总量研究
【固收】如何看待一揽子财政增量政策？
【固收】逃不开的债务周期
【固收】怎么看土储专项债？
【金工】量化择时周报：相对高点缩量明显，调整或进入尾声
【策略】耐心等待房地产止跌回稳——10 月 17 日住建部等五部委发布会点评
【策略】杠铃策略重现
【策略】稳信用何去何从——普林格与盈利周期跟踪
【策略】久逢甘露及时雨，财政央行背靠背
【宏观】出海是把自己变成一张更大的网
【宏观】反转还是反弹？
【宏观】美国大选的民调误差：测不准原理
【宏观】美国通胀的“此起彼伏”
【宏观】地方财政有望“再扩张”
【电新】亚非拉需求高增背景下，供给角度看各公司新品研发方向及差异
【建筑建材】水运投资建设正当时，建筑建材迎新机遇
【建筑建材】大力度化债举措即将出台，哪些建筑建材公司有望受益？
公司深度
【食饮】珍酒李渡（06979）：三级引擎齐发力，珍酒李渡成长可期
【医药】国邦医药（605507）：医药板块稳定增长，动保业务弹性可观
财政表述积极，具体举措还需要后续进一步定量验证。利率短期内可能面临波动，但是我们仍然有理由保持乐观。下一个关键节点在于 10 月末人大常委会批准的增量结果。如果后续政策落地情况小于 2.5 万亿元，从增量政策影响来看债券市场后续调整风险可能相对可控。其次，需要关注年底中央经济工作会议与2025 年两会设定的 GDP 和预算目标。第三，债务置换过程中债市可以乐观。对于信用债，化债力度显著增大，对低等级城投债是利好，叠加前期赎回压力下信用债调整较多，后续建议基于负债端属性参与。地方专项债用于收储，逻辑上也可以改善地产企业资产负债表，地产债可以积极看待。增量政策提振预期，转债继续保持推荐。
我们预计纳入政府债务信息平台的全国地方隐债规模大约 10-20 万亿。但是市场眼中的隐债可能更接近于目前平台有息负债余额的规模。对比 2015 年地方债务置换考虑，如果按照目前隐债余额的四分之三进行置换，则对应置换债规模需要约 7.5 万亿-15 万亿。债务置换可以解决一部分地方政府债务和财政压力。目前在一次性债务置换之外，推动地产止跌回稳尤为重要，或许我们还需要做如下考虑：第一，扩张 M2。第二，扩大中央预算赤字。第三，对居民部门作进一步的补贴支持。第四，进一步改革释放红利。当然，最为重要的是量的承诺。
第一，土储专项债可以缓解地方政府资金压力，维护基金预算跨期平衡，配合地方政府做好规划衔接。第二，降低城投资金占用和债务负担，解决地方国企和城投被动拿地但又无法开发的困境。第三，可以侧面解决新增地方债缺项目和资金闲置问题，改善地方债务资金使用效率。第四，助力稳定房地产市场。当然，也不可高估土储专项债，因为并不能解决政府土地出让金下滑的困境，土地出让金或者政府基金预算收入的改善，还是需要地产本身止跌回稳，关键一环在于需求端。我们认为在重启土储专项债的同时，亟需有类似棚改货币化的工具或者政策，改善居民资产负债表，为居民部门提供流动性或者现金补贴。
【金工】
量化择时周报：相对高点缩量明显，调整或进入尾声
相对高点缩量明显，调整或进入尾声。我们认为市场短期继续大幅调整的可能较低；综合来看，市场进入震荡整理期，短期在风险偏好有望抬升的背景下，市场或将迎来反弹。配置方向上，我们的行业配置模型显示，当前行业配置转向困境反转型板块，推荐医药消费/证券/计算机/地产；此外 TWOBETA 模型 10 月继续推荐科技板块。当前行业建议关注消费医药/证券/计算机/地产和电子以及通信。从估值指标来看，wind 全 A 指数 PE 位于 40 分位点附近，属于较低水平，PB 位于 10 分位点附近，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至 80%。
【策略】
耐心等待房地产止跌回稳——10 月 17 日住建部等五部委发布会点评
住建部等召开发布会介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况，进一步提振房地产市场信心。货币化安置重启，我们认为本次规模虽然有所收缩，但本次安置着力点主要在于升级改造，有利于解除房企拿地后顾之忧。“保交房”攻坚战持续推进。我们认为本次发布会主要在于进一步细化融资机制细节，最大化调节房企和商业银行工作效率，促进地产止跌回稳。本次地产发布会主要是对于此前披露政策进一步细化，重点在于货币化安置与专项债收储，需要关注年底中央经济工作会议进一步明确。
