华泰 | 宏观：央行修订M1统计方法如何影响数据?

央行宣布从明年1月起修订M1统计口径。12月2日晚间，央行在网站上发布公告宣布，从2025年1月起修订M1统计口径。修订后的M1将在目前M1（即流通中货币M0+单位活期存款）的基础上，将个人活期存款与非银行支付机构客户备付金也纳入统计范围。央行行长潘功胜最早在今年6月的陆家嘴论坛表示，研究将个人活期存款及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品纳入M1统计范围；11月发布的3季度货币政策执行报告在专栏1中再度讨论M1统计口径问题，因此市场对M1统计口径调整有充分预期。

统计口径调整将推升10月M1同比增速3.8个百分点至-2.3%（图表1）。从2019年1月起，央行要求非银行支付机构客户备付金全部集中存管，在央行资产负债表记为“非金融机构存款”。截至今年10月，支付机构客户备付金余额为2.4万亿元。同时，调整前口径M1余额为63.3万亿元，个人活期存款为39.4万亿元（图表2）。由此，调整口径后的M1余额将为105.1万亿元，同比降幅将从调整前的6.1%收窄至2.3%，即M1同比增速将上升3.8个百分点。

口径调整后，M1同比增速的波动亦将下降。特别地，春节效应对M1同比增速的影响明显消退。如我们在《技术贴：若M1口径调整，影响几何?》（2024/6/24）中分析，目前M1统计中仅包含波动较大的企业和机关团体活期存款，而不包括相对稳定的居民活期存款，所以M1同比增速的波动较大。由于2020年7月以来，企业活期存款占中国M1余额的3-4成，随着今年4月开始的金融“挤水分”导致企业活期存款向理财、货基、债基等资管产品转移，M1同比增速受到的扰动较大。同时，由于地产销售伴随居民活期存款向企业活期存款的转移，而M1不包括居民活期存款，所以地产销售增速的变化也会引发M1同比增速的波动（图表3）。类似地，春节前职工奖金的发放通常伴随企业活期存款向居民活期存款的转移，因此会拖累M1同比增速，而春节错位导致的基数变化也会影响M1同比增速。随着修订后的M1将同时包括企业和居民活期存款，M1同比增速受金融“挤水分”、地产销售变动、以及春节效应等因素的影响将明显下降。

然而，口径调整后的M1同比增速仍然偏弱，主要反映企业盈利承压、以及财政支出增长偏弱的影响。今年前10个月，PPI累计同比下降2.1%，对企业盈利回升形成制约，其中工业企业盈利累计同比下降4.3%，导致企业活期存款增长偏弱。同时，虽然9-10月广义财政支出（即一般公共预算+政府性基金支出）同比明显提速，但今年1-10月广义财政支出仍累计同比下降1%，亦拖累机关团体活期存款增长。因此，M1同比增速的明显回升还有待企业盈利的明显改善、以及财政支出力度进一步加大。

往前看，中国M1统计口径仍有进一步扩容的空间。与美国、欧元区和日本等海外经济体相比，中国M1统计口径相对较窄，即便将居民活期存款、以及非银支付机构客户备付金纳入M1统计后，中国M1仍不包括财政活期存款、非银金融机构活期存款等（图表4）。此外，居民持有的货币基金、以及银行现金管理类理财产品亦可以直接用于支付或交易，具有较强的流动性，也在一定程度上满足纳入M1统计的条件，且居民持有的货币基金也已统计在M2中。

风险提示：稳增长政策不及预期，地产周期超预期下行。