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全文摘要
团队分析了
2025年的宏观经济形势，指出股市和债市的当前状态，预计跨年后市场将进行调整，同时关注工资上涨和国债增发等政策变动对经济的长远影响。特别强调了AI技术进步对投资机遇的重塑，以及美国关税政策对经济的潜在影响。讨论覆盖了房地产市场的未来趋势、消费刺激措施的有效性，以及中国在AI和半导体领域追赶的机遇。团队成员分享了对不同板块的投资策略，尽管面临挑战，但仍看好市场亮点与潜在的投资机会。
2025年大摩宏观策略谈
在
2025年新年的首场宏观策略谈中，主讲人提到尽管投资者对新年充满期待，近期股市仍经历显著调整。讨论重点包括股市债市未来走势、政策传言对通缩的影响、房地产市场对中国经济的影响，以及金融板块投资分析。此外，也涉及了AI变革及其对国内外市场的影响。宏观经济受到特朗普2.0的关税战、美联储的政策及美元走势，以及中国政策应对等三大因素的影响。
美国对华加征关税及其经济影响分析
预计美国对华加征关税将逐步实施，至
2026年平均关税率提升约25个百分点。此举对中国经济构成冲击，尤其影响出口板块和产能利用率，但影响程度小于2018-2019年。特朗普政府上任后可能提出关税，但实际实施需关注美国自身通胀和经济情况。同时，中国需关注政策应对，包括货币政策和财政政策，考虑到美联储降息空间收窄和美国通胀压力，预计中国降息幅度也会相应减少。
中国财政政策对消费的刺激措施
在跨年期间，尽管股市调整和气温下降，但政府出台了一系列利好政策以打破当前的经济通缩状态，这些政策被视作是经济复苏的曙光。具体措施包括扩大消费者以旧换新政策的范围，增加对低收入群体的社保补助，以及提高公务员的工资。这些政策合计约
7000亿人民币，占2025年财政赤字提升的三分之一，显示了从投资和基建为主的经济刺激向消费支持的转变，但力度仍显温和，显示出对通缩挑战的逐步探索和应对。
2025年股市展望与房地产市场分析
开年以来，股市的波动受到多种因素的影响，包括资金面和股债轮动等，特别是大型国内机构投资者的资产配置策略。市场对政策力度和方向的疑虑反映出对打破通缩的不确定性。尽管消费领域开始受到重视，房地产市场仍面临挑战，尤其是二手房市场在一线城市的暂时企稳回升，但整体投资预计还会下降。政策方面，尽管财政赤字有所扩张并实施了相关刺激措施，但房地产市场的解决进展缓慢，股市走势反映了市场对政策效果的担忧。
中国股票市场策略分析
从
2022年11月中旬起，建议在股票投资组合中对中国的配置持谨慎态度，维持低配状态。分析显示，全球投资人对中国股市的配置在2022年底至2024年初达到历史低点，随后略有改善但依然处于较低水平。国债市场趋势也反映出对中国经济长期前景的担忧。建议投资者继续保持防御性投资策略，关注高息股和红利股。同时，关注美国新任总统上任后对中国的政策态度可能带来的影响。
2025年中国房地产市场展望
在经历了三年多的快速下行之后，
2025年可能成为中国房地产行业继续触底的一年。政策方面，预计中央将维持止跌回稳的语调，并伴以财政支持来稳定房价信心，但政策出台的速度和力度将视房地产市场的恢复情况而定。预计全年财政支持约为5000到6000亿，主要用于购买库存和城中村改造。新房和二手房市场预计将继续分化，新房成交量同比下降超过10%，而二手房成交量将同比上升8%到10%。房价方面，预计前三个季度维持向下趋势，但下跌幅度有所收窄，四季度一线和二线城市房价可能企稳。宏观经济方面，房地产开发投资预计将维持弱势，同比下降约10%，拖累整体经济增长。开发商面临的主要挑战包括保交付任务和降负债压力，预计流动性最困难时期已过，但民企开发商将继续面临销售和利润率的挑战。
