特朗普交易的新阶段

纪要研报中心 · 公众号 · · 2025-02-15 21:29

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特朗普政策进入兑现期，全球资产波动增大

特朗普于 1 月 20日正式就任美国总统，已签署大量行政命令，聚焦关税、财政、能源移民问题：特朗普政府首先宣布对加拿大与墨西哥加征 25%关税，对中国加征10%关税，随后在初步谈判后将加墨关税推迟一个月，但对华关税已于 2 月 4日生效[1]。根据Brookings 与 TaxFoundation 测算，上述关税如果全部落地，将压降美国 GDP0.4%以上，推高美国通胀1%以上[2]；在 2 月10日宣布将对铁铝征收 25%关税[3]；通过政府效率部（DOGE）对政府部门、人员与开支进行精简[4]；加大传统能源开采，叫停IRA 法案资金审批与支出，退出巴黎协定，取消新能源车强制令[5]；终止边界开放政策，驱逐境内非法移民[6]。

本届特朗普政府先落地关税、移民、收紧财政开支，然后再减税；而 2016 届任期则是先减税，然后再加征关税，因此我们认为特朗普 2.0 初期比 1.0 对增长压制更多。 2016 年全球经济仍处于低通胀阶段， 2025 年美国尚未完

全走出疫情后的高通胀阶段，叠加本轮关税移民政策更加激进，特朗普 2.0 比 1.0 对通胀推升效应也更强。

我们重申在《大类资产 2025 年展望：时变之应》中的核心观点：特朗普上

台前市场预期过于乐观，低估了关税移民等政策对增长通胀前景的负面影响，全球资产配置需要先攻后守，攻守切换的转折点可能渐行渐近。比较“美国大选日-特朗普就职 ”与“特朗普就职-当下 ”这 2 个阶段，可以发现资产价格已经出现逆转：美国股票和全球商品由强转弱，中日股票与黄金由跌转涨，

印证了我们上述观点。往前看，我们认为特朗普交易仍是全球市场交易主线，但资产启示可能已经发生变化，由提升风险情绪转为提升市场波动。我们在下文具体讨论特朗普政策对主要大类资产的潜在影响。

图表：特朗普就职前后全球大类资产表现出现反转：美国股票和全球商品由强转弱，中国股票与黄金由跌转涨

注：美国大选至特朗普就职前为 2024 年 11 月 4 日至 2025 年 1 月 19 日，特朗普就职后至今为 2025 年 1 月 20 日至 2025 年 2 月 7 日

资料来源：Wind， Bloomberg，中金公司研究部

黄金：关税预期催生流动性溢价，短期不确定性上升，维持战略超配，淡化交易价值

由于担忧对贵金属征关税导致美国黄金价格与空头交割成本上升，纽约商品期货交易所(COMEX)最近大举补充现货黄金，过去 2 个月 COMEX 黄金库存增加了近一倍，接近历史最高水平。

这些现货黄金很多来自伦敦金属交易所（ LME），让伦敦现货黄金供给短缺。我们使用现货黄金的借出利率来衡量市场紧张程度，可以看到 1 个月借出利率一度骤升至 5% ，达到过去 20 年的最高水平。

图表：实物黄金短缺，借入黄金的利率跳涨

现货黄金短缺，推动黄金价格近期屡创新高，伦敦金已经超过 2900 美元/盎司。需要注意的是，我们认为当前黄金供给短缺更多是阶段性问题和流动性问题，可能随着时间逐渐平抑，原因在于英国央行存有大量现货黄金，是潜在的黄金供给来源，只是从英国央行提取黄金排队时间过长，供给速度出现“卡顿”[7]。如果英国央行持续供给黄金，市场流动性问题逐步缓和，黄金价格存在一定的短期回调风险。

但是从中期维度看，无论是特朗普政策导致美国通胀走高，还是导致增长失

速，黄金都可以获得支撑。从长期维度看，我们在 1 月 14 日发布《黄金到底贵不贵？》中提出黄金模型 2.0，使用通胀、美国财政与全球央行购金构建量化模型预测黄金走势，计算得出未来10年黄金价格中枢有望上行至3000-5000 美元/盎司，仍有充分上涨空间。综上所述，我们建议战略上仍维持超配黄金，适度淡化交易价值，关注长期配置价值。

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