2025开年以来，DeepSeek大模型的横空出世推动了新一轮人工智能热潮，相关中国资产在国内A股、港股和美股市场都表现抢眼，这一波行情也迅速吸引了国越来越多的国际投资者关注和参与。顶级投行高盛在近日的一篇研报中提出，由AI推动的这一轮行情不仅是短期反应，在中长期也会带来对中国资产重新评估的效应，行情也将更有持续性。
2月25日，腾讯财经独家直播连线这篇研报的作者之一、高盛全球投资研究部股票策略分析师付思。她在直播中表示，在过去的这半个月与很多海外长线资金的客户的交流过程中，感到他们（对中国资产）的投资热情有所提高，一些长线资金也在布局买入仓位。
付思说，“相比较去年9月份由政策驱动的行情而言，AI的突破，带来了市场对中国中长期增长预期的改观或期待，也带来了结构化的盈利改善，因此对于海外的长线资金而言更加有吸引力。不过她也表示，在对于海外的长线资金来讲，AI并不是唯一的考量因素。
付思表示，根据高盛的研究，AI主要从三方面对中国资产的整体估值起到推动作用，首先是AI 的应用会带来中长期盈利增长的推动，并提振合理估值水平。
其次是将中美科技公司的估值水平横向比较，付思认为，中国科技公司的估值相对于美国有接近50%的折价水平。“即使我们不考虑两方面的估值水平完全拉平，在收敛的情况下，也会对中国科技公司的估值有明显的提振。”
第三方面，对于资金流入，高盛的研究更多借鉴了美国的经验。ChatGPT诞生两年多来的时间内，围绕 AI 的投资主题吸引了大量的全球配置型资金流入到美国，尤其是在过去的一年，这个资金流入非常显著。“在整个美国市场，我们估算AI主题带来了6600亿美元的净买入，占到总市值的1.3%。”付思说，“如果把这个比例对标到中国的话，估算可以带来大约2000亿美金的资金流入。”
付思表示，结合以上这三方面的考量，高盛调升了对于指数的目标预测，将MSCI中国从75点的目标点位上调到85，将沪深300从4600点上调到4700点。
“整体来说，我们预计 AI 的这一轮发展，会给中国股票带来中长期更可观的增长潜力和投资价值。”付思表示。
以下为本次直播文字实录：
腾讯财经:
首先请介绍高盛这篇“AI changes the game”研报的创作契机和背景。
高盛:
研报发布背景，就是 deepseek 这个模型的发布，其实吸引了国内外投资人的一个广泛关注。我们也收到很多投资人比较关心的这些问题，包括中国的 AI 发展到一个什么样的一个阶段，那么在这个发展背景下，对于中国的股票市场来讲，有怎么样的一个影响，不管是基本面也好，估值也好，投资人的这个参与也好，那么后续来说，对于投资人来说，更关心的是围绕这个 AI 主题在中国的市场上有哪些投资机会？
所以围绕这些我们收集到的一些问题，其实我们在这个模型一发出来的第一时间，包括在春节期间，其实我们都在做相关的一些研究分析，当然我们的优势是我们其实在过去两年，我们的海外团队已经做了大量围绕美国 AI 发展的一些分析，包括比如说各个行业可能的 AI 的替代率是怎么样，可能的生产力的提高水平是怎么样？我们借鉴了这些相关的一些基础研究，更多的应用到中国，然后我们把中国的数据做一些更详细的分分析和梳理。
在我们这个报告里，其实最核心的是想回答两个问题，一个是对于中国市场来讲，AI 的发展能够带来多大的基本面以及市场的影响。第二个是就围绕中国的这些相关的企业和行业结构，我们能挖掘哪些 AI 的投资机会。
那其实我们也花了一些时间，所以在2月中的时候才发出了这一篇报告。
腾讯财经:
我们看到这一轮的资产上涨，确实是直接是跟 AI 人工智能相关，更具体一点说，是跟 Deepseek 的大模型发布之后，引起了业内外的广泛关注，并进一步带来相关资产估值的这种变化。
在报告中，高盛也提出了 AI 对于上市公司业绩的具体的三方面的影响，一是公司盈利的一个增长，第二是估值倍数的变化以及第三方面是资金流入的情况，能否具体展开来帮我们详细分析一下这三方面的影响。
