求的下滑。

利率影响需求。 因此，从 10 月以来制造业 PMI 和全球贸易数据的表现来看，欧洲和日本经济依然强劲，但美国和中国经济均有减速。我们认为，全球经济的表现和货币政策有关，欧洲日本依然在维持零利率和量化宽松货币政策，而中美的货币政策均在继续收紧，美国最新 10 年期国债利率为 2.4% ，商业银行最优惠贷款利率为 4.25% ，均比最低点上行 100bp 。而中国最新 10 年期国债利率为 3.9% ，也比去年同期上行超 100bp 。从美国的历史经验看，利率是影响经济周期的最核心指标，本轮全球经济复苏归功于超级宽松的货币政策，而未来的主要风险也来自于利率上升。

重视周期规律。 每一轮资产价格上涨，都会引发一轮新周期的憧憬，从此欣欣向荣、再无衰退阴影。但是美国的历史经验表明，虽然股价、经济长期来看持续创新高，但总免不了周期性的波动。美国经济研究局记录了美国过去 160 年的经济波动，一共经历过 33 次经济周期，其中最长的一次经济周期为 128 个月、不到 11 年，经济周期持续时间超过 8 年的只有 4 次。自上轮美国经济周期在 07 年 12 月结束以来，到目前为止已经持续了 10 年时间，离历史最高值只差 8 个月。而中国经济本轮的回升一方面受益于全球经济复苏，另一方面受益于房地产的超级繁荣周期，但如果这两个因素都遭遇挑战，那么未来经济下行的风险还是值得高度重视。

通胀暂不足虑。 10 月中国 CPI 超预期上行至 1.9% ， PPI 维持在 6.9% 高位，通胀风险有所升温。而 10 月以来油价大涨，也引发了通胀预期从 PPI 向 CPI 传导的担忧。但从全球看，虽然目前全球各国 PPI 普遍高企，美日欧韩等国 PPI 都在 3%-4% 左右，但均未能传导到 CPI 的大幅上行。例如 10 月份欧元区 CPI 从 1.5% 降至 1.4% ，核心 CPI 从 1.1% 降至 0.9% ，韩国 10 月 CPI 从 2.1% 降至 1.8% ，核心 CPI 从 1.6% 降至 1.3% 。而美国 9 月 PCE 物价为 1.6% ，核心 PCE 仅为 1.3% 。即便印度当前的 CPI 也不到 3% ，远低于以往动辄 8% 以上水平。我们认为最主要的原因在于经济复苏源于货币宽松，但低利率最有利的是股价和房价等资产价格，而穷人缺乏资产很难受益，因而宽松货币可以提升高端消费，但难以全面提升总需求和消费物价，通胀风险暂不足虑。

上周债市继续下跌，国债利率平均上行 3bp ， AAA 级企业债、 AA 级企业债利率分别上行 8 、 7bp ，城投债收益率上行 8bp ， 转债上涨 1.2% 。

资金面紧平衡。 在国内通胀预期有所上升，海外货币政策边际收紧背景下，央行依然维持中性偏紧货币政策，放松可能性不大。银行超储低位将导致资金面处于紧平衡状态，短期波动来自央行公开市场操作、财政投放、缴税等因素的影响。依然维持持 R007 中枢 3.3% 。

债市底部区域 。近期债市偏弱格局主要源自通胀预期上升、监管升级担忧以及海外货币政策逐步收紧引发资金外流的担忧，交易盘止损后观望情绪浓重。我们认为短期通胀并不构成威胁，而经济基本面仍在向下。海外政策收紧已逐步被预期，中美利差保护足够，即便 12 月美联储加息，其对国内债市影响也相对较小。综合来看， 10 年期国债利率超过 3.6% 则具备长期配置价值，目前债市处于绝对的底部区域。

房企分化加剧。 我们于 17 年 5 月提出，地产企业现金流将面临内外两方面的压力，一是销售回款下滑致内部现金流趋降，二是融资渠道收紧致外部筹资现金流下滑。随着流动性压力上升，融资能力弱、财务稳健度差的企业首当其冲，需警惕 16 年房地产小周期的高位借助高杠杆激进拿地、融资能力弱、或短期债务占比较高的中小型房企。