【天风农业|公司深度】温氏股份（300498）：养殖航母稳健前行！

来源 | 天风农业吴立团队

成员 | 吴立 刘哲铭 魏振亚 杨钊 陈潇

1. 养殖服务实现轻资产扩张

1.1. 首创“公司+农户”，实现轻资产扩张

温氏集团前身为1983年创建的新兴县箭竹鸡场，为国家瘦肉型猪生产技术示范基地、无公害肉猪生产基地和国家瘦肉型猪良种工程示范基地。经过三十多年的发展，已成为我国首批151家农业产业化国家重点龙头企业之一。

公司大力发展畜禽养殖业务，从农户领苗、代工饲养到产品上市，形成了完整的产、供、销一体化产业链，实现了双方的优势互补与合作共赢，根据公司公告，公司逐步发展成为全国规模最大的肉鸡养殖企业之一、黄羽肉鸡产业化供应基地和国家肉鸡HACCP生产示范基地，同时也是全国规模最大的种猪育种和肉猪养殖企业之一。

公司的成功，离不开公司在长期实践中摸索出来的以紧密型”公司+农户（或家庭农场）”为核心、以适度规模化养殖为基础的发展和经营管理模式。即“温氏模式”。

“温氏模式”是对公司经营模式和理念的总结。主要包括：科学有效的员工激励机制、创新的产业化分工合作模式、高效的养殖产业链一体化管理、紧密的产学研合作机制以及健康的企业文化。公司在 30 多年的创业发展历程中，以农业产业化为主导，以公司为载体，将养殖产业链中的市场、技术、劳动力、土地、资金等稀缺资源进行流程创新与整合，从而提升综合效益，并促进公司持续健康发展。

公司作为农业产业化经营的组织者和管理者，将养殖产业链中的鸡、猪品种繁育、种苗生产、饲料生产、饲养管理、疫病防治、产品销售等环节进行产业整合，由公司与农户（或家庭农场）分工合作，共同完成。其中，公司负责鸡、猪品种繁育、种苗生产、饲料生产、疫病防治、产品销售等环节的管理及配套体系的建立，并向农户（或家庭农场）提供商品肉鸡和商品肉猪在饲养管理过程中的饲养技术指导；合作农户（或家庭农场）负责商品肉鸡和商品肉猪的饲养管理环节。公司根据与合作农户（或家庭农场）签订的委托养殖合同回收商品肉鸡和商品肉猪进行统一销售，并在完成销售后，与合作农户进行结算。

截至2017年6月30日，公司拥有5.74万户合作养殖农户（或家庭农场），其中养鸡户3.45万户、养猪户2.11万户。

1.2. “公司+农户”将成国内生猪养殖规模化的主流趋势

随着温氏集团的成功，“公司+农户”的模式开始在国内推广开来。从商业逻辑、财务特征以及社会条件来看，这种模式必将成为国内生猪养殖规模化的主流趋势。

商业模式来看，当前农民的核心痛点在于： 怎么养、如何卖以及从哪融资 。想要解决这三个痛点，就必须构建了一个闭环的养殖生态圈。温氏的“公司+农户”模式，首先，通过技术指导及标准化养殖流程，帮助养殖户 提高养殖效率 。其次，在预交保证金之后，养殖户每次通过记账方式即可领取仔猪、饲料、疫苗等生产资料。养殖户不需要像自养时以现金支付饲料、疫苗等投入，这实质上是变相帮助养殖户解决了 融资问题 。最后，育肥成功的生猪，由公司负责收购，农户获取相应的代养费用，帮农户承担了市场价格波动的风险，为农户解决了 销售问题 。这种经营模式，与其说是养殖公司，不如说是 养殖服务公司 。

从财务角度来看，养殖行业属于重资产投入行业。资金及土地是限制行业内公司养殖规模扩大的最大约束因素。高固定资产投入严重制约了养殖规模的扩张。这也是为何国内养殖规模靠前的企业，如圣农发展、雏鹰农牧、牧原股份均为上市公司。登陆资本市场为这些公司提供了融资渠道，支撑了其规模的扩张。而随着融资渠道的打开，也为这些公司上市之后养殖规模的快速扩张提供了条件。

表1：养殖上市公司上市之后融资规模（单位：亿元）

资料来源：wind、天风证券研究所

但是温氏集团是个例外。公司在上市之前就已经达到1200万头的养殖规模。这主要就是得益于“公司+农户”模式的轻资产投入。根据2016年上市公司披露的募投项目预案，公司头均出栏的投资额在三家上市公司中是最低的。

