星源材质(300568)深度——干法隔膜龙头企业，湿法持续加码助力未来腾飞

联系人：宋涛/沈衡

纯正锂离子电池隔膜标的，国产化龙头企业。公司是干法隔膜龙头企业。受益新能源汽车行业高速发展，公司2012-16年归母净利润CAGR 38.6%。2017年一季度业绩受此前新能源汽车补贴政策影响，同比下滑34.1%，随着政策落地，新能源汽车行业逐步回暖，5月产销量超预期。新能源汽车行业长期高速发展逻辑不变，龙头企业有望充分受益行业高景气。

产能瓶颈不断突破，湿法隔膜将成发展新动力。公司2016年干法产能1.3亿平米，湿法产能2600万平米，接近满产满销。2017年干法产能将扩产5000万平米。随着新国补政策对电池能量密度提出更高要求，三元电池成为主流选择，未来将带动湿法隔膜需求快速增长。公司与国轩高科等多方共同投资设立合肥星源，用于建设湿法隔膜生产线2条（合计年产8000万平米）及陶瓷涂覆生产线4条，于今年6月投产。此外公司在常州星源投资16亿元建设年产3.6亿平方米湿法隔膜项目，预计将于2018和19年底分两期投产，届时总产能将达到6.5亿平米。湿法隔膜将成为未来发展新动力。

大客户紧密合作，海外市场进入收获期。公司产品集中于动力电池隔膜领域，下游客户资源优质，包括LG化学、比亚迪、国轩高科、天津力神、捷威动力等，前五大客户收入占比超70%，优质客户集中度高。在低端隔膜竞争激烈，高端隔膜依赖进口的现状下，公司隔膜产品已向韩国LG、法国SAFT等海外知名锂离子电池厂商批量出口，海外收入占比30%左右。目前公司还与三星SDI、ATL、松下能源等启动了产品认证工作，未来有望进一步提升公司海外市场份额。

盈利预测与估值：预计2017-19年归母净利润分别为2.05、2.65、3.65亿，对应EPS1.07、1.38、1.89，对应PE 39X、30X、22X。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：新能源汽车景气下行，隔膜产能释放低于预期，产品毛利率大幅下跌。