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会员活动预告
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8月21日/周一，下午3-5点，地点：北京金融街。
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活动分享主题
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境外机构境内股权投资：政策与路径
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活动分享嘉宾
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主讲人一：
孙洋：
清华大学经济学博士，天津自贸区中心商务区金融服务局局长，曾参与天津自贸区筹建工作。天津自贸区在资管、跨境综合服务等方面有专业服务团队，积累了较为丰富的服务经验，一直致力于为专业机构提供政策、财税、业务等方面的综合服务。
主讲人二：
某股份制商业银行分行投行部副总经理，长期从事跨境投融资业务一线工作，在FDI、ODI、QDLP、QFLP、跨境并购融资、外保内贷、内保外贷等业务方面有丰富的操作经验。
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融资能力强过质押！限售期内，股东如何利用私募EB提高融资能力？
小汪说
减持新规以后，大量“大股东”与“特定股东”面临减持难题。但更普遍的，是面临因此带来的融资难题。
股票质押的融资能力大打折扣后，股东融资与资金链断裂，频频成为黑天鹅。
此前，小汪@并购汪介绍过，大宗+期权、收益互换、私募EB等创新方式可围魏救赵。今天，你们的好朋友小汪@并购汪，更是给小伙伴们强化推荐私募EB这一工具，和华西股份以江苏银行的股票担保发行的私募EB案例。
这一工具和案例，值得市场上所有“大股东”和“特定股东”学习。
尤其是这一年以来，众多新股上市，一众新股与次新股股东更是可以依葫芦画瓢、未雨绸缪。
从这个案例中可以看出：特定股东应用私募EB融资，较之股票质押的融资能力提高了50%~100%；进入解禁后的换股期内，减持的优势更是不言而喻。
当然同时，该工具及其应用也并非可以简单粗
暴地模仿。
它的条款设计多样，各种条款的配比也需要精心配置，不能一刀切。此外，更是有着各种合规约束和市场约束，各种应用障碍，也是不一而足。小汪@并购汪的
《并购汪市场观察》
和
《并购基金》
对此均有论述，你们可以好好学习，嗯。
解决方案及其优势
首先，小汪@并购汪会在这一部分，再给小伙伴们简单介绍一遍私募EB和它的应用优势。
首先，私募EB是什么？
作为一种股东融资的工具，私募EB又称为非公开发行可转换公司债券。可交换公司债券指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。
其主要特点是以上市公司股票质押的方式为债券增信，并内嵌投资者换股的权利。
其次，它为什么适合大股东和特定股东？
预备用于交换的股票在提出发行申请时可以处以禁售期，只要在交换时不存在限售条件就可以了。
因此，对于许多上市公司股东而言，尤其是刚刚IPO上市不久的公司股东来说，36个月的锁定期也就不那么漫长了。
再次，它能带来什么好处？
好处主要是融资和减持两方面。
一方面，融资能力比股票质押强，强50%到100%。尤其是对于尚未解禁的股票，融资能力的优势极为突出。
另一方面，进入换股期后，私募EB能够换股，持有人愿意换股，则减持的合规约束解决。
如果，条款设置的换股期刚好是解禁期，担保私募EB的股票股价表现不错，私募EB的持有人愿意选择换股；那么，这种市场化的方式将带来显著的减持优势。
接下来，小汪@并购汪将通过案例来详解其要。最新最巧妙的案例，无疑是华西股份以其持有的江苏银行（次新股）股票担保发行的17华西EB。
17华西EB:案例详解
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月7日，华西股份完成了本次私募EB的发行。发行规模为人民币11.39亿元，债券期限为4年，票面利率为0.1%/年。
华西股份发行私募EB简称为17华西EB。2016年11月22日，华西股份发布私募EB预案公告；2017年4月，华西股份的主体评级为AA级（非债券评级）；2017年7月，上交所获准发行。本次发行私募EB主要用于偿还发行人借款和补充流动资金。
本次发行是采用股份质押的担保方式，质押了17,900万股江苏银行A股股票。
这次发行有两个引人注目的亮点：一是质押担保的股票发行人江苏银行，2016年8月才在A股上市，是一支次新股；二是本次发行的利率很低。
