策略周报：监管协调降风险，价值龙头促反弹 ——策略周报2017年5月第3周

综述：监管协调降风险，价值龙头促反弹

本周市场出现了底部震荡V型反弹的走势。上周我们在《市场下行有限，布局反弹龙头》中推荐的雄安主题、保险等非银金融板块提前反弹。金融机构引导去杠杆带来的流动性紧缩效应是当前市场的主要矛盾。随着监管协调并有序控制风险释放，市场下行有限，我们坚守价值投资。

在国内方面，经济债券和非标融资转弱，服务价格助CPI回升。 从4月货币金融数据看，融资需求仍平稳，债券和非标规模收缩。从物价看，受服务类价格回升影响，CPI重回“1”区间，食品项依然是负贡献。PPI环比自去年7月份以来首次下降，筑顶震荡回落之势已形成。从中观数据看，上游6大发电集团日均煤耗增速回落，原油和铁矿石价格弱势调整，中游粗钢产量同比增速回落，下游电子景气度继续回升，农产品批发价格继续调整。此外，上周银监会召开“银监会近期重点工作通报”通气会指出，自查、督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留时间。

在海外方面，欧美经济表现强劲，但市场估值偏高。 美国公布了4月CPI数据，美国4月CPI指数为2.2%，从PPI的角度来看PPI继续上升至2.5%。美国通胀保持强劲增长的状态。欧洲经济表现与美国经济类似，德国3月制造业订单指数同比上升8.55%，接近2015年以来的高位。欧盟3月制造业指数上升至1.9%，处于良好的复苏状态。经济层面上对欧洲市场将起到一定的支撑作用。欧美经济都处于强劲的状态之下，欧美股市表现良好。从估值水平上来看，美股、港股估值水平达到历史高位，相对而言，A股的吸引力逐步增加。

从市场微观结构角度来看，本周市场整体呈V型走势，监管高压下的流动性压力依然是压制市场的主要矛盾。 投资者反馈显示市场情绪极度低迷，风险偏好降至冰点，并且近日触底反弹并未改变投资者的悲观预期。但周末监管层动态体现了金融去杠杆节奏放缓的安排，有利于短期底部的进一步夯实，我们依然维持指数震荡寻底、下行空间有限的判断。

在投资策略方面，谨慎乐观，坚守价值投资。 当 前国内外经济面基本符合预想，加强金融监管仍是下一阶段的重点工作，但将更注重监管协调，把握监管节奏与稳定市场预期。整体来看，短期市场金融维稳托市情绪或将略有转暖，中期在监管加强的背景下，价值回归依然是调控的应有之意，炒作等行为将受到监管制约。我们建议关注大消费白酒、零售、生物医药、电子、中药、新能源汽车，大金融保险、银行。主题方面，建议关注京津冀、一带一路、混改政策性主题。

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国内经济——债券和非标融资转弱，服务价格助CPI回升

2.1宏观经济

总体看，融资需求仍平稳，债券和非标转弱。 4月份，M2同比增10.5%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和2.3个百分点；社融存量同比增12.8%，较上月回升0.3个百分点，较去年同期回落0.3个百分点。4月新增社融1.39万亿，同比多增6133亿；当月金融机构贷款增加1.1万亿，同比多增5422亿。从社融结构看，债券新增435亿元，同比少增1931亿元，委托贷款、信托贷款和票据融资之和新增1170亿元，较上月大幅回落，同比多增2583亿元。从总量看，融资需求仍平稳，但金融去杠杆仍在进行，非标继续收缩。

