法释之话商麻·案例-6
最高院：
通过证券交易所大宗交易
以代持上市公司股票方式进行融资的
过桥贷款协议无效
裁判要旨：通过证券交易所大宗交易方式将上市公司股票转让给出借方，向出借方融入资金，并约定由出借方代持所受让股票的，违反了证券法关于禁止任何人以在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量的手段操纵证券市场的禁止性规定，属于以合法形式掩盖非法目的，借款协议无效。
一、基本案情
福建众和股份有限公司于
2006
年
10
月
12
日于深圳证券交易所首次公开发行股票并上市交易，在众和股份的股东中，许金和、许建成、许木林为同一家族成员，存在关联关系。许建成是该公司的实际控制人，曾任董事长职务。自
2008
年
3
月
14
日起至
2011
年
4
月
15
日，徐文玉任该公司监事。
2011
年
11
月
8
日，徐文玉与陕国投签订《陕国投·智慧
1
号定向投资集合资金信托计划信托合同》，于同年
11
月
9
日认购该信托计划项下特定受益权
3,000
万元，
11
月
11
日，陕国投·财富
5
号资金信托计划认购该信托计划项下一般受益权
6,000
万元，陕国投·智慧
1
号定向投资集合资金信托计划于
2011
年
11
月
11
日成立，规模
9,000
万元，信托期限
12
个月。根据信托合同，一般受益人的预期年化收益为
7%
，若信托计划到期遇有股票停牌等不可预见原因情况导致信托财产无法全部变现时，如果已经变现完成的信托财产不足以支付一般受益人的本金及预期收益，则不足部分的差额部分由特定受益人在
2
个工作日内追加资金以补足差额部分，用于支付一般受益人的本金及收益；如果已经变现完成的财产等于或大于支付一般受益人的本金及预期收益，则信托财产的现金部分首先用于支付一般受益人的本金及预期收益，剩余现金及无法变现的信托财产在具备变现条件时由受托人按照信托文件的约定支付给特定受益人，直至将信托财产清退完毕。
2012
年
11
月
2
日，经该信托第一次受益人大会决定，将该信托计划到期期限变更至
2013
年
11
月
10
日。
2012
年
3
月
9
日，众和股份公开披露《
2011
年年度报告》：在报告期内，公司原监事徐文玉持有公司股份数量为
0
股，陕西省国际信托股份有限公司
-
锦江证券信托合计持有公司股份总数
17,800,053
股，持股比例为
4.74%
，为无限售条件股，未办理质押或冻结。期间经过送、配股，至
2013
年
10
月该信托计划实际持有
2,918.51
万股众和股份。
2013
年
10
月
31
日，徐文玉与张宇、案外人上海奇益投资管理有限公司签署《过桥借款协议书》，载明：徐文玉系陕国投—锦江证券信托计划的特定受益人，该信托计划持有众和股份股票
2,918.51
万股，因信托计划将于
2013
年
11
月到期，徐文玉拟向张宇借款约
1.6
亿元（具体上下浮动
10%
，以交易日实际成交报价为准）过桥资金，用于清算该信托计划，经友好协商，协议如下：一、
2013
年
11
月
5
日前，
徐文玉通过深交所大宗交易的方式指令指定信托将持有的标的证券过户到张宇名下，由张宇代持的方式向张宇融资。
融资期限为
6
个月，年化利率
10%
，利息每月末支付。逾期不还的或没有按时支付利息的，张宇另外按照每月
2%
的利率向徐文玉收取逾期部分金额的滞纳金。三、张宇大宗交易方式受让标的证券的每股价格为交易之前一日该股票收盘价的
90%
，本协议约定的徐文玉向张宇借入的过桥借款本金即为标的证券的股数乘以本条约定的大宗交易的每股价格。四、张宇受让标的证券后，非经徐文玉书面指令不得卖出标的证券，但本协议规定的除外。八、借款期限内，徐文玉指令张宇通过大宗交易的方式将代持的标的证券交易卖出给徐文玉或徐文玉指定的第三方，交易价格应尽可能覆盖张宇融资本金及应得利息；张宇必须配合徐文玉完成大宗交易卖出交易。交易价格加上徐文玉追加的保证金以及张宇根据本协议卖出标的证券所得，超过过桥借款本金及利息的部分，张宇应当在
2
个交易日内支付给徐文玉，不足部分徐文玉应当在
2
个交易日内支付给张宇。
2013
年
11
月
15
日至
2013
年
12
月
3
日，张宇将持有的案涉众和股份股票分批通过公开证券市场全部卖出。徐文玉以张宇违约提起本案诉讼。
二、裁判要点
最高人民法院（
2017
）最高法民终
604
号徐文玉、张宇借款合同纠纷二审民事判决书认为，双方当事人争议的焦点问题为：
1.
案涉
2,918.51
万股众和股份股票在通过大宗交易方式过户至张宇名下后，张宇是否真正取得了系争股票的所有权；
2.
