最近“Marin Talks Money”邀请了GMO（波士顿投资公司）联合创始人、著名价值投资大师杰里米·格兰桑（Jeremy Grantham），交流40多分钟。
格兰桑在投资领域拥有超过五十年的经验，并以“泡沫猎手”的身份闻名。
1968年正式进入股票市场的格兰桑不仅成功地避开了1989年的日本市场、1999年的科技股泡沫、2008年的大金融危机，还成功地在2009年大级别反弹前夜呼吁大家抄底。
在格兰桑看来，“2021年末的市场已经符合超级泡沫的所有特征，本应该迎来一次全面崩溃，而2022年的确经历了一场涉及多个资产类别的大调整。
但2022年11月ChatGPT的横空出世挽救了市场。
到2023年10月、11月，市场看到形势不对，觉得不能再错过了，于是大家纷纷加入这波行情。”
但AI革命以及近年来技术的飞速进步，正在改变整个经济模式，是否可以支撑市场当前的高估值？格兰桑的回答跟橡树资本霍华德·马克斯的回答很一致，
“历史上，每一次真正重要的新技术都会引发泡沫。”
这场对话从泡沫开始，也不仅限于泡沫。格兰桑还谈到市场修正为何迟迟未出现，AI及加密货币正在推高的能源需求，绿色转型的趋势，以及为什么他如此关注人口下降问题等等。
就像我们多次提到，本质上，格兰桑是一个专注、认真的价值投资者，钟爱的还是绩优股，对于市场泡沫的敏感是来自于避免“买的太贵”。
去年一次对话中他就曾说，“历史证明，伟大的创意并不意味着一帆风顺。新想法越辉煌、越真实，背后的资金越多、泡沫越大、毁灭程度也就越大。然后，你会有机会再把它挖掘出来，当它获得重大进展时共享回报。”
聪
明投资者（ID:Capital-nature）
将这场对话的部分内容精译出来分享给大家。
问
你很早之前就提到市场已经超前发展，估值过高，因此我们理应预期一次非常严重的市场调整，尽管无法准确预测何时发生。但到现在，它还是没有发生。
市场上有各种压力迹象，例如当DeepSeek新闻出来时，我们都以为AI泡沫会就此结束，但并没有。
在你看来，市场有发生什么变化吗？
格兰桑
泡沫持续得越久、膨胀得越大，它的破裂就会越令人兴奋，也越危险。
目前的市场已经晋升为“超级泡沫”的行列，但还远远比不上日本1989年的股市泡沫，那才是最厉害的！还有当时的日本房地产泡沫。
这两个堪称史上顶级泡沫。与之相比，当前市场还有不小的距离。
我认为，目前的泡沫排名第三，仅次于日本泡沫，而略微领先于1929年的股灾泡沫，也略超2021年12月的市场状况。
事实上，2021年末的市场已经符合超级泡沫的所有特征，本应该迎来一次全面崩溃，而2022年的确经历了一场涉及多个资产类别的大调整。
但2022年11月ChatGPT的横空出世挽救了市场，它带动“七巨头”上涨，而其他市场则稍有回落。这个情况持续了大约10个月。
到2023年10月、11月，市场看到形势不对，觉得不能再错过了，于是大家纷纷加入这波行情。市场的上涨范围变广，2024年的表现也算相当不错。
最终的结果是，所有传统估值指标都达到了历史高点，其中最常用的席勒市盈率（Shiller PE）创下新纪录，大多数其他估值指标也都处于历史前1%-2%的高位。
最极端的一个指标是总市值与经济增值总额的比率，它现在处于有史以来最高水平。
这就是“巴菲特指标”。不过，这个指标也可以做一些调整，比如剔除金融行业，或者对数据进行一些修正。
