• 城投政策的方向与宏观经济密切相关，判断城投政策走向不能脱离全国经济形势分析；

  
  

• 因监管部门和各市场阶段性导向不同，各市场债券发行的表现与阶段性政策导向存有差异；

  
  

• 近年来行业政策制定的针对性和精准性越来越强，与此相伴的是城投企业对政策的反应速度也越来越快。

第一阶段（2008~2009年）：鼓励发行

关键词：应对危机/大规模基建/临危受命

• 2009年3月，人民银行、银监会联合发布 《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发[2009]92号）， 支持有条件的地方政府组建投融资平台。
  
  
• 2009年10月，财政部下发《关于加快落实中央扩大内需投资项目地方配套资金等有关问题的通知》（财建[2009]631号），表示地方政府配套资金可利用政府融资平台通过市场机制筹措。
  
  

• 2008年1月，发改委出台发改财金[2008]7号文件，简化发行核准程序，明确企业公开发行企业债券应符合的各方面条件。
  
  
• 2008年10月，银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）为支持地方融资平台发行中期票据，制定了“六真原则”。

• 2009年城投债的发行量和净融资额均爆发式增长，分别是2008年的3.40倍和4.07倍。
  
  
• 发改财金[2008]7号的发布使得企业债相对于其他债券而言具备了先发优势，成为城投债发行的主要品种，2008年和2009年企业债发行金额占当年城投债发行量比例分别为64%和77%，其余为债务融资工具。

第二阶段（2010-2014年9月）：规范发展

• 2010年6月，国务院发布 《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号）， 提出加强对融资平台的信贷管理，坚决制止地方政府违规担保承诺行为。
  
  
• 2012年末财政部等四部委联合下发了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预[2012]463号）对地方政府违规集资、以回购（BT）方式举借政府性债务，将公益性资产注入城投企业、违规担保承诺等行为进行了严厉禁止。
  
  
• 国家审计署公布截至2013年6月底地方政府负有偿还责任的债务规模10.89万亿元，较2010年末增长了62.3%，且又一次指出地方政府变相融资现象突出，融资平台退出不规范、整体资产质量仍较差、偿债能力仍较弱等问题。

• 2010年8月至2013年4月间，银监会以信贷为主要抓手、以“减存量、禁新增”为主线的一系列政策出台落地，主要包括按照现金流覆盖比例对城投实施分类监管、以“名单制”管理融资平台贷款。
  
  
• 发改委以提高平台发债标准为方针，除落实463号文要求外，要求发债主体需遵循“21111原则”[1]，偿债资金来源70%以上必须来自公司自身收益。2013年下半年政策由控转为鼓励，并延续至2014年9月。

• 2010-2013年4年间，城投债发行量从2010年的0.17万亿元增长至2013年的0.60万亿元，年均复合增长约52%。尤其是银监发[2012]12号把基本要求从“禁基建”放松为“控基建”，以及发改委适当放开平台发债名单，2012年单年发行量和净融资额均爆发式增长。但2012年底463号文等一系列监管措施出台后，2013年城投债发行量出现零增长，净融资额下降10%，融资环境显著收紧。然而仅半年后，随着发改委政策的放松以及债务融资工具发行快速增长，2014年城投债发行量和净融资额又均较2013年翻了一番。
  
  
• 在此阶段城投发债品种仍以企业债为主，但得益于注册制，债务融资工具发行额占城投债总发行量比例由2009年的23%提高到了2014年的52%，追赶势头迅猛。

第三阶段(2014年9月-2015年初)：确定原则

• 2014年8月31日全国人民代表大会通过《中华人民共和国预算法（2014年修正）》，明确规定各级地方政府预算中必需的建设投资的部分资金，除在国务院确定的限额内发行地方政府债券举借债务外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，且除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。

  
  

• 2014年9月，国务院《关于加强地方政府债务管理的意见》（国发[2014]43号）出台，明确要求剥离融资平台的政府融资职能，政府债务只能通过政府及其部门以地方债的形式举借，不得通过企事业单位等举借，但鼓励有一定收益的公益性事业项目使用PPP模式。

  
  