《过桥借款协议书》的效力应当如何认定，如何确定本案双方当事人应当承担的法律责任。围绕上述争点问题，分述如下：
关于张宇是否真正取得了系争股票所有权的问题。
根据现行证券市场的清算交收制度，行为人通过集中竞价交易或者大宗交易平台买入证券后，证券登记结算机构在完成清算交收活动后将证券登记在该行为人的证券账户之中，行为人即取得证券的所有权。一般情况下，登记外观能够表彰所有权的归属，但这一权利判断原则存在例外。行为人虽然在形式上未被登记为证券的所有权人，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际控制证券权利，并享有该证券的收益或者承担该证券的亏损的，应当认定行为人对该证券拥有实质所有权。
本案系争的
2,918.51
万股众和股份股票，原本是登记在陕国投·智慧
1
号信托计划的名下，嗣后又通过大宗交易平台登记在张宇名下。从形式上看，徐文玉并非系争股票的所有权人。但若拘泥于这一登记外观的形式判断标准，则无法解释双方当事人为什么会签订案涉《过桥借款协议书》这一问题。因此，就案涉
2,918.51
万股众和股份股票的所有权归属问题，
本院采取实质重于形式的判断标准
，加以评判。
首先，徐文玉是陕国投·智慧
1
号信托计划名下众和股份股票的实质所有权人。本案中，徐文玉自己出资并借入部分款项买入股票，实际享有该股票的收益并承担价格变动的风险，是该部分股票的实质所有权人。其次，系争
2,918.51
万股众和股份股票虽然通过大宗交易平台过户至张宇名下，但根据案涉《过桥借款协议书》的安排，风险承担和收益归属并未真正从徐文玉转移到张宇一方。本案中当事人的协议安排虽然在形式上存在着股票从“锦江证券信托→张宇→新的信托计划”的交易结构设计，且股票也已经实际经由深圳证券交易所的大宗交易平台过户到张宇名下，但有别于真实的大宗交易，系争股票价格变动的收益和风险并未因此而发生转移。根据当事人在协议中的约定，股票的价格变动风险仍然由徐文玉承担，收益亦由徐文玉享有。因此，系争股票的所有权并未真正发生转移。
关于《过桥借款协议书》的效力认定及当事人的责任承担问题。
证券交易市场不仅是买卖双方的交易平台，也承载着价格发现这一重要功能。建立一个自由、公平、充分公开的证券市场，使市场参加人基于充分公开之信息、立于平等地位、通过自然供求关系而形成交易价格，排除任何不当人为干预的供求关系，是证券市场制度设计的基本价值目标。对理性的投资者而言，其投资决策的依据包括上市公司公开披露的信息，交易市场行情变化的信息，以及宏观经济环境、特定行业景气等多个方面的信息。实践中，沪、深交易所之所以及时发布市场行情信息、披露个股的大宗交易信息和龙虎榜成交数据，均是为了使投资者能够及时获得真实的行情信息并在此基础上做出交易决策。为保障每个投资者都能立于公平的地位上进行交易，法律制度必须禁止任何人为干扰供求关系与价格发现的行为。本案中，双方当事人所实施的交易行为通过大宗交易市场进行并由交易所向市场发布大宗交易信息，但由于系争股票的实质所有权并未转移，导致投资者获得的交易信息并不能够反映案涉交易的真实情况，误导投资者对众和股份股票交易市场供求关系的判断，这种不转移实质所有权的交易安排，本身就具备较强的可责性，为包括我国在内的各国立法所禁止。
根据本院查明的事实，案涉大宗交易发生在众和股份的实际控制人许建成家族成员将持有的股票大部质押，且已经全部被司法机关冻结的背景之下。一旦众和股份股票的二级市场交易价格出现大幅下跌的情况，不仅将直接影响出质股票的担保价值，若债权人行使质权，还将直接威胁到许建成家族对公司的控制权。由此足以认定，被上诉人张宇关于许建成担心大量股票在二级市场清盘抛售造成股价大幅下跌、亲自撮合本案过桥借款的解释，符合本案的实际情况，本院予以采信。许建成和徐文玉之所以选择通过大宗交易代持的方式向张宇融资，是为了避免采用市场化的清算手段给众和股份的股价造成不利影响，防止众和股份二级市场交易价格下跌。被上诉人张宇不仅清楚徐文玉和许建成的上述目的，还实际提供资金为其完成过桥。在此基础上，本院认定，徐文玉和张宇不仅在客观上实施了不转移实质所有权的自买自卖行为，在主观上还具有人为干预众和股份在二级市场上的供求关系、影响证券交易价格的共同故意。
《中华人民共和国证券法》第七十七条第一款第三项规定，禁止任何人以在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量的手段操纵证券市场。
本案双方当事人通过《过桥借款协议书》的安排所实施的不转移实质所有权的自买自卖活动，构成在徐文玉实际控制的账户之间进行交易。
无论其交易结果在客观上是否实际影响了众和股份的证券交易价格和交易量，都不影响双方当事人意在人为干预股票交易市场的供求关系，以避免在二级市场抛售股票造成众和股份股价下跌这一合同目的之认定。当事人在协议中所追求的合同目的，直接违反了《中华人民共和国证券法》的前述强制性规定，构成《中华人民共和国合同法》第五十二条第三项规定的以合法形式掩盖非法目的的合同，依法应当认定案涉《过桥借款协议书》为无效合同。