赫斯曼（Husman）也提出了一个改进版，他们的计算显示，当前市场估值已经超越了1929年和2021年，创下美国市场的历史最高纪录，不过还是远远比不上1989年的日本股市泡沫。
我跟我的同事，GMO的Ben Inker
（公司的资产配置主管）
，在25年前研究过一个行为金融模型，核心思想就是：别去管什么有效市场理论、股息折现模型之类的“理论逻辑”，因为市场并不会按照这些理论来运作。
让我们看看，究竟是什么在推动市场。
自1925年以来，影响市场最显著的因素包括：市场喜欢的低通胀，而高通胀则是市场最讨厌的；高利润率，市场当然也喜欢； GDP增长率本身虽然与市场没有什么相关性，但其增长的稳定性是市场喜欢的，这一点排在第三位。
换句话说，能让投资组合经理感到“安心”的因素，才是决定市场市盈率水平的关键。
即使按照一个几乎完美的市场估值模型来看，目前的市场估值仍然过高。按照正常的市场行为模式，如果市场回归合理水平，应该下跌50%，才能回到正常的席勒市盈率水平（18倍左右）。
目前市盈率是超过37倍。
有人认为，AI（人工智能）革命以及近年来技术的飞速进步，正在改变整个经济模式，因此可以支撑市场当前的高估值。
换句话说，估值最终会被现实赶上，或者现实最终会匹配当前的估值，市场因此不需要回调。
一个行业越重要，越会改变世界，越容易经历泡沫
问
你是说，这样的
理由并
不能让你信服？
格兰桑
每次在重大技术突破时，大家都会这么说。而历史上，每一次真正重要的新技术都会引发泡沫。
一个经典的早期例子就是铁路。它显然会改变所有人的生活，事实也确实如此。
所有人都能看出铁路的巨大价值，于是大家疯狂投资，因为他们深信这是一项能够改变世界的技术。
结果呢？投资者过于乐观，在利兹（Leeds）和曼彻斯特（Manchester）之间修建了六条铁路线。最终市场崩盘，投资者亏得血本无归。这是历史上最惨烈的泡沫之一。
但这是否意味着铁路不重要？当然不是！铁路确实彻底改变了世界，提高了GDP 和生产率，但问题在于，它的前景过于明确，导致资本过快涌入，最终泡沫破灭。
问
互联网泡沫也是类似的情况？
格兰桑
没错。
互联网显然会改变世界，于是大量资金涌入。大量“.com”公司 出现，其中许多没有盈利模式，只是靠概念融资。结果，市场过度投机，投资者损失惨重。
但请注意，这并不意味着互联网不重要。相反，互联网的确彻底改变了世界，并催生了亚马逊、谷歌等科技巨头。
但泡沫破裂之前，市场已经疯狂到不可持续的地步。
我们看看亚马逊。在最初的几年里，股价上涨了12倍到14倍，表现非常出色。但当市场崩溃时，它的股价跌幅高达92%！
在泡沫破裂的废墟之中，只有少数几家企业熬过了寒冬，亚马逊就是其中之一，鲸吞了零售市场，而大部分.com公司都被淘汰了。
历史告诉我们，一个行业越重要，越会改变世界，也越容易经历泡沫。
AI毫无疑问是近年来最重要的技术突破之一。
它当然会改变世界，但我们无法预见它的影响是完全正面的，还是会带来负面后果。
或许在未来，我们会迎来一个由自动化系统、仿生人或其他智能体主导的世界。这可能需要300年，也可能只要50年，当然前提是我们的文明能够维持稳定（这是另一个值得探讨的话题）。
但无论如何，
AI生产力的提高并不会自动带来消费需求。
如果世界最终是100%由人工智能和自动化系统运作，完全不再需要人类劳动力，那届时的需求会发生什么？
答案很简单：如果没有消费需求，生产就变得毫无意义。
最终，整个经济体系将彻底失衡，除非我们找到一种方式，让AI创造的价值能够传递给普通人。