高盛:
好的，首先从公司的一个基本面来讲，我们认为 AI 的应用其实会比较直接的产生一个中长期盈利增长的一个推动，那我们知道如果同样的劳动力水投入水平，如果大家使用了 AIA I，提高了这个生产效率。那么我们可能产生更多的一个营收，那这个是我们第一个维度去考虑营收的一个增长，那从另外一个方面来讲的话，我们也考虑，如果我们想达到同样的一个营收水平，其实在 AI 的加持下，我们可以使用更少的劳动力，那么它可能可以体现为一个收入的成本的减少，劳动力成本的减少。
那第三个方面的营收的可能的增长，我们认为是来自于新的产业或新的需求的产生，像我们回顾互联网发展的这个过程中，实际上 AI 的应用，我们觉得不只是在原有的行业上做一些劳动力的替代。那我们认为它也可能产生一些新的需求和新的行业。那基于这几个方面的分析呢，我们估算 AI 的应用对于中国上市公司的盈利推动作用，在未来十年可能平均每年年化会有一个2.5个百分点的一个推动作用。其中一个百分点是基于现有行业的这个劳动生产力的提升，那另外一个百分点来自于我们认为新产生的一些新业务，新营收的机会，那这个是在盈利方面，我们的一个推算，它会产生一个中长期的盈利推动作用。
在估值层面上来讲的话，我们也是从三个方面去考虑，我们认为均衡的估值也会有一个提升，那一方面就是刚才我们讲了，如果我们认为中长期的企业的营收盈利能力能够有所提升的话，那么如果我们把它带入到我们通常比较熟悉的这种估值模型里面来看的话。那么现在的一个合理估值水平就会有一个提振作用。
那第二个维度是我们把中国的科技公司的估值，和美国的同行业的科技公司的估值做了一横向比较，我们会发现中国科技公司的估值相对于美国还是有接近50%的一个折价水平。所以即使我们不考虑说两方面的估值水平完全拉平，那么有一个收敛的情况下，我们认为中国的科技公司的估值也会有一个明显的提振。
那第三个方面就是我们觉得从投资信心上来讲，这也是为什么这个 deepseek 大模型出来之后，其实它带动的不只是 AI 相关的科技领域的投资，它甚至改变了海外投资者对于中国市场整个的一个投资热情，其实大家是对中国未来的经济增长的驱动力产生了一些新的期望，那么从这个角度来讲的话，我们认为也会对市场的估值整体有一个推动作用，尤其是近期我们看到习主席和私营企业家的这个座谈会，其实进一步给了大家一定的鼓舞和信心，那结合这三个方面，我们认为合理的估值水平是从我们之前预估的11倍左右的 MSCI中国的 PE 水平，我们上调到12倍的一个水平。
从资金的层面上来讲呢，我们更多是借鉴了美国的一个经验，因为美国的 CHATGPT 是23年推出来的，已经差不多有两年的一个时间，我们在美国的市场上看到了因为围绕 AI 的投资主题。
吸引了大量的全球配置型的这些资金流入到美国，尤其是在过去的一年，这个资金流入是非常显著的。在美国的整个市场，我们估算是带来了6600亿美金的一个对于美股的一个净买入，这个比是占到它总市值的1.3%。那如果我们把这个比例对标到中国的话，那么我们估算可以带来的是大约2000亿美金的一个可能的资金流入。当然我们说的股票范围是 a 股、港股加上 ADR（在美股上市的中概股）所有的这些中国上市公司的股票，所以结合这三方面的一个考量，这是为什么我们在新的报告里也调升了我们对于指数的目标预测 MSCI 中国我们是从75点的目标点位上调到85。沪深300我们是从4600点上调到4700点，整体来说，我们是预计 AI 的这一轮发展其实是会给中国股票带来一个中长期更可观的一个增长潜力以及一个投资价值。
腾讯财经:
高盛的研报中将ChatGPT发布前后资产表现与Deepseek发布前后相关资产表现做类比，是否能理解为Deepseek的发布是某种程度上的中国的ChatGPT时刻？
高盛:
在某种程度上，我们确实觉得这两个事件都是对于市场来说一个非常有标志性的事件，那有一些相似之处，比如说我们看到的这个出现和 ChatGPT 出现，都是在极大程度上吸引了投资者对于 AI 投资的一个关注度。那么在之前的话，因为 ChatGPT先出来，所以大部分人想到 AI 投资的时候，第一时间想到的是美国市场，而 Deepseek 出来之后，我们看到了包括在美国以及欧洲的这些海外投资人也大量的开始关注中国的 AI 发展以及中国市场上的 AI 的投资机会，所以在这一点上确实是有一定的相似之处。
另外一点，我们也认为 Deepseek 的出现确实可能会起到加速中国的 AI 发展的一个作用。对于美国来讲，ChatGPT是相似的，可能都是一个 AI 发展的一个加速器。在市场层面上来讲，我们也做了一些横向的比较,当然我们并不是说从市场的表现上一定中国和美国是一致的，但是我们发现美国在 ChatGPT出现的时候，美股的大的科技公司的AI 相关科技公司的总市值大概在6万亿美金左右。那么我们现在在中国，我们比较分散，可能我们筛选了有2000只左右的科技相关的，可能跟 AI 有相关度的这些公司总市值也大概是在6万亿左右的一个市值水平。现在那么从估值上来讲，我们看市盈率美股在上涨之前Chat GPT 出来的时候也是20多倍左右的一个市盈率水平。那么中国现在是更低一点，大概在17到18倍左右的一个估值水平。所以在这些方面确实是有一定的相似之处。
当然不同之处在于，我们认为中国的首先在市场上的这个构成来说，可能并不像美国这么集中在几家我们经常讲的Mag 7的这样七家公司上，我们的公司其实是更分散的，在不同的细分行业，尤其是我们有更多的公司是在 AI 的应用端以及软件的这些行业是有很多中小股票是跟 AI 密切相关的，那这个可能是一个市场结构的不同，那另外一个就是在路径上来说，其实虽然在过去几年，可能大家并没有那么多关注中国的 AI 发展，但是其实我们认为中国的 AI 发展和美国还是有一个同步进行的一个情况，我们并不是回到了出现的那个起点。其实在过去几年中国的基础设施的这方面的建设。股票的这个表现来看，也跟美国同样经历了从大家投资芯片到投资 AI 的基础设施，现在更多的转向到 AI 的应用软件的这个阶段，那这个阶段我们又跟美国呢，其实是同步的。所以在这一点上来说，我们可能也并不是说完全拉回到两年前的时间线去跟ChatGPT去做对比，但是在这个时间点上，我们确实认为 Deepseek的产生这个标志性的事件可能是和 ChatGPT出现的时候是有异曲同工的一个效果。对于市场的影响来讲，我们觉得是有同样显著的一个市场情绪的一个影响。
腾讯财经:
对，之前我们聊到关于资金流入的一个问题，高盛是否观察到近期资金的参与更多是像对冲基金这一类短期交易型资金居多，而相关长期资金的参与更少。
高盛:
从我们的观察来看，确实如您所说就是对冲基金现在的反应速度都是比较快的，所以我们看到，尤其是进入2月以来，对冲基金的加仓速度明显提高，而且从仓位上也发生了明显的变化。
从我们的这个交易平台上观察到了全球的这个对冲资金的数据来看，他们在中国股票仓位上的配置，从12月底对中国股票占到它净投算的6.5%，现在已经上升到8.2，这个上升速度其实还是蛮快的，但是相比较10月份上涨那波行情的高点，大概他们的仓位是接近10%，疫情放开的那一波23年初的那个行情的顶点是达到了13%。那么其实我们认为在对冲这一部分的话，其实也还有进一步的潜力去增加它的一个仓位。
那回到您说的主动型资金，这些长线资金确实他们相对来说的这个改变仓位的速度要慢一些，所以我们基于到1月底的一个数据，还没有看到他们仓位的明显变化。但是在过去的这半个月左右的时间，我们也跟很多这种海外长线资金的客户是有交流的，在我们的交流的过程中，确实感到他们的投资热情也是有所提高的，甚至有一些可能已经也在布局在买入一些仓位，数据上可能我们还没有看到这个体现。