服务类价格助力CPI回升，PPI依然弱势回落。 4月份，CPI环比上涨0.1%，同比上涨1.2%，较上月涨幅（0.9%）扩大0.3个百分点。CPI同比回升主要来自于非食品，其中，食品同比跌3.5%，跌幅缩小0.9个百分点，影响CPI下降约0.73个百分点。非食品同比2.4%，涨幅回升0.1个百分点，影响CPI上涨约1.90个百分点。其中，医疗保健价格上涨5.7%，旅游价格上涨4.2%，交通和教育服务价格均上涨3.4%，居住价格上涨2.4%。但非食品价格回升持续性有待观察。从高频数据看，5月食品价格依然疲软，预计食品类同比跌幅或难以收窄。此外，PPI环比下降0.4%，同比上涨6.4%，较上月涨幅（7.6%）缩小1.2个百分点，PPI同比继续回落。从环比看，4月份PPI由升转降，是去年7月份以来的首次下降。其中，黑色金属、化工环比增速有升转降，石油天然气、石油加工环比跌幅扩大。预计5月在黑色系和原油价格弱势的拖累下，PPI仍将环比下跌。

2.2 中观数据观察

从上游看，发电煤耗增速趋弱，原油价格略微企稳。 截至5月12日当周，6大发电集团日均耗煤量环比回升4.17%；本周六大集团煤炭库存回升至1200.78万吨，环比增1.8%，煤炭可用天数回升至19.31天，环比回升0.45天。5月份（截至12日）日均耗煤量同比增9.68%，较4月大幅回落。 国内大中型钢厂焦炭和炼焦煤库存可用天数分别为10天和14天，均较上周回升0.5天。本周动力煤和焦煤期货价格（活跃合约）分别跌0.62%和2.66%，焦炭期货价格（活跃合约）较上周环涨2.33%，三者分别收报510.4元/吨、1005.5元/吨、1515.5元/吨。 原油价格本周有所反弹，截至5月12日当周，ICE布油和WTI原油期货结算价（连续合约）分别收报50.77美元/桶和47.83美元/桶左右，较上周分别大幅回升3.40%和3.48%。 截至5月5日当周，API原油大降578.9万桶至5.225亿桶，前值为下降415.8万桶，预期为下降180万桶，原油短线上升，API原油库存降幅刷新2016年12月以来最大降幅。 本周LME有色价格普涨，3个月LME铜、锌、铅、镍价格分别较上周下跌0.77%、2.06%、0.46%、4.40%、0.61%，铝较上周跌1.25%；从库存看，本周LME铜、锌、锡、镍库存分别环比降7.13%、2.72%、6.83%和0.03%，铝、铅库存分别环比增1.38%、5.43%。

从中游看，粗钢日均产量增速回落，铁矿石价格走势弱势。 截至5月12日当周，铁矿石日均疏港量（45港）环比跌2.17%至278.3万吨；截至5日，螺纹钢、线材、冷轧、热轧社会库存分别环比回落6.11%、5.72%、2.91%和2.3%，螺纹钢库存连续11周环比回落。 本周南华螺纹钢和铁矿石指数较前一周环比涨0.34%和跌2.38%。 全国高炉开工率明显回落至75.83%。 4月份重点钢企粗钢日均产量同比增2.04，较3月回落。本周不同区域水泥价格涨多跌少，5月12日当周，全国水泥价格指数环比回升0.26%，3月以来指数连续11周回升，其中，东北、华北、华东、中南等地区的水泥价格指数较上周环比回升0.68%、1.25%、0.09%、0.33%，长江、西北、西南地区指数分别下降0.17%、0.5%、0.81%。中国玻璃价格指数已连续7周回升，较前一周涨0.12%。化工价格涨跌互现，相比上周，华东地区软泡聚醚和硬泡聚醚（4110）分别下跌0.50%和回升0.84%，轻质纯碱全国市场价回升0.19%，烧碱（32%离子膜）全国市场价环涨0.67%，重质纯碱回升1.55%，尿素（小颗粒，四川美丰）持平，甲醇期货结算价（活跃合约）跌1.55%。南华工业品价格指数较前一周小幅回升0.21%。