因此，我们必须要有一个非常体面的、稳定的最低保障收入。只要做到这一点，社会经济系统就能保持平衡。
顺便说一句，1935年到1975年是经济和社会发展的
“黄金时代”。
当时生产力增长率大约是3%，而富人每年变富3%，穷人每年也变富3%，大家都很开心。
但从1975年开始，特别是在美国，生产力增长率从3%降到2.5%，再降到2%，而所有新增的财富几乎都流向了最富有的10%甚至1%。普通工人自 1975 年以来，每工作一小时的收入几乎没有实质性增长。
这种收入分配的不平衡，自然会引发大量的不满和复杂的社会问题。
今天，这种情况几乎在全球范围内都能看到，包括美国和欧洲。
尽管美国股市表现极为亮眼，但底层社会的情绪其实相当焦虑。这种情绪最直接的表现就是选民的不满，无论执政党是左翼还是右翼，选民都会把他们赶下台。在英国，保守党遭遇反对；在法国，左翼政府也被反对。
这是因为许多工薪阶层发现，他们的生活远不如预期，甚至比父母一代还要糟糕。
问
回到市场本身，在当前的美国市场，有没有任何一个板块你认为是相对安全的？
显然，我们都意识到AI相关股票、科技股整体估值过高，但这并不意味着整个市场都处于泡沫状态。
如果投资者仍然只想留在美国市场——因为有大量投资者完全无法想象离开美国市场，甚至不愿重新调整资产配置——那么你会建议他们留在哪个行业或哪个板块呢？
格兰桑
毫无疑问，绿色经济的未来会是一条漫长而曲折的道路，但物理法则是无法被政治操控的。
过去两年里我们已经见证了无情的破坏，山火、洪水等极端天气事件的激增。这一趋势不会停止。
如果我们无法解决环境问题，我们所熟知的文明形态将不复存在。当然，我们最终大概率会找到办法。但要完成这一任务，实现全球经济的绿色转型，需要巨大的投资和大量的劳动力。
现在，由于市场情绪的影响，这一板块的股票被大幅压低。我认为这个行业迟早会迎来一次大规模的反弹，并且会远远跑赢其他市场。
其次，我认为我们面临的整体市场环境已经大幅恶化，我们将不得不习惯于越来越频繁的经济震荡。
现在的市场环境比过去75 年都要更复杂，里面有更多的大鳄在搅动市场。
在这样的情况下，你千万不要背负太多杠杆，就像1930年代那样，杠杆会让你直接出局。你必须要有足够的承受能力，来应对那些突如其来的“鲨鱼”。
想要做到这一点，最好不要有太多债务，甚至最好完全没有负债。
另外，如果你想在这种环境下生存下来，你需要足够高的利润率，这样才能有足够的抗风险能力。
1929年大崩盘时，那些极其便宜的小公司并没有跑赢当时昂贵的可口可乐。可口可乐的股价虽然跌了75%，但那些所谓的“便宜货”——比如市场上排在第7、8、9位的汽车公司，基本上都破产了。
即便是那些勉强存活下来的公司，股价也暴跌了96%。
换句话说，如果一只股票从100美元跌到4美元，而可口可乐还停留在30美元，那你必须涨6到7倍才能重新回到竞争中。
这就是1930年代给我们上的重要一课——东西便宜通常是有原因的，如果你想买便宜货，一定要确保它的基本面足够扎实，否则很可能被市场淘汰。
问
即便先不谈未来四年特朗普任期可能带来的新能源政策变化，现实是，无论是英国、欧洲还是美国，整个国家电网都需要进行大规模升级，AI的发展进一步加剧了这一需求。所以除了气候变化原因，这仍然是一个值得关注的投资领域，对吗？
格兰桑
没错，我认为AI确实会推动经济的各个方面，包括绿色科技的发展。它不是只帮助绿色科技，而是帮助所有行业。
所以问题的关键是：社会整体的行动是否足够快？还是说我们正在慢吞吞地走向悬崖？