我们确实认为 AI 的这一轮因为它带给了大家一些对中长期增长的一个改观或期待，那么使得长线资金可能会更愿意参与这样一个行情。相比较，比如说我们9月份的那个行情主要是政策驱动的来讲，我们认为结构化的盈利的一个改善，其实对于海外的长线资金会是更有吸引力的事情，所以这一点的话，我们是认为在未来的一段时间，可能长线资金的参与也会有所提高，但是对于海外的长线资金来讲，AI 不是唯一的一个考量因素。
我们还看到他们也关心我们的地产的情况，也关心国内的消费、就业、宏观的这些情况，它会是一个综合的考虑结果，但是整体上 AI 确实是增加了他们的一个投资兴趣。
腾讯财经:
以结合刚才您介绍的情况来看的话，就是长线基金现在确实兴趣在不断的变强，而且他们是就是所关心的话题，不仅仅是集中在这个 AI 相关，还包括 AI 行业之外的一些其他更宏观的一些因素，这些可能也是他们做最终投资决策的，很重要的一些考量的一些因素。那从这个角度来说，他们对于AI 改变整个改变市场带来结构性的变化，他们也是明确认可这样的观点吗？
高盛:
我认为是有这样一个期待的，因为其实很多海外的长线资金已经看到了在美国市场上 AI 带来的一个机会和基本面的一个改善。所以在这一点上来讲，其实让我们的工作变得容易很多，很多海外的投资者其实已经比我们更了解 AI 发展的这样一个周期，可能比较他们相对来说了解的比较少的是 AI 具体在中国的一个发展的一个动态。
其实可能从我们比较近距离的观察，包括我们回到内地跟一些客户也好，朋友也好的交流。我们可以看到 AI 有很多小的创业公司应用端的一些，这个发展是在发生中的，这一点可能对于海外投资者来讲会观察到的比较少，但是因为 Deepseek 的新闻出来之后，使得大家开始关注，可能在中国的市场上 AI 也已经就是其实比较安静的，但是已经发发生了很长时间，所以这一点来讲，使得大家更有意愿去挖掘说在中国的市场上 AI 发展到了什么样的一个阶段，有哪些投资机会，所以这个变化确实是更大一些,那我我觉得对于海外投资者来讲,对于 AI 会带来基本面的改善的这样一个观点，基本是一个共识的一个观点。
腾讯财经:
我们刚才聊到资金流的问题，现在很多参与的资金是可能是这种短线资金或者是一些散户资金，就是相对来说它这种交交易性质会更强一些，所以我们其实也看到最近市场会出现一些波动，包括这个刚收盘的美股市场也是出现了比较大的一种回调，所以说您会觉得这个是就是短线交易基金的这个交易频繁的一个主要的体现吗？还是说会有一些其他的一些因素是让投资者会有这种犹疑或者不确定的一些情况出现。
高盛:
首先，这个资金的交易性质确实是影响了现在市场的表现。如果我们看过去几次市场的上涨和回调的行情，包括23年初的这个上涨行情，以及去年可能4、5月份的行情，9月份的行情。都是出现了对冲基金参与比较快，那么前期市场的上涨速度是非常快，尤其9月份的那个行情，两周的时间，我们看 MSCI 的指数上涨了30%，那么在这种情况下，其实市场出现了一个回调，我们认为是很正常的一个事情，对于很多对冲基金的投资人来讲，在20%以上的这样一个获利的情况下，出现一些减仓的行为，我们并不意外，当然这个也加剧了市场的一个波动，这个可能都是现在全球的整个市场的一个环境决定的。
但是我们并不认为，目前的这个回调就一定意味着 AI 的这个行情，可能大家对于基本面的判断发生变化，因为 AI 的这个行情其实我们现在跟客户沟通下来会明显的感觉到大家是在做一个中长期的判断，包括我们做的很多测算，其实是基于五年到十年的一个时间维度上估值的这些影响，在这个期间市场一定是有波动的，因为估值的上升下降，但是更长期来看，我们还是要看盈利到底能兑现到什么程度，那在初期其实大家还是有很多的不确定性，但是我觉得它不影响大家对于长期的基本面改善的一个期待，但是短期来讲的话，我们觉得除了 AI 相关还有一些其他的因素，比如说昨天我们也看到很多投资人在关心美国在周末推出的这个美国投资优先的这个政策。