从下游看，电子景气度继续回升，农产品价格依然疲软。 截至5月12日，主要30大中城市的商品房日均销售面积同比下降25.0%，其中一、二、三线城市分别同比下跌21.9%、30.9%、15.1%，跌幅较4月略有收窄。4月份100城市土地供应面积同比降21.56%，其中住宅类用地供应面积同比降34%。5月第一周的车市零售和批发增速分别为1%和28%，销售情况不强。新能源销售增速回落，4月新能源汽车销量3.436万辆，同比增8.15%，较上月明显回落，1-4月累计同比跌0.1%，跌幅收窄。 电子方面，费城半导体指数和台湾电子行业指数分别较前一周回升3.38%和1.57%，中国电子市场价格指数（华强北指数）继续回升。 医药方面，截至5月8日当周，成都中药材价格指数较前一周小幅回落；国产维生素A、E价格较前一周跌6.97%和1.1%。纺织方面，中国柯桥纺织价格指数走势仍弱，仍处于3月以来的弱势调整态势。 农产品批发价格方面，截至5月12日，农产品批发价格200指数和“菜篮子”产品批发价格200指数分别较前一周下跌1.56%和1.81% ；从细分品种看，猪肉、牛肉、羊肉平均批发价分别环比降1.5%、增0.2%、增0.63%，鸡蛋继续环比跌0.96%，白条鸡环涨1.2%，28种重点蔬菜环跌3.94%（6周累计跌14%），7种重点监测水果环跌0.17%。

2.3资金流动性观察

从资金面看，金融去杠杆仍将进行，但节奏或缓和。 截至5月12日当周，有3100亿逆回购到期，净投放1200亿。周五（5月12日），央行进行4590亿MLF操作，其中6个月665亿元，1年期3925亿元，中标利率分别为3.05%、3.20%，利率均与上期持平， 重启MLF有利于缓解市场对去杠杆过于紧张的预期。 资金价格方面，银行间隔夜、7天回购利率分别较上周回落11个BP和13个BP，3个月SHIBOR较前一周回升5个BP， 10年期国债收益率已突破3.6%，4月以来回升39个BP ；5月12日当周6个月票据直贴利率与前一周持平，为3.85%。下周央行公开市场有2500亿逆回购到期，周二到周五分别到期200亿、1300亿、800亿、200亿，无正回购和央票到期，此外周二还有1795亿元MLF到期。

5月12日，银监会召开“银监会近期重点工作通报”通气会，银监会审慎规制局局长肖远企表示，目前银监会并未向金融机构下派监管人员进行督查，目前处于银行金融机构自查阶段，即商业银行摸清底数，监管机构心中有底，市场没有必要紧张。 自查、督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留时间。

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海外部分——欧美经济强劲，市场估值偏高

3.1海外经济观察——欧美经济强劲

我们在上周周报《市场下行有限，布局反弹龙头》中对美国经济进行了分析，指出美国失业率表现良好，如果美国通胀水平继续保持在2%之上，6月加息概率就大幅度提高。5月12日，美国公布了4月CPI数据，美国4月CPI指数为2.2%，虽然比3月的2.4%低0.2%，但继续保持在美联储2%以上，印证了我们的判断。虽然从PPI的角度来看PPI继续上升至2.5%。美国经济保持强劲增长的状态。

欧洲经济表现与美国经济类似，德国3月制造业订单指数同比上升8.55%，接近2015年以来的高位。欧盟3月制造业指数上升至1.9%，处于良好的复苏状态。在这种状态下，英国央行虽然维持基准利率不变，但是表达了对经济前景乐观的看法。

5月15-19日，欧盟、法国等主要经济体公布2017年1季度CPI数据，我们预期欧洲的通胀水平将有所回升。经济层面上对欧洲市场将起到一定的支撑作用。欧美经济都处于强劲的状态之下，欧美股市表现良好。

3.2海外政策观察——关注一带一路峰会

在上周我们分析了美联储6月加息的可能性，从美国CPI的表现来看，6月加息得到进一步强化。美国联邦基金期货隐含加息概率为78.6%，与上周加息概率持平。如果5月经济数据继续保持良好，则美联储在6月加息成为大概率事件。另外一方面，本周美联储官员表达了支持加息和缩表的看法，可以判断2017年后半年美联储将开展缩表工作。