• 随后配套43号文要求，财预[2014]351号文要求以2013年政府性债务审计结果为基础，对存量债务进行甄别，甄别后未纳入政府债务范畴的自行负担。

• 发改委于2014年9月大幅提高企业债发行门槛。

  
  

• 交易商协会提高了主承销商对城建类发债企业尽职调查的要求，同时明确规定要参考审计署、银监会以及财政部的融资平台名单。

  
  

• 2015年1月证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债发行主体扩大至所有公司制法人，地产公司和类平台企业成为主要发行主体，城投公司债起步。

  
  

• 中证登收紧了城投债券抵质押回购政策，明确规定进入回购质押库的企业债券主体应符合的评级要求。

  
  

• 作为“开明渠”的主要工具，地方政府债券发行办法也相应配套出台财库[2015]64号、83号文等。

• 2014年12月至2015年6月各月城投债券发行持续下降，2015年城投债发行量首次出现负增长，净融资额也同比下滑28个百分点。

  
  

• 发改委自2014年下半年大幅提高发行门槛且2015年并未放松，2015年企业债发行量和净融资额分别同比大幅下降74%和54%。银行间市场处于快速发展阶段，占比上升至2015年的58%，同期企业债占比已下降到了23%。2015年1月城投公司债放量，发行量占比年达到20%，规模直逼企业债。
  
  

第四阶段(2015年3月~2016年10月)：通淤疏浚

• 2015年5月11日，财政部、人民银行、银监会共同发布了 《关于妥善解决地方政府融资平台在建项目后续融资问题的意见》（国办发[2015]40号）， 要求支持在建项目的存量融资需求，银行业金融机构不得盲目抽贷、压贷、停贷，规范实施在建项目的增量融资，切实做好在建项目后续融资管理工作。

• 发改办财金[2015]1327号文从鼓励重点领域项目融资、放宽城投企业发债数量限制、提高区域经济和债券风险迹象预警线等多个方面明确放宽企业债发行条件；发改办财金[2015]3127号文对债项级别为AA及以上的发债主体（含县域企业），放开了发债企业数量指标的限制。

  
  

• 交易商协会于2015年6月提出，确保在建项目后续融资需求与国家重大项目融资需求，并鼓励发行人发行项目收益票据、资产支持票据等创新产品；随后在9月召开的与主承销商通气会上，明确对于AA级以上企业放宽发债限制。

• 2016年，在政策放宽和灵活稳健的货币政策下，压抑后的城投债恢复性增长，全年发行量1.91万亿元，净融资额达1.33万亿元，均为2009-2018年10年间峰值，达到新的发债高峰。

  
  

• 在发改委降低企业债发行门槛的系列动作下，企业债发行量回升至历年最高水平。公司债持续扩容势头，发行规模占比首次超过企业债。债务融资工具发行量稳定，但净融资额较2015年微幅下降。

第五阶段(2016年11月-2017年上半年)：重申规则

• 2016年11月财政部发布《地方政府性债务风险处置指南》（财预[2016]152号），明确指出省级政府对本地区政府性债务风险应急处置总负责，中央实行不救助原则，推动地方政府信用与国家信用的脱钩。

  
  

• 2017年4月财政部联合发改委、司法部、人民银行、银监会和证监会六部委印发财预[2017]50号，重点在组织清理整改地方政府融资担保行为、规范PPP行为、明确了规范的举债融资行为的政策边界和负面清单，坚决制止违法违规举债担保行为。

  
  

• 2017年5月28日，《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87号）严格规范政府购买服务预算管理，明确列示政府购买服务负面清单，严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资。

  
  

• 此外，财政部联合相关部门开始试点发展包括地方政府土地储备、收费公路等项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券，进一步健全规范地方政府举债融资机制。

• 在2016年下半年开始延续的监管重压下，城投通过发行公开债券融资受到重大打击，从发行规模来看，2017年城投债券发行量和净融资量增速分别为-23%和-57%，均为历史至今最低增速。

  
  

• 企业债发行在历经多轮起伏后，于2017年进入净偿还阶段，并持续至今。公司债发行量及净融资额均出现较大程度的下滑，债务融资工具上升势头有所减缓，但仍维持微幅上涨。

