海通批零【苏宁易购·季报】全渠道GMV增46%，线上线下双提速

海通批零 · 公众号 · · 2018-05-01 19:25

正文

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公司 4 月 28 日发布 2018 年一季报。 2018 年一季度实现营业收入 496.2 亿元，同比增长 32.76% ，利润总额 1.27 亿元，同比增长 9.2% ，归母净利润 1.11 亿元，同比增长 42.15% ；扣非净利润 2050 万元， 2017 年同期为 -7787 万元。摊薄每股收益 0.012 元，每股经营性现金流 -0.28 元。 若不考虑扣除理财产品运营资金收益，一季度扣非净利润为 8.21 亿元（ 2017 全年为 5.32 亿元）。

公司预计 2018 上半年归母净利润 3.61 亿 -4.61 亿元，同比增长 23.93%-58.23% ，对应二季度为 2.5 亿 -3.5 亿元，主因二季度公司将紧抓促销旺季，发挥渠道优势，强化效益；互联网强化家电和 3C 产品优势，增强平台经营质量，提升综合毛利水平；物流、金融收入和效益稳健发展。整体来看， 预计上半年商品销售规模增长超 40% 。

简评及投资建议

1. 一季度收入增长 32.76% 至 496.2 亿元，其中同店销售增长 5.86% 。一季度全渠道整体 GMV 为 693.3 亿元，同比增长 46.33% ，其中大陆地区增长 47.45% ；分渠道，我们测算剔除线上，一季度线下及金融等业务 GMV 增长 16.07% 至 296 亿元。

①同店收入 ： 一季度同店收入增长 5.86% ，为 1Q16 年以来季度最高 ，环比、同比各增 2.34 、 2.64 个百分点，其中母婴店、易购直营店和家电 3C 店各增 52.57% 、 35.23% 和 5.86% ； ②同店坪效： 易购直营店、家电 3C 店坪效各增 35.21% 、 6.56% 。

2. 线上 GMV397.71 亿元增长 81.5% ，为 2Q16 以来最快增速 。其中，自营 GMV 269.1 亿元增长 55.15% ，延续快速增长趋势；开放平台 GMV 大幅增长 181.48% 至 128.61 亿元，主要得益于公司在百货、超市、母婴、家居建材方面加大商户引进（该类新进商户占比一季度公司引进商户 83% ），以及进一步优化平台规则，加强商户管理和支持力度，加快物流、金融、售后等开放以赋能商户，降低其运营成本。

报告期内 APP 月活跃用户同比增长 60.48% ， 3 月的移动端订单数量占线上整体比例达 90.2% 。公司加强了广告促销投放的力度，开展年货节、 315 超级品牌盛典、春季家装节等重点促销活动，加强与头部媒体、供应商的合作；同时强化苏宁品牌心智的宣传，尤其在 3C 、超市、母婴、百货等专业品类的宣传。

3. 门店方面，大陆地区净开 274 家，日本关闭 3 家，香港新开 3 家，自营门店数 4141 家，零售云加盟店 209 家。公司在大陆地区已形成“一大、两小、多专”的业态产品族群。一季度新开 187 家小店、 108 家直营店、 170 家加盟店、 13 家改造升级及新开云店、 8 家红孩子店、 26 家 3C 生活店等，关闭效益不佳的直营店 42 家、红孩子店 1 家、 12 家 3C 生活店。

截至 2018 年 3 月底，公司在大陆地区的各类店面合计 4073 家，其中直营店 2281 家、小店 210 家、 3C 生活店 1513 家（云店 336 家 / 常规店 1145 家 / 县镇店 32 家）、红孩子店 60 家、苏鲜生超市 9 家；此外，港澳地区连锁店 28 家，日本市场连锁店 40 家。公司合计拥有 4141 家自营店面共 530 万平米， 209 家零售云加盟店。

（ 1 ）加快开设苏宁小店，覆盖社区和城市 CBD 。一季度新开苏宁小店 187 家，截至 3 月底共拥有 210 家门店。 4 月初，公司收购迪亚所持迪亚天天（上海） 100% 股权，迪亚在上海拥有 323 家自营、加盟门店，有利于完善公司在上海的网点布局。

（ 2 ）零售云加盟店快速有效补充县域乡镇市场的空白。 零售云以加盟模式深耕低线乡镇市场，基于低线城市的“人情”零售特征，选择与当地拥有丰富零售经验的零售商合作，一镇一店、一核心商圈一店的选店逻辑，迅速在低线城市扩张。

公司 2017 年 7 月先后在江苏扬州、安徽滁州、河南郑州等地开设零售云加盟门店， 2017 年底共开设 39 家。 2018 年，加快开店速度， 3 月 30 日 62 店同开，一季度新开零售云加盟店 170 家，截至 2018 年 3 月底，总门店数 209 家。 3 月 1 日 -25 日销售超 1 亿元， 30 日当日销售超 1000 万元，我们估计 3 月整体销售额 1.3 亿 -1.5 亿元，简单测算单店单月销售额 60 万 -70 万元。

