本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐

文/腾讯金融科技智库高级研究员王钧，腾讯金融科技智库特邀研究员刘筱萌

首次代币发行（Initial Coin Offering或Initial Crypto-Token Offering， ICO），通常是指企业通过众筹方式，在场外交易平台向不特定对象发行以区块链形式承载的代币（Token），募集投资人的比特币（或者其他方便兑换的虚拟货币）的融资活动。因存在一定技术门槛，ICO项目参与者一直较少。但随着近两年金融科技的快速发展和广泛普及，以及诸多ICO项目众筹成功的巨大造富效应，ICO迅速成为市场焦点。

一、ICO近年呈爆发式增长

2013年7月，Mastercoin项目（现更名为Omni）实现了比特币功能的拓展，成功募集到5000比特币，是公认最早开展的ICO项目。2015年，全球ICO融资额仅为1400万美元，但到2017年，仅上半年，全球主要ICO项目就超过100个，合计融资金额超过12亿美元，平均融资额2260万美元，融资额中位数为550万美元（Autonomous Next，TokenMania，2017）。

     图1：2017年上半年全球主要ICO项目融资情况（单位：百万美元）   

在我国，据国家互联网金融安全技术专家委员会发布的《2017上半年国内ICO发展情况报告》，截至2017年7月18日，在各类平台上线并完成ICO的项目共计65个，累计融资规模达63523.64比特币、852753.36以太币。以2017年7月19日零点价格换算，折合人民币总计26.16亿元，累计参与人次达10.5万，已形成一定规模且发展速度较快。

图2：近年我国ICO项目数量发展情况

从ICO支持的融资币种来看，比特币和以太坊占比最高，二者合计占比达90%以上。另有少量的ICO支持人民币以及其他虚拟币种，如EOS、莱特币等。

图3：2017年上半年我国ICO融资规模（单位：十亿元人民币；千人次）

这些项目认筹人数众多，往往能够在极短时间内（数小时甚至数分钟）取得上千万的融资。去中心化算力平台Golem在2016年11月的ICO中，在几分钟内就完成了860万美元融资。

二. 与传统融资相比，ICO融资有一定优势

首先，ICO属非股权融资，受监管限制较小。根据ICO项目的一般协议，投资者通常购买的是代表企业产品或服务的权益或凭证，而非企业股权。这是ICO区别于传统IPO的重要特征。企业通过区块链技术，借助交易平台，面向全球投资者发行企业自己创造的虚拟币（即所谓“代币”），投资者使用比特币或其他虚拟货币，向企业购买代币，从而取得该代币所记载的权利。

作为一种全新的融资方式，ICO通常不受各国（地区）股权融资法律的限制，因而也省略了传统公司IPO的各项程序和要求，避开了跨境融资的法律限制，以极低的门槛，使企业（特别是中小企业）能够快速面向全世界融资。

其次，ICO融资速度较快，跨国融资便捷。ICO通过区块链完成所有的代币发行、购买、确认手续，融资过程可在数小时甚至是数分钟内完成。虚拟货币具有电子化、数字加密、全球通兑的特点，转账交易直接通过区块链直接进入企业账户，受外汇或资本跨境的法律规则、额度、程序等限制较小，企业可快速获得全球投资者的投资。此外，虚拟货币的兑换同样便利。以比特币为例，企业获得比特币融资后，可以通过境外的Coinbase、Bitfinex，境内的币行（OKCoin）、火币网（Huobi.com）和比特币中国（BTC China）等比特币交易平台兑换相应美元或人民币。截至2017年7月27日，1比特币在BTC China可兑换17447.99元人民币；在境外Bitsquare可兑换2466.49美元。

三、 ICO项目法律属性差异较大，风险隐患较高

目前，业内普遍认为ICO属于一种众筹融资行为，但对其法律属性则存在较大争议。主要原因在于不同ICO项目之间法律属性差异较大，风险各不相同，难以简单概括。

（一）ICO项目自身的法律风险

依据ICO项目标的法律性质的不同，可以大致分为四类：（1）产品类项目，通常项目标的是可供实际应用的技术产品；（2）收益权类项目，以特定资产的未来收益作为发行项目；（3）基金份额类项目，这类项目较为特殊，实践中也仅以the DAO项目为代表，其法律地位难以明确；（4）互联网股权众筹类项目。严格而言该类项目并不属于ICO，实践中也较少见，但确实存在借ICO之名从事互联网股权众筹活动的情况。因股权众筹的监管各国（地区）并不一致，因此本文对该类项目也将略作论述。