现在的情况是，市场过于保护企业利润，导致碳排放和甲烷排放居高不下，北极冻土正在融化，气候变化的临界点随时可能被触发。
很显然，我们目前做的并不好。AI的作用是加速整个系统的运行，提高效率。如果我们运气不好，AI可能会让整个社会以更快的速度、更高效地冲向悬崖。
你可能会看到一些领域有所改善，但与此同时，有更多的资源被用于制造那些无意义的消费品。
顺便说一句，我们已经看到全球电力需求急剧上升，而且与之伴随的是煤炭和天然气消耗的增加。在全球范围内，AI以及加密货币正在推高能源需求，而加密货币本身也是个不小的问题。
几十年来，全球用电量一直保持相对稳定，甚至几乎没有增长。但现在，电力需求不仅在迅速攀升，而且预计未来还会持续高速增长。
问
但事实上，在AI爆发之前，全球用电需求就已经开始上升了，主要是因为新能源电气化以及去碳化政策的推进。因此，电力需求的增长并不完全是AI造成的，对吧？
格兰桑
不过，如果你剔除加密货币的影响，电力需求的增长其实一直相当温和，甚至可以说只是略微上升。
但现在，情况已经完全不同了。没有人会再说全球电力需求“只是缓慢增长”了，它已经变成了一个显而易见的、急速扩张的趋势。
未来5到10年，其他市场很可能大幅跑赢美股
问
今年已经有不少资金流向欧洲，与此同时，越来越多的人开始讨论中国市场是否被低估，甚至认为现在可能是投资中国股市的好时机。
你对全球其他股市有什么看法？
格兰桑
我从来不反对投资美国以外的市场。长期以来，这些市场的估值一直相对合理，可能偶尔偏高，但整体上并没有出现过度泡沫。而且相比之下，它们的风险远远低于美股。
在未来5到10年，这些市场很可能大幅跑赢美国市场，而且历史上已经发生过几次类似的情况。
市场就是这么运行的。
美国市场辉煌十年，接下来海外市场迎来自己的高光时刻，缩小差距。我确信，这次也不会例外。
那么，如果美国市场迎来大幅下跌，海外市场会不会跟着遭殃？是的，肯定会受到影响。
世界并不是一个井然有序的系统，而是混乱且不可预测的。比如，新兴市场的波动性通常是整体市场的1.3倍。在某次市场调整的第三年，标普500跌了22%，这是连续第三年下跌，市场情绪极为悲观。按一般逻辑，你可能会预计新兴市场至少会跌30%。但结果呢？新兴市场仅仅跌了2%，基本上持平，相比标普500超额表现了20个百分点。
这在历史上发生过，而且很可能还会再发生。短期内，它们可能会跟随美股下跌，但之后通常会更快企稳，恢复速度比美股更快。等时间过去足够久，它们的表现往往远超美国市场。
当然，预测市场的时机几乎是不可能的，但回到关键点：
市场爬得越高，泡沫持续时间越长，最终的调整就会越惨烈。
我们当年在日本市场三年内保持零仓位，因为当时日本的市盈率从45倍涨到了65倍，那比现在的美股泡沫夸张的多。
这是一场独一无二的泡沫，日本市场也因此遭遇了独一无二的衰退。他们花了20年 才真正触底，从65倍市盈率跌到全球最便宜的市场之一。
问
如果你现在告诉任何一位顶级投资者，美国市场可能会经历类似的跌幅，并需要 20年才能回本，他们一定不会相信吧？
格兰桑
绝对不会。但这并不意味着它不会发生。
历史上，每次发生重大泡沫，比如1929年、1972年、2000年的互联网泡沫，以及次贷危机……市场最终都经历了大幅调整。
顺便说一句，次贷危机的泡沫其实比当前美股泡沫还要大，而且从统计角度来看，它是一个极端的异常值。
美国历史上从未出现过全国范围的房地产泡沫，过去通常是加州房价暴跌，而芝加哥市场依然坚挺，但那一次，整个全美房价一起泡沫化，这是前所未有的情况。