本周最重要的全球事件是在中国举办的“一带一路”峰会。“一带一路”是中国提出的基础设施互联互通重大战略，一方面能够实现中国主要周边国家展开基础设施建设合作，提升互联互通水平；另一方面也能够是中国优势产能和产业对外输出，实现合作共赢。从历史上来看，一带一路是中国全球影响力的重要体现。

3.3 金融市场观察——市场估值偏高

在欧洲和美国经济表现良好的支持下，欧美股市都再创新高。在中国大陆监管机构逐步表态要稳步推进去杠杆过程之后，香港市场的紧张情绪有所缓解。在二者的助力之下，恒生指数一度突破了25000点，在创新高。驱动美股大幅度上涨的是信息技术行业，驱动港股大幅度上涨的是国企恒生指数中的保险板块。

对比美股、港股和上证指数的市盈率可以发现，标普500的市盈率达到23倍，恒生指数市盈率上升到12倍，上证指数的市盈率下降到15倍左右。A股开始具备全球的吸引力，值得投资者持续关注。

3.4 投资策略

我们仍然维持，美股进入了高位徘徊区域，美国经济的进一步变化将驱动美国股票的走向。因此6月加息之后美国经济的表现成为判断的焦点。在商品市场中，原油、黄金等由美国定价的品种需要关注美联储货币政策的走向。香港市场也再创新高，值得关注。在这种背景下，A股的吸引力在逐步加大。

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政策观察：短期力度放缓，监管依旧在途

没有明显通胀压力，货币政策保持稳健中性。 今年前4个月，CPI比去年同期上涨1.4%，明显低于全年物价涨幅3.0%左右的预期调控目标，年内没有明显的通胀压力。在一季度经济增速回暖的情况下，利用货币政策稳增长的必要性也有所降低，给近期稳健中性的货币政策提供去杠杆和防风险的调整空间。由于通胀预期较低，初步判断，今年上半年加息的可能性较小。

新华社七论金融安全，金融机构内控和中央地方上下合力新提法值得重点关注。 为落实习近平总书记关于金融安全的重要讲话精神，自5月2日以来，新华社七论金融安全，引起市场广泛关注。 新华社文章首篇文章具有总括性，指出维护金融安全关系全局，充分肯定了维护金融安全的战略性、根本性地位。我们认为，维护金融安全将是贯穿今年金融领域头等大事，目前只是在处置风险点、加强监管阶段，后续会可能有触及制度的根本性改革出现。其余六篇文章分别对应深化金融改革、加强金融监管、采取措施处置风险点、为实体经济创造良好金融环境、提高领导干部金融工作能力、加强党对金融工作的领导这六点任务展开的权威解读。与以往金融维稳不同，金融机构的治理问题与外部监管提到相同的高度，而且金融安全不仅是中央层面的责任，更是地方政府的责任。新增的金融机构内控和中央地方上下合力这两个提法值得重点研读。

监管依旧在途，关注保监会发力。 保监会本周出台《关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知》，要求各级保险监管部门深入排查梳理，找准并弥补存在的短板，切实完善监管制度。这是近半个月以来保监会针对加强监管的第四个通知，保险领域防范和处置存量风险点的力度进一步加强。银监会本周无大动作，在4月初连续发文后，银行系统进入自查阶段，预计二季度监管人员进驻后，会根据反馈细节再度发文，银行系统监管将在二季度时再出新招。证监会暂时无新政策出台，但查处处罚力度仍大。

加强监管、去杠杆方式温和。 目前以金融维稳作为加强底线，因此以牺牲经济为代价推动结构改革的情况出现可能性较小。我们认为，此次监管的调整将呈现缓慢释放，与2010年的处置方式较为接近。尽管2010年监管层决心坚决，但是在执行中采取新老划断、处置存量风险、弥补监管漏洞的做法，避免急剧去杠杆给市场带来的巨大动荡，控制加强监管的节奏和力度，维持金融市场的稳定。此外，政策之间还安排了合理的过渡，在自查督查和规范整改之间，有4到6个月的缓冲时间，给银行整改达到合规要求，预留充足的时间。我们判断，此次加强监管、去杠杆，会采取较为温和的方式，注意防范在处置风险点时可能对资本市场带来的冲击。