联系人：傅静涛/王胜/程翔
债市系统性改善的契机未到，但事件性因素的影响可能已处于最悲观的时刻。近期债市大幅波动对股市风险偏好的影响逐步显现。对于债市，我们认为系统性改善的契机未到，但短期已处于事件性因素影响最悲观的时刻，线性外推继续悲观可能也没有必要：(1) 短期处于宏观经济和通胀预期最不明确的时刻。在中性假设下，经济增长将保持韧性，增速略有下行；而通胀中枢将温和抬升，通胀约束出现的概率不大。但我们观察，当前债市反映的经济增长和通胀预期都要高于中性水平，只不过现在还不是证实/证伪的时刻，阻碍了怀有不同观点的投资者做多表达观点。2018年一季度，随着通胀数据2-3月验证，经济增长数据3-4月验证，债市的微观结构将出现明显的改善。(2) 短期也是资管新规影响最大的时刻。资管新规征求意见阶段对金融机构行为的扭曲会大于政策落地阶段。由于资管新规尚存在一些争议点，银行部分业务的运行短期因此陷入停滞，加剧了银行间市场的摩擦。随着资管新规的最终稿和具体细则逐渐明确，债市也将迎来边际改善。看中期，我们认为2018年一季度末将是债市系统性改善的窗口，除了经济、通胀和监管预期的明确之外，我们提示，2018年一季度我们将可能再次看到民间投资的负增长，届时货币政策导向存在像真正的中性状态(现在的实际执行还是中性偏紧)调整的可能性。
谨慎开局，心向光明。短期回调是健康的、及时的，后续回调空间有限的判断不变。岁末年初，市场处于风险事件相对密集的时间窗口，在前期消费白马和金融加速上行之后，短期回调是健康的、及时的。以月为单位，我们关注风险包括：(1) 无风险利率高企的问题暂时无法解决。(2) 保险备战新会计准则(IFRS 9)，年底仓位调整的压力较大，公募基金博弈排名也提高了市场获得相对收益的难度。(3) 2018年初限售股解禁的压力较高(1月解禁规模约6000亿)，所以岁末年初，市场可能不具备全面走强的基础。而以周为单位的风险包括：(1) 在高利率环境下，市场尽管认同金融和地产的方向，却对短期的涨幅和涨速有所担忧。(2)管理层期望慢牛，开始对消费白马和人工智能等予以关注，市场在向慢牛趋势修正的过程中，短期波动加剧是正常现象。所以，短期调整及时化解了微观结构的矛盾，属于健康调整的范畴。另外，我们的量化指标指示，赚钱效应的收缩从10月下旬开始，当前已处于尾声，这意味着市场继续回调的空间可能已有限。展望2018年，我们认为上市公司盈利能力将维持高位，但低基数贡献消失，盈利增速将有所下行，所以“业绩钱”依然为正，但幅度会小于2017年；而A股估值的支撑因素也将由盈利高增长转变为无风险利率下行和改革预期支撑风险偏好，A股市场总体将维持稳中向好的格局。所以，2018年谨慎开局之后，仍要心向光明。
岁末年初，价值板块动量延续，金融底仓配置，消费蓄势后再出发。2018成长终归来，成长也有龙头。市场已明显开始反映2018年的景气度预期，我们继续提示，使假设银行和券商的ROE在2018年继续小幅下滑，我们也将看到银行业绩增速的继续改善，和券商业绩增速的由负转正，2018年金融板块仍值得底仓配置。岁末年初，不论从赚钱效应收缩周期适当防御的角度，还是从保险底仓配置可能从浮盈较高的消费向金融迁移的角度，“金融 + 地产”在年底获得超额收益的可能性都值得重视。展望2018年，我们提示中小创龙头的相对业绩趋势将重新占优，所以成长终归来，成长也有龙头。我们继续提示“制造”和“创新”两条主线。从“制造 + 中国领先”的角度推荐5G、光伏、高铁、军工和AI的投资机会，从“创新 + 景气”的角度推荐电子和新能源汽车。另外，白酒和家电龙头短期健康调整，后续仍有机会；而温和通胀预期下大众消费的投资机会可能高于高端消费，关注商贸零售、纺织服装、农林牧渔、以及食品饮料当中非白酒的投资机会。