公司计划 2018 年开店 3000 家。经过不断迭代升级，目前零售云加盟店的模式已日臻完善，我们预计 4 月起将会进一步加快复制落地的速度，预计 4 月新增门店将达 150-200 家。

此前，我们草根调研了马鞍山小丹阳店、常州寨桥店和苏州郭巷店三家典型的零售云加盟店：测算新店加盟模式的马鞍山小丹阳店年销售约 2000 万元，利润 100 万 -150 万元；家电专卖店改造的常州寨桥店年销售 300 万 -400 万元，利润 18 万 -40 万元；联通渠道转型的苏州郭巷店年销售 600 万 -700 万元，利润 70 万 -100 万元。不同形式零售云加盟店均在开业 / 加盟 / 改造后约 4 个月取得收入成长和利润贡献，初步验证该模式的速度与盈利效率，值得后续积极跟踪和期待。

4. 一季度归母净利润 1.11 亿元，同比增长 42.15% ；主要来自：①综合毛利率增加 0.35 个百分点至 16.65% ，由于公司强化商品供应链建设以及物流、金融的增值服务能力，抵消了线上业务的毛利率下滑；②期间费用率略降 0.04 个百分点，其中得益于收入良好增长，租金、人员等费用规模效应显现，而公司为促进销售加大了广告投放，销售管理费用率减少 0.11 个百分点至 15.05% ；财务费用仍增加 7246 万元，费用率增加 0.07 个百分点。

一季度经营活动产生的现金流量净额 - 26.49 亿元，同比增长 47.33% （ 1Q17 为 -50.29 亿元），若剔除小贷、保理等金融业务影响，经营活动产生的现金流量净额为 -14.19 亿元，同比增长 63.83% ，主要为销售规模增加较快，公司为有效备货，加大对供应商的支持力度，并较多的使用银行承兑的方式进行付款。

5. 一季度苏宁物流社会化运营收入（不含天天快递）增长 84.84% 。 ①配送中心：一季度宁波、济南二期物流配送中心投入运营，报告期末已投入运营 8 个自动化挑拣中心、 38 个区域配送中心； ②仓储面积：苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套合计近 700 万平米，快递网点 21904 个，覆盖全国 352 个地级市、 2910 个区县城市； ③仓储效率进一步提升：基于大数据分析的智能包装推荐、路由网络优化、绿色快递盒投放与回收等系统上线，物流运营效率与成本管控能力显著增强，目前济南 AGV 机器人仓正式投入运营，合肥、武汉、佛山等城市也已启动机器人仓库的建设，无人化、智能化仓储网络正在逐步成形。

6. 加强金融科技建设，交易规模增 127.5% 。一季度金融生态圈渗透率同比增长 257.8% ，总体交易规模同比增长 127.5% 。①上线了国内金融行业首个基于区块链技术打造的黑名单共享平台，实现金融机构间的反欺诈黑名单的安全共享和存储；②上线基于大数据风控技术企业知识图谱和“幻识”反欺诈情报图谱，全面提升苏宁金服的反欺诈能力和风控水平；③生物特征识别领域，苏宁金融拥有自主知识产权的人脸识别算法技术，在标准测试集上达 99.82% 识别准确率。

维持对公司的判断。 我们对公司的推荐基于边际份额提升和改善加速逻辑，认为： ①阿里与京东的进退： 产业变革加速，龙头竞争平衡，阿里苏宁在流量、物流、联采等深度合作；京东不再以价格战为导向而追求盈利，为苏宁创造良好外部环境； ②苏宁自身拐点： 2016 下半年以来线下盈利改善，线上成长提速，物流金融拼图完成，已度过互联网零售转型阶段，步入成长机遇期； 2018 年开始线下各类门店开店提速，抢占线下流量入口，线上保持快速成长，龙头具有整合输出能力与机会。

③强化股权激励 ：截至 2018/3/31 ，第一期 2014 年员工持股计划股份数 6106 万股，占比 0.66% ，存续期展期至 2019/3/21 ；第二期 2015 年员工持股计划股份数 6592 万股，占比 0.71% ，拟于 2019/6/6 解禁；截至 2018/4/4 ，公司回购股份方案实施完毕，股份数 7307 万股占比 0.78% ，均价 13.69 元 / 股，拟制定股权激励方案。

展望未来三年，公司自身品类拓展、平台成长，线下门店快速且有效率扩张（计划未来 3 年互联网门店拓展至 2 万家），均有望强化公司在当前新零售竞争格局中的成长逻辑，同店及收入增速提升、 GMV 增速及结构优化、经营效率和盈利能力提升，均是跟踪和验证这一逻辑的重要指标。

维持盈利预测。 预计 2018-2020 年净利各 16.39 亿元、 28.15 亿元和 35.08 亿元。分部估值， 2018 年线下 41 亿元净利给以 18 倍 PE ，线上 2027 亿元 GMV 以 0.25 倍，所持阿里、中国联通、万达商业、江苏银行等股权市值约 379 亿元（其中阿里股权价值约 240 亿元），以及苏宁金服业务价值约 200 亿元，综合目标市值 1832 亿元，对应目标价 19.7 元，维持“增持”的投资评级。