作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
研究员：刘昊
本报告完成时间 | 2024年12月30日
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基于圣诞节前后的节假日效应，市场风险偏好出现回落。一方面，管理基金止盈离场带动商品走弱。另一方面，尽管市场以软着陆作为美国经济运行的基准情形，但仍然对特朗普上任后的一系列举动保持谨慎，相比于贝森特提出的偏长期的“333”政策主张，市场更倾向于定价短期会兑现的事件，例如后续美国与非美国家在经贸关系尤其是关税政策上的一系列变化。空头计价未必需要等到政策盖棺定论之时，市场存在抢跑预期，进而朝着风险偏好回落的方向加速定价，以至于当经济压力浮出水面时，空头趋势可能已经完成了一半，届时反而为多头交易打开了窗口。
进一步地，我们理解多头交易主要有以下两个着眼点，一是某些商品即使需求疲弱，但价格却处在相对偏低的位置，进而尝试押注此前的低位不太能被跌破，即使跌破也难以出现深跌。这类多头交易本质是网格交易，是做空波动率的一体两面。
二是关于2025年海外宏观的预期差。此前我们认为美元指数会超预期走强，驱动源自非美经济体加速回落，新兴市场面临各种各样的压力。但当前我们理解美元指数可能存在回调压力，尽管全球央行去美元化进程缓慢，但它仍然可能在某一时刻加速展开，现实佐证包括但不限于当前美国国债发行面临压力，美国债务上限问题再次浮出水面并被大众感知和聚焦。除此以外，我们认为美国政府不太能够同时实现降低财政赤字率与利率下行放缓，毕竟这可能会导致2025年美国失业率走高，进而会促成未来美元指数的下行，在下行的初始阶段表现为风险偏好急剧走弱，随后变成商品市场某种意义上的利多。
国内一侧比较突出的是黑色系商品的补跌，驱动源自市场预期明年下游项目开机预期偏弱。我们理解这一行业利润的偏空定价已经比较充分，但原料可能还有进一步回落空间。周内秦皇岛5500大卡动力煤价格超预期从830-840元/吨跌至760-780元/吨，而这种下跌并不具有显著的季节性特征。
传统范式认为煤价反映国内工业生产的强度，在历次中国PMI反转过程中，煤价都某种程度上预言了这些反转。因此，当前煤价的回落是否也预示着国内经济处于比较有压力的阶段？对此的解答还是需要去探索究竟是什么原因促成煤价近期的下跌。究其原因，我们认为供需两侧都有导致价格向下的因素，但供应端的因素可能影响更直接。国内年度煤产量45-50亿吨，进口量4.5-5亿吨，二者今年均有所增长，煤产量同比增产8300万吨，增幅2%，1-11月进口增长近14%，供应增长是最直观的压力。此外，高频的装车数量、月度销量都处于历史新高水平。尽管港口库存有季节性去库，但绝对水平仍然偏高，在库存上也是偏空。
进一步的问题是为什么近期市场才把这类供应充足的利空定价反映出来？我们理解这与12月份市场聚焦下一年度的长协定价相关，长协定价是电厂与上游供应商博弈的结果，此前市场预期基准价格可能在670元/吨，但目前预计可能还会有向下空间。
此外，在当前电厂需求有季节性回暖的阶段，价格却出现回落，暗示其他的煤炭消费走弱的趋势可能更强，因此后续煤价大体上可能不是那么乐观。从交易角度，我们会倾向寻找动力煤的平替商品，从成本构成的角度主要聚焦在绝对分位数上煤占据成本比例最大的甲醇和单吨耗煤量最高的铝，前者与煤价具有很强的联动关系，煤某种意义上还领先于甲醇的定价。
另一个是对我们此前提出的一些因供应弹性较低而导致多头情绪阶段性偏强的商品的思考。我们认为需要谨慎看待以在价格强势过程的末端出现的正基差作为下方空间有限的想法。即使近月氧化铝或棕榈油不会有明显的下跌空间，但是在远月上极有可能其强势定价的顶峰已经跨过，甚至不需要在后续观察到非常清晰的供应新增的现实印证——在氧化铝上可能体现为某些工厂开工和产出的兑现，在棕榈油上表现为季节性复产到来——既然它是高确定性事件，空头可能会领先在期货上定价，随后现货回落追赶期货，将正基差修复，这类现象在2022年棕榈油、2023年纯碱上均有演绎。因此我们理解后续在氧化铝和棕榈油上倾向于用反套头寸做表达，或者在价差上将棕榈油作为空头头寸，多配菜油与豆油。
最后一个问题是怎么理解10年期美债收益率的新高？在降息的路径当中，美债收益率。再创阶段性新高并一举展开了和美元指数的向上共舞。解释美债收益率走高，第一是12月份议息会议鹰派的表态大幅降低了市场对于2025年降息次数的预期。第二点是，近期美国债务上限再重新回到了市场的关注，这让市场交易者担忧。后续美债将不得不以更高的利率来吸引投资者购买，而美国政府也将持续发债来对冲货币政策收紧的影响。从路径来看，市场对第一条逻辑应该已经相对定价充分。但若继续按照第二套逻辑做定价，美国财政部加码投放债务而中标利率也被动走高这条路径定价，那么美元的强势极有可能已经是强弩之末。10年期美债收益率与美元至少有一个要大幅回落，届时大多数的商品都会受风险偏好转弱的承压运行。但农产品基于其对宏观的独立性和其相对偏低的估值有望展开反弹或独立定价。