1. 产品类项目应视为商品预售，受消费者权益保护法规范

这类项目是目前ICO的主要类型，以以太坊（Ethereum）为典型代表，主要特征是：（1）企业实际开发生产某种基于区块链技术的产品；（2）企业在ICO中所发行的代币是投资者使用权的凭证，投资者有权选择使用该代币或向其他投资者转让该凭证，一旦使用则代币的消耗过程不可逆转。

我们认为，就法律性质而言，符合上述特征的ICO项目应当界定为产品预售，企业所发行的代币属于产品预售证明。发行企业所提供的特定产品或服务将凭证使用，该项证明在使用后自行失效。

值得注意的是，产品预售类的ICO项目在法律上应当适用消费者权益保护法的规定。如若众筹失败产品无法交付，应当依法承担违约或侵权责任，向出资者返还预付款及利息。如预售过程中存在欺诈，还应承担惩罚性赔偿责任。例如2014年美国华盛顿州诉某游戏公司一案中，检察官即依据美国《消费者保护法》，认为被告在项目中存在对支持者误导、不按承诺进行回报等违约行为，要求发起人退还投资人全部众筹资金，并支付罚款及赔偿金共54851美元。此案中，Altius Management公司于2012年在Kickstarter上为AsylumBicycle Playing Cards项目发起众筹，目标筹资额是1.5万美元，实际上最终筹集到了2.5万美元。该项目共有810位支持者参与，游戏的预期交付时间是2012年12月，但自2013年7月该公司最后一次更新信息后便一直没有兑现承诺。

2. 收益权类项目应视为金融产品投资

收益权类的ICO项目出现较晚，实践中相对较少。其核心特征在于，企业发行的代币并不具有实质性使用功能，而是代表了对“基础资产”（underlying assets）的未来收益权，因此持有人可以在未来时间内定期或不定期的获得特定收益。

因基础资产的不同，收益权类项目又可细分为以下两种：

其一是以区块链项目为基础资产，因其运作而产生虚拟货币，可作为收益由系统自动分配至投资者账户。国内项目以“小蚁”为典型。根据小蚁的说明书，小蚁ICO的标的“小蚁股”代表了小蚁区块链的所有权，基于此项权利，系统将在类似比特币“挖矿”的过程中产生“小蚁币”，并自动分配给投资者。

在这种封闭运作方式中，投资者所获得的收益并非真实货币，而是私有区块链上的内嵌代币。这一方式的法律界定较为困难，投资者所投资的实际上是某种能够产生持续收益的项目，但该项目目前尚不属于法律规范规定的任何一种金融产品。

但我们认为，考虑到（1）该项目面向不特定的公众投资者；（2）该项目通过持续运行产生收益并向投资者分配；（3）投资者购买项目份额，并据此共享收益、同担风险；（4）份额可自由转让；因此该类项目具有金融产品的特性，应当视作对金融产品的投资行为。

其二是以特定项目运营的真实现金流重整作为基础资产，并通过区块链公开发行收益权份额。该类ICO项目本质上是基础资产证券化的过程，属于应当受到法律规则限制的资产支持证券（ABS）。此类ICO项目常见于一些去中心化、无监管的虚拟交易平台之中，原始权益人常常以匿名形式出现，实际上借“数字货币”外表逃避监管，存在较大的违法违规空间。

3. 基金份额类项目是难以界定和监管的新类型

该类型创始于2016年“the DAO”（DecentralizedAutonomous Organization，去中心化的自治组织）项目。尽管该项目最终众筹失败，但仍然是一种全新的ICO类型，目前世界各国法律在该领域均为空白。

“The DAO”项目的目的，是通过一种建立在计算机代码上的自动控制机制，实现类似现实中VC或公募基金的运作方式。与存在管理人的现实公募基金公司不同，“the DAO”项目的全部运作都建立在以太坊区块链基础之上，计算机程序根据投资人投票表决结果，自动决定投资项目，自动获取投资收益并分配。

具体而言，“the DAO”拥有一个独立属于自己的以太币地址，投资者向该地址投资，获取系统自动分配的“DAO代币”（DAO Token），以此确定投资者的份额和投票权（根据“the DAO”初始白皮书，1代币享有1份投票权）。任一“DAO代币”的拥有者均可以随时向“theDAO”提交自己的项目众筹申请（项目申请书除在the DAO官方网站公开外，还必须在以太坊区块链上建立相应的投资合约，并公开项目源代码），随后由全体份额持有人投票决定是否投资该项目，系统自动根据投票结果向项目申请人转移相应数量的虚拟货币。