第六阶段（2017下半年-2018上半年）：全面约束

• 2017年7月14日至15日，全国金融工作会议召开，习近平总书记在会议上指出，各级地方党委和政府要树立正确的政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。

  
  

• 7月24日，中央政治局会议提出要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。

  
  

• 7月28日，国务院常务会强调各地要落实属地责任，堵住“后门”，坚决遏制违法违规举债。

  
  

• 2018年，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发[2018]27号）和《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发的通知》（中办发[2018]46号）着力整治43号文后新增的地方政府隐性债务，明确了隐性债务范围，并在全国范围内开展隐性债务摸底统计，提出了债务化解期限和方向性建议和严格的问责处置办法。

• 首先，审计署、财政部发布报告问责和整治多地违规举债，涉及被问责18个省份的市、区、县级地方政府，问责力度大，此举是落实“树立正确的政绩观、终身问责，倒查责任”的重要举措，是从地方政府违法违规举债的动机上进行压制。

  
  

• 其次，融资路径方面，负面清单式监管细则陆续出台，规范PPP项目运作，对违法违规融资形成全面封堵。

  
  

• 再次，资金来源方面，财金[2018]23号文规定国有金融企业除购买政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款等，必须按照市场化原则参与地方建设融资，叠加资管新规对非标的打压，从资金来源上严格杜绝城投违法违规融资，有釜底抽薪之意，影响力较大。

  
  

• 此外，债券融资方面，2017年8月，发改办财金[2017]1358号，从防范地方政府债务风险和加强事中事后监管方面，对企业债券发行及监管提出要求；2018年2月，发改委、财政部首次联合发文发改办财金[2018]194号，重申纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券，如需财政补贴的，财政资金应按照规定在年度预算中足额安排，切实做到“谁借谁还，风险自担”。

  
  

• 最后，2018年三季度，财政部下发一系列文件指导地方政府做好地方政府隐性债务统计监测工作，其中《地方全口径债务清查统计填报说明》要求结合本地区债务化解计划，对逐笔债务制定化解安排。

• 2018年全年城投债发行规模在经历2017年低谷后小幅回升，但从净融资量来看，全年净融资量持续大幅下降，净融资规模创2012年以来最低水平。

  
  

• 公司债发行量及净融资均处于2016年以来的较低位。债务融资工具发行量始终维持正增长，并于2017年开始稳居城投债市场第一大品种。企业债2018年净偿还规模显著扩大，占城投债券的比重不断萎缩。

第七阶段（2018下半年-2020年）：对冲风险

• 2018年7月23日国常会督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供，工程烂尾，并在之后的一系列文件（银保监办发[2018]76号、国办发[2018]101号等）中强调加大基建与补短板领域投入。

  
  

• 2019年3月，《政府工作报告》提出要鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务，不能搞“半拉子”工程。

  
  

• 2019年5月末，国务院办公厅下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函40号文），在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债务进行借新还旧及展期。

• 发改财金[2018]1806号支持信用优良、对产业结构转型升级或区域经济发展具有引领作用的优质企业发债。

  
  

• 发改办财金[2019]187号提出专项排查，提前制定应对方案等有效措施保障债务周转的底线。

  
  

• 证监会窗口指导对“借新还旧”开绿灯。

• 2019年城投债发行量大幅上升54%，净融资额大幅增长2.21倍。2020年城投债发行规模及净融资额均创历史新高，分别为3.77万亿元和1.96万亿元。截至2020年末，城投债券余额达8.77万亿元。

  
  

• 2019年3月，上交所放松用于借新还旧的公司债申请，城投公司债又迎来新一轮发行放量，2019年发行量和净融资额分别为2018年的3倍和4倍，增速迅猛。2020年，疫情下的融资环境边际大幅转松，叠加公司债于3月1日起施行注册制，当年城投公司债发行量和净融资额均创历史新高，较前一年分别大幅增长51%和100%。

  
  

• 企业债2019年和2020年发行规模有所回升，但即使是在疫情期间较为宽松的政策环境下，整体融资仍表现为净偿还，发行占比则降至8%，债务融资工具占比仍处高位，2020年为52%。

第八阶段（2020年底至今）：严控增量