其实大家对中美关系的担忧又有所上升，当然这也一定程度上会影响到海外上市的这些中概股的一个市场表现，尤其是在美国市场的这些中概股，那所以这一点来讲就是不止 AI 的因素。刚才我也讲到，其实宏观的很多其他变量也一定程度上会影响市场的一个表现。
腾讯财经:
其实我们刚才提到了一些潜在的风险，但在你们发布研报里面，总体就是呈现非常乐观的观点和情绪，这让我联想到前一段时间华尔街著名对冲基金经理David Tepper在接受采访时被问到你如何对冲中国资产仓位，他的回答是“我不在乎”，请问高盛团队对于目前相关中国资产可能面临的潜在风险如何评估？
高盛:
其实相对来讲，我们还是比较谨慎的，我们其实有提示相应的一个风险。在 AI 这篇报告之前的一篇报告呢，其实我们着重就在分析了中国市场上在2025年可能有哪些风险因素是值得投资人去考量的。它可能会大幅的影响市场最终的一个走势。那在这篇报告里面，其实我们是梳理了不同的六个风险点，当然可以概括在三个方面上。
其中第一个方面呢，就是中美关系,那实际上在 Deepseek出现之前，年初的时候，投资人最关心的风险因素还是围绕着关税政策，美国的关税政策,以及中美关系的一个发展。那这个因素我们依然认为它在影响着市场的表现。可能初期的话，因为美国公布的这个增加加征10%的这样一个关税水平，其实是比市场估算的之前的一个预期是略微缓和的，所以使得投资者短暂的其实有一点放松，会觉得目前的这个结果对于市场来讲还是已经有所反应，或者大家也有所考量，那么就变得没有那么担心，但是并不意味着这一定就是结束我们全年放的这个关税增加的一个基本假设，还是20%的一个关税增加。那它我们估算下来会对整个上市公司的盈利有5%的一个拖累，对估值有57%的一个拖累。当然这个已经反映在我们目前的这个指数预测里面了，那这个是一个方面的因素。但是我们刚才我提到的就是因为美国昨天公布的这个，包括近期的一些发展。我们也提示投资人,其实中美关系可能产生的摩擦和压力不只局限于贸易政策上，也包括我们其实回想上一任在上一次特朗普在任期间也提到了关于资本市场的一些，比如说限制美国投资人在中国的一些投资的这种政策。以及科技方面的一些限制政策，所以这些政策依然是在投资者心中需要被考虑的因素。当然，短期内我们并不并没有看到它公布的这个政策有立刻的直接的影响，但是这个提示了大家一个潜在的风险，这是第一个方面。
那第二个方面，我们觉得也同样重要，就是国内的宏观政策，我们接下来要迎来这个两会，其实也是一个非常重要的时间节点。在在此之前，其实大部分人的这个关注重点是在国内的财政政策是否能够有效地提振大家的消费信心，拉动经济，改善通胀的水平，提高就业等等。那么目前来讲，虽然可能短暂的大家的注意力被拉到了 AI 上面，但我们觉得伴随两会到来，可能又有一些投资人的关注点会逐步的回归到这个是宏观经济的各个层面，包括地产的政策，我们认为它依然是很重要的。
所以两会我们觉得是比较可以期待的，如果相应的这个政策能够跟之前投资人的预期达到一致的话，那么可能会给大家更多的一个投资的信心，那这个是另外一个方面的风险，那还有一方面的风险，就是 AI 的这个发展。AI 的发展也依然存在比较大的不确定性。不管是进程来讲，包括中美关系可能产生的科技方面的影响，以及这个发展的过程中，可能会有哪些新的突破等等。我们说的风险呢？不只是下行风险，也包括可能的上行风险。我们没有预测到的这样一个区间。所以在我们这篇报告里，其实我们做了乐观情形，以及悲观情形的不同的假设，那比较乐观的情形，我们根据这些风险，得到的一个可能的上行空间，大概是20%的一个上行空间，那比较悲观的情形，假设我们得到的下行空间大概是10%的下行空间，所以结合上来讲，我们认为还是上行的空间可能更大一些，所以这也是为什么我们建立了一个相对的比较乐观的一个市场观点的基础。当然，额外我们有了 Deepseek 的这个发生，其实是增加了我们的一个信心，基本上是这样一个我我们的判断。