市场正处于“强预期，弱现实”状态。杠铃政策表现一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策效果的落地需要时间，政策的出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，导致“弱现实”可能尚持续一段时间，防御和稳定风格的大盘价值会时常有所表现。从市场信号看，A 股的行情内部结构呈现杠铃特征，近期不少交易日里，两头的红利低波和微盘题材均跑赢全 A，行业结构上也是计算机（科创和主题方向）+银行（红利低波/大盘防御方向）占优。后续消费方向可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐步体现。
【策略】
稳信用何去何从——普林格与盈利周期跟踪
稳信用何去何从？普林格周期先行指标低位回升，同步指标、滞后指标均小幅回落，9月PMI回升，M1同比小幅下行，社融脉冲回落，信贷结构中政府债券拉动作用提升，居民贷款继续回落。1012财政部发布会加大财政政策逆周期调节力度，财政“及时雨”将要落地。赛点2.0从第一阶段交易过热，降温进入第二阶段高位剧烈震荡拉锯，重视财政政策对行业结构的指引。
【策略】
久逢甘露及时雨，财政央行背靠背
财政部发布会加大财政政策逆周期调节力度。明确四大增量政策，除此以外明确了四季度后四大增量政策。发布会上蓝部长表示逆周期政策不仅仅以上四点，并明确表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。我们认为除了由于目前实施国债余额管理下年度发债规模可以适度高于当年赤字率所留出发债空间外，月底人大常委会或将上调赤字率财政“及时雨”将要落地，央行将加大协同。专项债用途将再度扩大。特别国债补充大行核心一级资本。我们预计 12 月中央经济工作会议有望在 Q4 基础上，进一步定调明年逆周期发力方案。
中国企业的“出海”动机大概可以分为三种。第一种出海是企业为了寻找更低生产成本的“主动出海”。第二种出海是企业以优势产品开拓海外市场的“主动出海”。第三种出海是企业规避贸易摩擦的“被动出海”。以光伏、新能源汽车、电池为代表。共同点是企业并不是将整个产业链迁移到海外，而是选择将加工生产、组装等特定生产环节外迁，属于中国供应链的“溢出”；打造国际化品牌是出海企业的共同战略，但进程并不是一帆风顺；出海成功的因素众多，中国现代企业的管理能力和组织效率也是中国出海企业的核心竞争力。
反弹和反转并不矛盾，实际上，两者在不同时间维度上可以同时发生。站在从三年以上的长期时间维度来看，市场可能已经底部反转，大概率不会再回到比之前底部更悲观的状态，所以在长期战略层面，我们认为需要重视配置权益资产。而从一年以内的短期时间维度来看，市场或许还只是反弹，这意味着未来波动或将反复出现，在短期战术层面上，我们认为应该保持策略的灵活性。我们判断短期的反弹可能并未结束。但长期来看，我们不应忽视改革对市场带来的积极变化。这些变化不仅影响股票市场，也对中国经济产生积极影响。
美国民众对全国选举民调的信心在 2016 年和 2020 年的美国大选中受到了重大打击。选举民调的准确性可以通过对比预测值与实际选举结果的差距进行判断。根据这一标准，在这两次大选中，大多数民调机构都未能准确预测特朗普的真实支持率，尤其是 2020 年。一个有趣的现象是当特朗普成为候选人时，全国民调的准确性通常较低。而较大的误差往往会让选民无法确定哪位候选人处于领先位置，因此当特朗普再次成为候选人时，意味着民调机构必须尽力提高调查的准确性。
美国 9 月总体 CPI 环比录得 0.18%（预期 0.1%），核心 CPI 录得 0.31%（预期 0.2%），均小幅超出预期。但比起总体读数，我们认为本次 CPI 分项构成略显意外。在 Q3 实际 GDP 预计增长 2.5%-3%的背景下，我们认为去通胀并不是一件“理所应当”的事情。随着降息的进行，实际薪资增速连续正增长支撑了服务消费支出的下限，而 5%左右的储蓄率决定着耐用品消费修复的上限，这两者都将给通胀带来明显上行风险。联储的两难局面还在延续，我们认为年末通胀的翘尾效应，内生经济动能的维持，以及失业率的连续下行都意味着当前的美国经济比联储 SEP 中预测的要更热。
化债思路的变化，可能是地方财政再扩张的开始，我们认为这是本次发布会最重要的信号。我们认为，地方政府在稳增长上有望逐渐从“紧平衡”的状态转变为“再扩张”，基建投资的实物工作量可能会出现一定程度的改善。总结来看，尽管本次发布会没有明确给出市场期待的增量政策具体规模，但我们认为一方面可能还需等待相关的审批程序，另一方面相比具体规模而言更重要的是政策基调的转变。财政政策既不回避当前的压力和困难，而且在既有权限内积极发力，同时也调整了化债思路，使得地方政府有希望从以应对化债压力为主的“紧平衡”重新转变为以稳增长为主的“扩张性”财政。
【电新】