2025-2026年房地产市场展望与金融板块投资分析
房地产市场未来两年的展望呈现出不乐观的趋势，新房销售量和房地产市场的开工建设投资量同比下跌，较
2024年未见明显改善。尽管存在边际改善的迹象，但关注焦点转向金融板块，尤其是银行股过去一年半的表现优异。与此同时，国内市场对债券的超配引发对资产配置可能逆转的讨论。
金融视角下的经济底部预测与策略
金融板块对于未来经济走势持相对乐观态度，预计
2025年经济可能逐渐见底。这种预期基于对地方政府资金来源、房地产市场以及产能过剩情况的深入分析。特别指出，去年可能是地方政府收入的一个明显底部，随着对地方政府债务的支持和置换，以及房地产市场和工业投资的逐渐恢复，经济有望进入更为健康和可持续的发展阶段。
中国金融风险管理和利率市场化改革的进展
近年来，中国在金融去风险方面取得了显著成效，包括对房地产、银行等领域的风险控制，使得信贷风险问题逐渐减少。同时，利率市场化改革虽然面临挑战，但随着经济逐步见底和降息带来的影响，贷款利率和国债利率的调整成为关注焦点。此外，银行对小微贷款和国债的投资选择反映了当前利率和风险成本的考量。未来，随着贷款利率窗口指导的常态化取消和社会融资放缓，预计金融市场将经历合理化调整，包括贷款定价和信用利差的恢复。
探讨
AI革命下的投资机遇与技术进展
在近期的心智生产力研讨阶段中，尽管面临经济通缩和不利的大环境，
AI技术的发展呈现出亮点。特别地，美国及西方国家的AI革命进入第二阶段，而中国在AI应用方面取得突破，展现出高性价比的提升。在北京的科技企业中，一些大模型在手机上的应用效果显著，这得益于中国在数据量、生态场景及消费者接受度方面的优势。同时，尽管存在芯片限制，中国通过创新方式寻求解决方案。硬件半导体专家指出，中国的AI落地具有巨大潜力，特别是在智能设备和数据中心方面没有明显限制，强调了建立模型与生态系统的重要性。此外，AIPC市场和英伟达的GPU在推动AI应用方面展现出机遇，特别是在促进人机交互和文件处理等方面。
AI硬件投资趋势：ASIC芯片的崛起与NVIDIA的挑战
过去一年，英伟达在云端大算力芯片领域独领风骚，但随着
ASIC芯片的受关注度提升，市场开始对英伟达的主导地位产生疑问。短期内，英伟达面临供应链问题和库存上升的挑战，而ASIC芯片因能有效降低成本和提高特定工作负载的效率，被看作是有成功发展的潜力。尽管如此，NVIDIA的GPU在未来大模型如GPT-5上仍扮演重要角色。投资者正关注包括台湾和日本在内的亚洲ASIC相关企业，预计台积电将最终受益于GPU和ASIC的发展。
探讨中美贸易摩擦及国内经济策略调整
讨论重点包括美国对中国加征关税的时间表和幅度、人民币受此影响及国内消费刺激力度，以及市场信心波动原因。提出尽管有财政赤字增加和消费刺激措施，但总体力度不够，且大部分广义赤字扩张用于基建和产能相关项目，出口增速可能因关税影响下滑。同时指出，尽管面临挑战，中国在
AI应用、人形机器人等高科技领域展现出发展潜力。
在新的一年之初，我们如何判断股市和债市的走势，是否会继续当前的调整态势还是出现逆袭反转？
今天我们将会深入分析这个问题，并将从多个维度进行探讨。首先，我们会关注政策层面的变化，例如关于涨工资、增发国债等传言的真实性及其对通缩问题的影响。其次，我们会对
2025年房地产市场对中国整体通缩的影响做出重要展望。此外，还会对金融板块中的银行股表现进行深度剖析，同时结合AI领域的变革和国内外的技术进展，全面评估其对市场的影响。