接下来，小汪@并购汪讲具体来给大家讲一讲，这款高级定制款boutique私募EB是如何定制的。
华西股份是江苏银行这一次新股的“特定股东”。华西股份是江苏银行的第八大股东，持有江苏银行24,881万股股份，占江苏银行总股本的2.16%。
私募EB发行时，质押股份市值的覆盖率约140%左右。
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华西EB发行时，质押的17,900万股占华西股份持有江苏银行股份的72%，占江苏银行总股本的1.55%。质押市值约15.6亿元左右，覆盖了融资额11.4亿元的140%左右。
一般来说，债券发行人（上市公司股东）为债券质押的股份市值为债券募资金额的140%。发行人所质押的股份，不仅是为债券提供增信，也是为投资者换股做准备。假设投资者想换股，股份可自动从质押账户中划转出来。
要点一：华西股份持有的江苏银行股份尚在限售期内，还有24个月锁定期。
江苏银行是2016年8月2日才在A股上市的一支次新股。根据江苏银行的招股说明书，华西股份持有的股票锁定期为36个月，即2016 年8 月2日至2019 年8月1 日。
要点二：限售期内的股票融资额能达到73%，较之股票质押、尤其是目前的股票质押市场，融资能力提高了50%以上、甚至1倍不止。
一般来说，股票质押融资质押的股份市值，需要达到融资金额的200%-300%。对比140%的覆盖率，私募EB的融资弹性不言而喻。
当然，客观上说，江苏银行作为一支财务数据优异的金融股，华西股份作为上市公司，也为该私募EB的发行提供了信用加成。
另一个值得注意的是，本次私募EB的年利率仅为0.1%，而同期银行贷款利率为4.75%。
虽然许多私募EB利率都不高，甚至远低于同期发行的同期限的相同评级的债券。但17华西EB的这个票面利率，也可以说是相当低了，几乎等于没有利息。即使考虑到相关的手续费，融资的成本也是非常低了。对于上市公司股东来说，以这样的方式融资是性价比非常高的。
那么为什么投资人会愿意认购利率这么低、仅有0.1%票面利率的私募EB呢？
最可能的逻辑，大概率是看中该私募EB的换股价值。
逻辑一：极为安全的债底+较低的溢价率+较高的换股概率。
私募EB一种内嵌个股期权的债券。投资者买入私募EB，即可获得看涨期权。
本次可交换公司债券初始换股价格为10.24元/股，转股期间为2019年8月5日至2021年8月3日。进入换股权后，投资人即可以10.24元/股的价格买入江苏银行的股票。
换股是投资者的权利，而非义务。如果二级市场江苏银行的股价低于10.24元，持有人可以选择不行权。而如果二级市场的股价大于10.24元，例如11.24元，那么持有人购买股票后即可在二级市场抛出，获得1元的回报。所以，私募EB是一个较为安全的投资。
逻辑二：但更重要的是，华西股份为本次私募EB设置了较高的到期后补偿利率。
该到期后补偿利率的具体条款是：在本次可交换公司债券兑付日起的五个交易日内，公司将以118.7元/张（含最后一个计息年度利息）的价格向债券持有人赎回全部未换股的债券。
本次发行为平价发行，即发行价格和票面价格均为100元。118.7元/张的价格相当于发行价格的118.7%。
以债券期限4年计算，票面利率为4.675%每年。相对于其他私募EB，这是一个较高的补偿利率。
小伙伴可以对比参考一下的数据是：本钢集团发行的四期私募EB补偿利率为票面面值的105.4%（不含最后一期年度利息）；16塞纳01的补偿利率为票面面值108.5%（含最后一期利息）。
如果债券持有人选择不换股，这一条款极大地保护了投资者的权益，这可能也是投资人选择购买票面利率近乎为0 的私募EB的动机之一。
即使不换股持有至到期，也锁定了获得每年4.675%利息的预期收益，也算合理。
江苏银行2017年8月11日的收盘价为8.69元，较换股价格低近2元。如果进入换股期，换股价格较二级市场的股价偏高，持有人不愿意换股，发行人即可根据下修条款中的规定对换股价格进行修正。
本款私募EB中，还设置
了下修条款，给了上市公司和投资人更多的操作空间。
本次17华西EB的特别向下修正条款中下修的触发条件是：换股期间，江苏银行A股股票在任意连续十个交易日中至少有五个交易日的收盘价低于当期换股价格的95%时，可以考虑下修。向下修正后的换股价格应不低于发行人做出决定之日前一个交易日标的股票收盘价的90%和前二十个交易日标的股票收盘价均价的90%。
另外，本次发行还设置了赎回条款，刺激投资人在换股期内换股。
赎回条款是指，换股期内，如果触发了某种条件，发行人有权以约定的价格，赎回全部或者部分债权。本次触发条件为：如果江苏银行A股股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%；本次可交换公司债券未换股余额不足5,000万元。