亚非拉需求高增背景下，供给角度看各公司新品研发方向及差异
新品方向：低压系统，加入了兼容柴油发电机、并联扩展、更短的离网切换时间和更高的离网带载能力等功能。行业需求层面，我们预计亚非拉市场的光伏、储能需求存在持续增长的可能性。而从供给层面，我们认为能充分受益亚非拉市场需求提升的公司，依靠的不仅是其过往在亚非拉市场的销售渠道布局，更重要的是对亚非拉户储市场底层需求的挖掘能力（如低压系统对应的经济性和可扩展能力，以及弱电网背景下户储系统的离网运行能力）。基于我们对各公司的新品参数梳理，我们重点推荐【德业股份】（与家电团队联合覆盖），建议关注【锦浪科技】、【艾罗能源】。
【建筑建材】
水运投资建设正当时，建筑建材迎新机遇
我们认为水运投资有望成为拉动经济增长的新引擎，未来建设或存加速预期。运河项目储备丰裕，各省共织国家水网，当前重点运河建设正稳步推进。运河建设产业链覆盖广，建筑建材标的均有受益。建筑板块来看，1）建筑施工：首推中国交建，推荐中国电建、中国能建；2）岩土工程：推荐上海港湾、建议关注中岩大地；3）基建设计：建议关注华设集团。建材板块来看，1）水泥：首推万年青，建议关注华润建材科技。2）减水剂：推荐苏博特。3）民爆：建议关注易普力、国泰集团、广东宏大。
【建筑建材】
大力度化债举措即将出台，哪些建筑建材公司有望受益？
建筑：从化债资金支付顺序上，我们认为央企及地方国企或先于民营企业，化债资金通过央企国企（利润上缴及分红）有望大比例回流财政。我们建议关注：央企【中国建筑、中国交建等】；地方国企【四川路桥、山东路桥等】；园林工程【蒙草生态、绿茵生态等】、设计咨询【华设集团等】、装饰工程【金螳螂等】。建材：一是关注应收款项占总资产比重较高的企业，尤以央企为先，建议关注商混企业西部建设、水泥企业宁夏建材、天山股份。二是关注基建地产回暖有望增强消费建材和水泥需求复苏动能，关注弹性反转消费建材品种坚朗五金、科顺股份等，以及基本面支撑较优的头部水泥企业海螺水泥、上峰水泥等。
【食饮】
珍酒李渡（06979）：三级引擎齐发力，珍酒李渡成长可期
首次覆盖，给予“买入”评级。我们认为公司核心优势在于：创始人经验丰富，管理优势突出；珍酒方面，酱酒进入品牌化发展阶段；李渡方面，国宝窖池塑造高端基因，复刻经典铸就高端光瓶标杆；湘窖&开口笑方面，湘酒龙头本地消费基础扎实，品牌&渠道优势突出。2、预计 2024-2026 年，公司实现营业收入 85.32、102.28、120.38 亿元，实现归母净利润 18.97、25.33、33.51 亿元，对应 PE（2024-10-14）为 12.9、9.6、7.3X。我们采取 P/E 法对公司进行估值，参考 15 家可比公司 24 年 PE 均值，给予公司2024 年19.5X 目标PE估值，对应目标市值为370 亿元，目标股价为10.93元/股（12.01 港元/股）。
【医药】
国邦医药（605507）：医药板块稳定增长，动保业务弹性可观
首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到：（1）中间体板块：公司是国内少数能够大规模生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品的企业，公司有望保持稳定增长（2）医药原料药：大环内酯类原料药保持旺盛需求，特色原料药有望保持快速增长趋势；（3）动保板块：依靠产品矩阵协同及氟苯尼考业绩弹性，有望实现快速增长。我们预计公司 2024-2026 年营业收入为 58.20/67.09/76.94 亿元，同比增长8.79%/ 15.27%/14.69%；归母净利润为 8.03/9.86/11.70 亿元。给予公司 2025 年 15 倍 PE，目标价 26.47 元。
【公用环保】
陕西能源（001286）：“煤电一体化”典型标的，稳定现金流特质凸显
首次覆盖，给予“买入”评级。陕西省“煤电一体化”龙头，业绩持续向好。受益于“煤电一体化”布局，公司资产投入后经营性现金流获得显著提升。未来三年来看，公司在建资产陆续投产，预计 2024-2026 年分别实现营业收221.31、238.71、261.58 亿元，同比分别增长 13.77%、7.86%、9.58%。我们采取【DCF 模型】对公司进行估值，核心假设为：①远期火电度电净利润 0.058 元/KWh；②远期资本支出主要为储备火电、煤炭资产；③2030年后长期增速 g=0，折现率 r=11%。基于上述假设，我们测算公司目标市值为 526.31 亿元，对应目标价 14.04 元/股，对应 2024 年 PE 17.50 倍，对应空间 40.91%（截至 2024 年 10 月 15 日）。