2025年宏观经济受到哪些主要因素的影响？
明年宏观经济受到三个关键因素的影响。首先，是美国特朗普
2.0可能采取的关税战对中国的影响，尽管预期加税幅度较大，但实际落地可能会分阶段进行，对中国经济有冲击但力度不会像2018至2019年那样严重。其次，美联储的动作和美元走势将对新兴市场及中国资本市场产生影响。最后，中国自身的政策应对也至关重要，特别是能否及时将发力方向转向消费端和需求端。
财政政策在应对当前经济形势中的角色是什么？
在这个过程中，财政政策的重要性尤为凸显。虽然美联储降息空间受限，但我们看到一些积极的财政政策信号，比如扩大消费者以旧换新补贴范围、提高低收入群体社保补助以及公务员薪资的小幅增长（约
5%）。这些举措有助于打破通缩预期，释放积极信号，有助于经济复苏。
对于美联储未来的降息预期以及对人民币汇率的影响如何？
我们预计
2025年美联储仅会降息两次，且降息幅度为25个基点，这低于市场几个月前的预期。在这样的背景下，美元可能呈现中性走势，亚洲国家货币，包括人民币，可能会对美元有所贬值，从而制约中国的降息幅度。不过，货币政策仍有空间，但受内外因素制约不会太大。
在亚洲金融危机之后，中国通过哪些措施来打破通缩局面并刺激消费？
当时中国决策层连续三年给公务员加薪，同时进行了
3000亿的以旧换新计划，以及1000到2000亿的对底层老百姓社保福利补贴提升。这些措施总计约7000亿人民币，占到2025年广义财政赤字提升2万亿政策包的三分之一左右。
对于今年和
2025年的经济形势，我们有何认知？
2024年是中国认识到通缩对普通老百姓生活危害的元年，而2025年则是一个艰难探索之年，初期政策在打破通缩、刺激消费和支持社会保障福利改革方面的招数因力度温和而处于试错评估阶段，因此今年名义GDP增长和GDP平减指数预期低于市场预期。
开年以来股市表现如何，反映出市场对政策力度和方向有何疑虑？
开年以来股市涨跌反映了市场对政策力度不足以一举打破通缩的疑虑，其中既包括消费领域的潜在复苏，也涉及对房地产市场的担忧。尽管财政赤字扩张和相关刺激措施，但房地产市场调整仍进展缓慢，且政策对房地产的实质影响尚未显现。
房地产市场的现状及其对未来的影响是什么？
当前二手房市场在一线城市的交易有所企稳回升，但可能只是暂时现象。政府通过专项债和资产负债表收购土地及商品房以解决库存问题，但实质进展有限。预计今年房地产投资可能还会下降约十个百分点，整体形势依然严峻。
对于
2025年股市展望，有什么基本观点？
在全球综合股票投资组合中，建议将中国置于低配水平，这一谨慎观点目前未见明显改变。最新数据显示，全球大型共同基金对中国股票配置的低配情况进一步恶化。全球投资人对中国股市的看法是进可攻退可守，目前处于观望状态，等待最佳时机入场。若经济形势恶化且期待的政策转向未能及时出现，全球投资人可以进一步降低对中国股市的配置；反之，如果经济和政策转向积极，则有空间增加对中国股市的配置。
近期全球国债走势如何，特别是中日两国的十年期和
30年期国债表现如何？
中国十年期国债价格在
12月份后经历了一系列暴跌，目前交易在1.62个百分点的位置；而日本的十年期国债则交易在1.1个百分点。在30年期国债方面，中国目前交易在1.86个百分点，日本则是2.30个百分点。这表明市场对于未来较长时期的经济前景持极度不乐观态度。
在当前市场环境下，投资者对中国股市的配置是否积极？
目前，在缺乏整体经济形势好转和政策落地的情况下，大量资金入场对中国股市进行配置的必要性并不急迫，资本市场对中国长期经济走势的判断也缺乏乐观的催化剂。