与VC或公募基金相比，“the DAO”项目：（1）发行对象是不特定社会公众；（2）募集资金的目的是为了获取对外投资收益而不是用于自身的生产经营；（3）投资者持有的份额类似股东权利，享有投票权并依份额获得分红；（4）份额可以自由转让（类似交易所交易型基金，ETF），且特定情况下可随时赎回。

由此可见，“the DAO”实际上是通过代码设定自动运作的新形态（公募）投资基金。这种基金同时具备了“风险投资”和“公募”的两大特点，对现有法律规范提出了挑战：

一方面，VC和公募基金在法律体系中属性完全不同，从投资者适当性管理的角度看，“the DAO”本质上是严重的违法行为。

另一方面，“the DAO”不具有法律上的独立人格，无法拥有独立财产，无法独立承担法律责任。“theDAO”没有运营实体，负责开发和维护“the DAO”项目的Slock.it公司并不插手干预项目实际运作，这也是该项目受到袭击而损失之后无法获得法律救济的重要原因，投资者因此损失超过6000万美元。

对于这一特殊项目，SEC在调查报告中结合经典Howey标准，即（1）投资了金钱；（2）构成了共同的事业；（3）存在获得利润的预期和（4）基于他人的经营管理性努力，强调美国证券法同样适用于“the DAO”这样的虚拟组织运用分布式账本或区块链技术来促进募资、投资和证券的发行及销售，DAO代币应当视为法律意义上的“证券”。

4. 互联网股权众筹类项目应视为非法证券活动

该类项目本质上是应当受到法律规范的金融活动，在境外监管通常较为明确，实践中并不多见。多数研究者认为其并不属于ICO项目，而应当依照IPO或者股权众筹管理。这类项目的特征是：（1）企业发行的是企业股份，投资者拥有企业所有权；（2）企业发行行为以互联网为基础，面向不特定的对象。

根据证监会、中央宣传部、中央维稳办、国家发展改革委等十五部门联合公布的《股权众筹风险专项整治工作实施方案》（证监发〔2016〕29号）文件的规定，“平台及平台上的融资者进行互联网股权融资，严禁从事以下活动：一是擅自公开发行股票。向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行，应依法报经证监会核准。未经核准擅自发行的，属于非法发行股票”。

因此，该类型ICO项目在我国属于典型的非法证券活动，具有较大的法律风险。

（二） ICO发行交易平台的法律风险

ICO发展和兴起较晚，目前处于法律和监管的真空。ICO平台无需通过专门审核或登记，受法律管制较少，存在较大的法律风险。

一是对ICO平台的监管难以实现。一方面，ICO平台和ICO项目遍布全球互联网，平台和投资者可以轻易越过本国（地区）监管机构的管辖，发布和参与境外ICO项目。另一方面，ICO平台可轻易规避监管，从事违法违规甚至犯罪行为。以国内部分ICO平台为例，发行的项目从虚拟博彩、代币化封闭式基金、全球化闪电智能合约、交友平台、开挖金矿、投注游戏甚至设立在开曼群岛的金融投资项目，投资者均可自由投资。

此外，ICO平台破产、解散甚至跑路的情况也时有发生，风险防控难于实现，投资者损失的救济途径极为有限。

二是成为洗钱和逃税工具的风险较大。目前，国内外虚拟货币交易平台都提供法币与虚拟货币之间的直接交易，交易平台就很容易成为不法分子洗钱的工具。此外，交易平台和个人虚拟账户都不需要专门登记，个人虚拟资产形式隐蔽，存在规避纳税义务的可能。

三是成为非法集资或诈骗平台的风险较大。根据我国刑法第一百七十六条、第一百九十二条的规定，以及2010年最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用若干问题的解释》（法释〔2010〕18号）的规定，部分ICO项目已经符合非法吸收公众存款或集资诈骗的要件，存在较大的违法犯罪风险。

（三） ICO支付手段的法律风险

ICO项目的支付货币通常为流动性较高的比特币、莱特币等，具有流向难以监控的特点。

一是以比特币为代表的虚拟货币属于加密数字货币，账户加密且交易匿名。比特币使用者可以开立多个比特币账户，账户和使用者之间的关联关系难以确定。此外，比特币的交易和转让通常受国境和外汇管理限制较小，跨境交易频繁，资金来源和流向难以确切追踪和监控，利用比特币的洗钱犯罪时有发生。