我记得当时市场上一直在说：“美国房价从未下跌过，也永远不会下跌。”甚至美联储主席伯南克也曾这么说过。
当时，我在GMO季度报告里写道：“但美国房价也从未经历过全国性泡沫，而历史上每一个泡沫最终都会破灭。”
事实证明，我是对的。房价在3年内下跌，完全抹去了前3年的涨幅，最终让无数在市场高点才进场的购房者付出了惨痛的代价。
类似的情况很可能再次发生。虽然这次的市场泡沫不会像房地产泡沫那样影响杠杆借贷，但它依然会让整整一代投资者失望，因为他们误以为自己买入的是“稳赚不赔”的资产。
问
这让我想到了加密货币，现在整个市场规模已经达到了这让我想到了加密货币，现在整个市场规模已经达到了4万亿美元。你说的加密货币，是指比特币，还是整个市场？你怎么看待它们？
格兰桑
我是说所有加密货币，不只是比特币。
它们没有创造任何实质价值，也没有真正成为主流的支付手段，但确实是极佳的投机工具。
拜登政府的经济刺激计划，加上疫情期间市场上的3 万亿美元资金，让市场涌入了大量投机者。当时，很多人手里突然有了大量资金，又没地方去花，结果他们就学会了“炒作”。
而“学习炒作”其实很简单——你只要买入那些正在上涨的东西，并且所有人都在谈论的资产。
我自己年轻时也经历过类似的事情。刚从商学院毕业后，我用两年时间迅速赚了一大笔钱，足够买下几栋高端别墅，而且不需要按揭贷款。
但我最终没有买房，而是把钱投进了市场，买了一堆毫无价值的股票，最后这些股票全部崩盘。
从当年的市值换算成今天的金额，相当于两百万美元，一栋波士顿郊区的豪宅。但我没买房，而是全都投进了市场，结果这些股票最后全部化为乌有。
最后只剩下2万美元的本金，但凭着这点积蓄，我还是鼓起勇气和合伙人一起创办了一家投资公司。
因为我想，即使失败了，我至少还能靠这笔钱维持生活。但现实是，我亏钱的速度比我们搭建办公室的速度还快，在正式开始业务之前，我就已经把这笔钱全部赔光了。
问
但你们还是成功吸引到了一些客户，对吧？
格兰桑
这是美国啊（总有机会）！
不过，事实上，我们很长一段时间都没有客户。但这段经历给我上了极为深刻的一课——即便是在我自己的投资账户里，那些投机的、疯狂的短线操作也是极糟糕的决定。
于是，我回归了自己在约克郡养成的习惯——“别浪费，才有得用”，并开始真正关注价值投资。
这套方法最终让我走上了正确的道路。
说实话，年轻的时候经历一场彻底的市场教训，其实是件好事。
如果你在20多岁时赔掉一笔钱，虽然痛苦，但你还能东山再起。但如果是在60岁、即将退休时才意识到自己的错误，那将是毁灭性的。
关于人口问题以及“动物精神”
问
我知道你一直在思考的一个问题是人口结构的变化。在新闻行业，有一个不成文的规则——永远不要写人口问题，因为一旦你写了，所有的答案都会变得清晰，你的专栏就写不下去了。换句话说，人口变化几乎可以解释一切。
你在研究全球人口结构的变化，并由此推测未来的经济和市场走向，对吗？
格兰桑
老实说，我以前不知道新闻行业有这个说法，但我可以告诉你，在金融界的情况完全一样。
过去25年，我写的季度信都会被广泛讨论和引用。但这次，我们发布了一篇极为深入的研究报告，详细探讨了全球人口变化及其经济影响，结果呢？完全被市场无视，几乎没人讨论它，甚至连有人阅读的迹象都没有。
说实话，这种反应让我有点沮丧。
我逐渐意识到，你刚才描述的现象是真的——人们不愿意听到某些话题，尤其是不愿意讨论人口下降的现实及其后果。