表2：2016年上市公司募投项目预案

资料来源：公司公告、天风证券研究所

在财务表现上， “公司+农户”模式 由于其固定资产投资额少，由此导致折旧摊销成本低以及财务费用等三项费用占比低。 但占到其15%-18%比例的委托养殖费用，则从本质上讲，是对自繁自养模式下折旧成本以及财务费用、管理费用的的补偿。此外，“公司+农户”模式下，委托代养费用将随着猪价行情的改变而改变。当猪价景气，委托代养费用增加；当猪价低迷，则委托代养费用下降。 在将公司与农户看成一个整体时，其背后的商业本质即为员工薪酬（养殖户代养费）是可变的。而自繁自养模式下，员工薪酬则是刚性的。这也就导致了自繁自养的盈利弹性将强于“公司+农户”模式。

这种差别反应到财务结果上，公司ROA远高于同行。从ROE角度来看，公司过去10年平均ROE高达31%！而这种高ROE，是在10年平均37%的资产负债率情况下取得的，而牧原股份是依靠53%的财务杠杆才能够达到。

从社会贡献来看，首先，土地是规模化养殖最重要的要素资源。而“公司+农户”模式通过整合农户的自有土地，最大限度的突破土地资源的瓶颈。其次，由于养殖并不贡献税收，“公司+农户”能够提供更多的就业机会，更受地方政府的欢迎和支持。而最为温氏股份所津津乐道的，正是其自身在创造利润的同时，带动了合作农户收入的提高。过去5年，公司的肉鸡及肉猪的委托养殖费用，一直保持稳步提高。2016年，公司合作农户达到5.86万户，实现收益约45亿元，户均收益达到8.5万元。

2. 生猪养殖盈利稳步提高

2.1. 进入新一轮养殖放量期

生猪养殖目前是公司最主要的收入及利润来源。截至2016年底，公司公拥有15个原种猪场（其中包括1个国家级和省级核心育种场、3个省级核心育种场）、47个扩繁猪场、141个父母代种猪场和1.78万户肉猪合作养户；公司拥有存栏种猪约112.83万头，其中，核心群种猪和纯种扩繁群种猪共约2.8万头。公司生猪养殖规模一直保持稳步扩张，从2008年的250.7万头增加到2016年的1712.73万头，复合增速23.8%。2017年上半年，公司商品肉猪销售量达到897.12 万头，同比增长11.46%。

出栏规模的增长是基于产能的持续扩张。2013年，生产性生物资产的大幅下降，主要是由于当年禽流感对黄羽鸡养殖冲击巨大，公司缩减了黄羽鸡养殖规模。而2014-2015年生产性生物资产以及在建工程的低增长，导致公司了公司2016-2017年生猪出栏增速的放缓。

从2015年3季度开始，公司再次加快了产能建设力度，在建工程再次增加。与固定资产建设相匹配的，2016年4季度起，公司核算种群产能的生产性生物资产加速增加。按照产能投放进程计算，这部分新增产能将从2017年4季度开始逐渐转化为生猪出栏的增加。我们预计， 2017-2019年，公司生猪出栏规模分别为1913万头、2363万头、2813万头， 年增长200万、450万、450万头。考虑到委托养殖费用的可变性，我们预计2017年起，公司养殖成本有望下降到12-12.2元/公斤，进一步增强公司生猪养殖业务的盈利能力。

2.2. 2018年猪价平稳，有望持续盈利

由于猪肉消费需求相对刚性，年度之间变化不大。价格的波动主要是受供给端产量变化的影响。因此，供给端的变化趋势是猪价分析的核心。猪肉的供给量有三方面因素决定：能繁母猪（产能）、MSY（生产效率）、出栏体重（库存水平），三方面的分析缺一不可。

2.2.1. 出栏体重：2018年基本稳定

出栏体重主要是取决于养殖成本。 长周期中， 出栏体重主要依赖于养殖效率的提升。 随着养殖技术的进步，生猪生产速度加快，出肉率提升，将带来增重成本趋势性下行，出栏体重则随之趋势性增加。例如，美国当前一头生猪能够产出约90多公斤的猪肉，而国内仅能产出77公斤左右。

中周期中， 出栏体重主要受饲料成本的影响 。随着生猪体重的增加，料肉比上升，增重成本在提升。因此，存在一个成本收益最优的出栏体重。饲料成本趋势性下降使得生猪增重成本下降，则养殖出栏体重将出现系统性的上升。如前文所述，随着2015年开始玉米收储政策的转变，玉米价格的下降使得饲料成本大幅降低。受此影响，2016年以来，出栏生猪体重出现了系统性的提升。