这一条款的含义，是提示私募EB的投资者们，如果股价表现不错，不要总是观望，收益率达到了30%左右，最好及时换股了。
此外，17华西EB并未设置回售条款。
综合以上分析，可以看出：
在本案例中，17华西EB的补偿条款设置较高，到期收益率较高，这些其实某种程度弥补了票面利率不高、换股期长的问题，使得该私募EB的债性也较有吸引力。
合理的换股溢价率使得股性较有吸引力，也弥补了24个月换股期待机时长较长的问题。赎回条件的设置，则更大地提高了持有人及时换股的概率，更多地发挥了私募EB股性的一面。
私募EB含有股债双重性质，发行人可以设置不同的条款来控制发行的私募EB是偏股还是偏债的。
但随着私募EB买卖双的诉求越来越多元化，你越来越不能一概而论它是股还是债。
本案例通过精心的条款设计，事实上较好地匹配了股性和债性；简单说，发行人和投资人都能各取所需。
这也是为什么，小汪@并购汪一再告诉大家，私募EB条款设计多样，各种条款的配比也需要精心配置，不能一刀切，更不能学者生像者死。更多应用，欢迎参考小汪@并购汪在
《并购汪市场观察》
和
《并购基金》
中的盘点梳理与总结。
合规门槛是什么？
私募EB有着如此多的优势，但同样的，小伙伴们还是要注意它的合规门槛。
私募EB的监管规则：主要是2015年证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》
及2015年沪深交易所发布的《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》。
在两个交易所的《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》中，对于非公开发行公司债的规定如下：
（一）预备用于交换的股票在债券发行前，除为本次发行设定担保外，不存在被司法冻结等其他权利受限情形；
（二）预备用于交换的股票在交换时不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司等的承诺；
（三）可交换债券发行前，发行人应当按照约定将预备用于交换的股票等设定担保，设定担保的股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量；
（四）可交换债券发行结束之日起6个月后，债券持有人方可按照募集说明书约定选择是否交换为预备用于交换的股票。
非公开发行公司债券并不强制做出信用评级。小非股东也能发行私募EB，只要能达到私募公司债的发行要求。
可见，
较之公募可交换公司债，私募EB的发行条件低得多。不但对于发行主体的要求低，更重要的是预备用于交换的股票在提出发行申请时可以处以禁售期，只要在交换时不存在限售条件就可以了。这一点，大大增加了上市公司股东融资的便利性。
融资与减持的优势在哪里？
小汪@并购汪在上文中，通过案例已经详细解释了私募EB巨大的融资和减持优势。
但重要的事情，小汪@并购汪说两遍。
私募EB由于合规门槛低，是一种很受股东欢迎的融资方式。上市公司通过私募EB可以达到融资和减持的效果。
本案例中，华西股份以仅仅上市不到1年的江苏银行的股票作为质押担保，担保质押的市值为15.6亿元，融资了11.39亿元人民币，融资能力远优于股票质押。
私募EB由于合规门槛低，是一种很受股东欢迎的融资方式。上市公司通过私募EB可以达到融资和减持的效果。
本案例中，华西股份以仅仅上市不到1年的江苏银行的股票作为质押担保，担保质押的市值为15.6亿元，融资了11.39亿元人民币，融资能力远优于股票质押。
私募EB在融资方面主要有两方面的优势。
（1）发行私募EB的抵押品可以是处于禁售期的股票。
合规要求，仅要求交换时不存在限售条件。这无疑解决了上市公司股东面临较长锁定期的难题。
例如华西股份在发布可交换公司债券预案的时候，距江苏银行上市锁定期开始的时间不足4个月，债券发行日是江苏银行股票锁定期刚好一年时。由于将换股期设置为发行日后24个月，2019年8月1日股票锁定期满，债券换股期就在4天后的8月5日开始，衔接的非常紧密，又不违反相关的规定。
（2）私募EB人融资成本相较股票质押融资成本更低。
尽管同样是质押股票，私募EB的融资率相对于股票质押融资的效率要高。一般来说，股票质押融资质押的股份市值需达到募资金额的200%-300%。而私募EB质押的股份市值为债券募资金额的140%。另一方面，相较其他债权，私募EB的利率也较低。本案中17华西EB的利率仅为0.1%。
私募EB同时也是一种减持利器。上市公司股东通过EB减持是一种被动减持方式。
相较于大宗交易、二级市场抛售、协议转让等转让方式，原股东受到的减持限制减少了。