这些话题让人感到不安，所以他们宁愿回避它们，转而关注别的事情。
但在我看来，人口下降是当前全球面临的最快速、最严峻的威胁之一。
1960年代我刚到美国时，美国的劳动人口增长率约为1.5%。而现在，欧洲的劳动人口增长率已经降到-0.5%（即每年减少0.5%），过去15年一直如此。
这意味着，欧洲的GDP增长率直接减少了2%（从+1.5%降到-0.5%）。
更令人担忧的是，我们最近发现，劳动人口下降的国家，其人均生产率也在下降。当我们把劳动人口下降率和生产率变化做对比时，发现两者呈现正相关性，相关系数大约为0.3。
这意味着，人口下降越严重的国家，其生产率往往也越低。
问
这对我来说有点违反直觉。我本以为，如果劳动力减少，企业会更有动力去提高生产率。英国长期以来一直在讨论这个问题，过去几十年，由于移民政策，廉价劳动力过剩，这是否导致了生产率低下？
如果我们减少移民，或者通过政策（比如最近英国政府上调雇主国民保险税）增加用工成本，是否会反而提高生产率？
格兰桑
我也感到意外，原本也以为情况会相反。
经济学是复杂的，在某些情况下，收紧劳动力市场可能确实会提高生产率。这一点我同意。
但在这里，我认为生产率下降的主要原因，其实和凯恩斯所谓的“动物精神”有关。
当你生活在一个孩子越来越少的社会，看到幼儿园关闭，中小学招生减少，大学申请人数急剧下降，这会开始影响人们的心理。
而当你进入企业体系，你会发现公司不再像过去那样迅速扩张，晋升机会比30、40 年前少得多，整个经济像被压缩的手风琴一样逐渐收缩。
在这种环境下，企业自然会变得不那么激进，不愿意借钱，不愿意投资，不愿意涉足风险较高的创业项目。
试想一下，如果你生活在一个经济高速增长的社会，你自然会更加进取，更愿意承担风险，更愿意举债投资未来。但如果你习惯了经济下行，你就不会那么有动力去扩张。
管理一个增长中的经济体是资本主义的本能，几乎不需要费力，但管理一个萎缩的经济体则极为困难。
在美国，我们已经见识到，一个社会如何从充满希望、乐观向前发展，到最终变得愤怒和失落。当人们感到失望时，他们就会对执政党产生不满，不管是右翼还是左翼，选民都会把他们赶下台。
过去三年里，欧洲几乎每一次选举都出现了类似的情况，选民的反对情绪空前一致。
凯恩斯早就指出，即便你拥有所有财政工具、货币政策，甚至是完美的经济刺激计划，但只要人们对未来丧失信心，变得消极，不愿消费、不愿投资，经济就会迅速陷入衰退，甚至大萧条。
当“动物精神”消失，市场情绪崩溃，整个经济也随之崩盘。
问
那么，这种趋势是否可以逆转？目前，整个欧洲的出生率都在快速下降，有些国家的情况甚至让人难以置信。英国的生育率也在下滑，虽然移民可以在短期内缓解人口减少的问题，但这真的是长期解决方案吗？
格兰桑
这很难说。大多数欧洲国家的民众都不愿意把移民作为长期的解决方案。
从最新的研究来看，欧洲不会因为人口问题完全崩溃，因为到2100年，欧洲预计将迎来2亿移民，与此同时，本土劳动力人口将减少2亿。换句话说，虽然欧洲人口出生率下降，但移民的涌入让人口结构保持基本平衡。
当某些国家因为劳动力短缺而导致经济衰退，整个欧洲都会重新审视移民政策。
问
那么，移民将从哪里来？
格兰桑
按照现在的趋势，大概再过45年，非洲的生育率就会降到2.1，也就是人口更替水平。换句话说，在接下来的75年里，如果各国能妥善处理移民问题，非洲的人口增长还能帮上一些忙，但之后就很难了。
问
几
乎所有国家的生育率都在比预期更快地下降，对吗？
格兰桑