二是虚拟货币的交易、兑换和提现平台众多，比特币使用者可在全球范围内挑选。与传统银行相比，比特币交易不受平台限制，使用者可在任一平台进行比特币的交易和转让、提现，规避国内监管较为容易。

三是虚拟货币一旦交付难以追回，且受司法管辖权的限制，跨境投资者保护难以实现，投资者参与ICO项目所受损失也难以获得有效救济。

四是虚拟货币兑换价格波动幅度巨大，流动性受法律和监管影响较大，风险较高。虚拟货币是拟制的流通物，真实价值难以确定，受各国（地区）法律和监管的影响较大。例如2014年2月全球最大的比特币交易所Mt.Gox发生监守自盗并申请破产，比特币流动性短时间内大幅下降，投资者损失超过4亿美元。

（四）ICO中投资者保护制度严重缺位

近两年ICO项目数量增长过快，项目质量良莠不齐，企业不负有信息披露义务，投资者对企业经营状况、风险了解程度较低，投资者保护制度严重缺位。

一是传统投资者保护和适当性管理制度难以发挥作用。ICO的企业往往处于初创时期，企业经营管理不完善、风险较高。企业信息披露无统一规范，完全视平台要求而定，透明度差异较大，投资者无法有效判别风险。

二是ICO项目信息不对称现象严重，投资者适当性门槛尚未建立，投资者易受误导。当前ICO投资增长速度极快，参与者众多，投资回报远远超过传统投资。例如以太坊项目ICO的投资收益在短短三年时间内就高达2000倍。巨额收益和信息不对称叠加影响下，投资者容易受到平台和项目误导。

三是ICO项目运作不透明，存在损害投资者利益的行为。近年ICO项目呈现出代币持有账户高度集中的现象，往往持有ICO项目代币的前十大投资账户份额超过项目总数的50%。考虑到投资者可以拥有任意数量的比特币或其他虚拟货币账户，实际的持有集中度会更高。代币份额的高度集中，一方面使大投资者更容易通过低买高卖等价格操纵手段损害其他投资者的利益；另一方面项目发行人借ICO为名实施诈骗行为也时有发生。

2017年部分大型ICO项目份额集中度

四、境外市场对ICO监管存在差异，但总体趋严

目前，全球的ICO融资多数处于“无准入门槛、无行业标准、无监管机构”的状态。对这一创新型融资模式，多数国家（地区）的监管机构在初期保持了一定程度的观望态度。

但是，随着ICO项目规模和风险的快速累积，许多监管机构出现态度转变，逐渐从观望走向规制。2017年7月25日，SEC发布针对“the DAO”的调查报告就指出，无论使用何种名称，判断一个特定的交易是否涉及证券发行和销售，取决于事实和情形，包括交易的经济实质。

尽管SEC的调查报告仅限于“the DAO”项目，SEC无权对美国证券法作出解释并认定所有ICO项目代币都属于证券，但SEC在调查报告中所明确和强调的几点问题监管者值得关注：

1. ICO项目涉及的虚拟货币属于金钱（Money）

SEC认为，现金（Cash）并不是金钱的唯一形式，虚拟货币同样可视为金钱利益的代表。由于“the DAO”项目的代币与比特币挂钩，且比特币可兑换为现金，则该项目的代币应当视为金钱利益。这与《中国人民银行、工业和信息化部、中国银行业监督管理委员会等五部委关于防范比特币风险的通知》（银发〔2013〕289号）中所界定的虚拟商品存在一定差别。但SEC并没有对所有ICO项目的代币是否都具有金钱属性做出判断，一定程度上体现了SEC的谨慎态度。

2. 挂牌上市证券性质代币的平台应当视为交易所

SEC特别提出，交易平台如果挂牌上市那些构成证券的代币，应当遵守美国证券法中证券交易所的有关规定，在SEC进行登记并接受监管，否则就是违法。显然，目前ICO交易平台难以满足证券交易所的法定要求，因此，目前交易平台所面临的法律风险较大，实际上游走在法律监管边缘。

除SEC外，其他国家的法律和监管对ICO的态度也开始出现转变，特别是涉及新业态时，多数监管机构在保持开放的同时，也纷纷强调了对新业态的监管，包括客户适当性制度和反洗钱等。

总体而言，ICO项目尚处在发展初期，从推动金融创新和科技发展的角度，对新兴业态应当保持一定的开放态度，但对于明显规避金融监管的ICO项目（如资产证券化、互联网股权众筹行为等），监管机构应当采取积极措施加强监管，维护金融市场秩序和稳定。

附表：2017主要发达国家对ICO及数字货币监管的情况