美国新任总统特朗普及其内阁上任后，会对中美关系及中国市场产生何种影响？
特朗普及其团队在竞选期间针对中国的表述相对平静，但在
1月20号之后可能会增加对中国方面的表述，这可能成为地缘政治中影响中国风险溢价的一个外部干扰项。建议投资者保持谨慎，关注高息股、红利股以及盈利预期调整积极正面的股票。
对于
2025年中国房地产市场的展望是怎样的？
预计
2025年中国房地产行业将继续触底，政策方面中央将维持止跌回稳的语调，并可能提供财政支持来稳定居民房价信心。然而，财政政策出台的速度和力度将取决于整体房地产市场恢复情况，预计全年房地产行业财政支持大约为5000到6000亿。新房成交量预计同比下降超过10%，二手房成交量将同比上升8%到10%，二手房市场份额将进一步扩大。房价方面，二手房主导地位将导致新房市场价格定位能力下降，预计今年前三个季度房价持续下跌，但下半年随着库存量减少，一线城市房价可能企稳，而低线城市可能需要2到3年时间才能稳定。房地产开发投资也将维持弱势，开发商面临保交付和降负债的任务，土地出让和新开工可能在2026年下半年止跌回稳，但民企开发商流动性压力仍然较大，销售增长率将低于国企开发商。
在
2025到26年的展望中，对于地产领域，新房销售量和整体房地产市场的开工建设投资量的情况如何？对于2025年的金融板块和银行股的表现，你们怎么看？
大方向上并不乐观，同比下跌幅度相对较大，比
2024年没有明显改善。尽管房地产企业状况出现边际改善，但对接下来金融板块尤其是银行股的表现持怎样的看法？以及债券市场的超配现象是否会逆转？相较于宏观策略和地产，我们在金融板块上持稍微乐观的态度。认为在2025年，有很多因素从金融角度考虑将逐渐找到底部，如果能找到底且在不依赖强刺激的情况下周期见底，这对金融投资具有长远意义。
地方政府的资金来源方面，是否已经筑底？
从我们分析的关键指标来看，地方政府的资金来源在去年已经筑底。虽然房地产市场可能还需一段时间才能筑底，但交易量和库存的变化表明投资可能明年会有小幅度反弹。而从地方政府收入来源看，去年已经明显到达底部。
过去一年，金融需求和地方开支压力最大的时期是什么时候？
去年是金融需求和地方开支压力最大的时期，随着房价和卖地收入逐渐恢复到更可持续的状态，以及近期对地方政府债务的支持和置换政策，这一压力点应该已经过去了。
对于产能过剩的情况，今年会有何变化？
今年产能过剩的情况将有所缓解。产能增速明显高于需求增速的现象在二季度开始放缓，工业投资增速、贷款和负债增速都在二季度由于贷款窗口指导取消和对地方政府补贴管理加强后明显放缓。
利率风险方面，未来有何预期？
尽管国债利率还在放缓，但我们认为当前的相对宽松货币政策主要是为了支持实体经济发展和同业领域的流动性，而非全面降低贷款利率。最近讨论更多的是利率市场化改革，预计会随着经济逐渐见底和负面现象显现后，推动利率市场化改革。
取消贷款增速指导后，银行贷款利率的变化如何？
取消贷款增速指导后，即使在四季度贷款增速较低，也没有新的窗口指导来干预银行行为。银行表示，在低至成本价甚至低于成本价的贷款利率下，会选择更多地投资国债，比如小微贷款利率已经降至最低的
2.5%。
小微贷款利率
2.5%是否仅由经济因素导致，是否存在窗口指导的影响？
小微贷款利率
2.5%是否仅由经济因素造成是可以讨论的，我们认为更多是因为窗口指导的因素。在其他国家很少见到小微贷款利率如此低的情况，这与制造业贷款利率较低密切相关。当窗口指导不那么强势时，银行会减少长期可能亏损的贷款品种投放，转而选择国债，这也是很重要的原因。
贷款窗口指导取消后，国债利率下行的主要原因是什么？
