城农商行盈利区域分化明显。从净利润合计与总资产利润率平均值来看，多数地区城农商行净利润同比上行，经济发达地区表现较优，如江苏、浙江、重庆等地。一方面是这些地区发放贷款的需求较旺，2024Q3江苏省及浙江省城商行发放贷款及垫款同比增长16.1%/16.0%，位列全国前二；另一方面，金融投资、投资净收益的增速亦较快，2024Q3江苏省及浙江省城商行金融投资同比增长19.3%/9.1%，农商行投资净收益同比增长44.7%/76.1%。而弱区域城农商行整体盈利偏弱，最主要是信贷需求较弱、净息差不高且不良率较高有拖累，投资收益今年大多明显增长但也有分化。
城农商行信贷、金融投资大多增长但增速下滑，净息差同比大多下行。二永债主体大多属于城农商行中规模较大、资质较好的，贷款增速、金融投资增速好于城农商行整体水平，但今年也有所下降。24年三季度末发债城农商行发放贷款增速中位数分别为10.39%、7.79%，较23年末增速分别下降2.06及3.83个百分点；24年三季度末发债城农商行金融投资增速中位数分别为7.87%、7.79%，较23年末增速分别下降2.06及3.83个百分点。24年三季度城农商行净息差中位数分别为1.74%和1.60%，同比分别下行10和20BP，分区域来看，浙江、江西较高且同比增加，其他区域大多同比下行。上海、广东、福建等竞争激烈区域净息差也较低。
不良情况：不良率环比分化，关注率上行
三季度银行不良率同比下行，环比分化，关注类有所提升。近两年随着地产出险减少、城投化债政策推进、银行不良核销增加等，银行不良率整体下行，但分化依然存在，城农商行不良率仍较高且城商行不良率三季度环比上行。截止三季度末，国股城农商行不良率分别为1.25%、1.25%、1.82%及3.04%。此外，关注类有所提升，三季度末关注类贷款占比为2.28%，环比提升0.06个百分点。此外金监局披露的各省不良率分化持续，部分经济承压区域不良风险仍较高。另外24年中对比23年末数据来看，大多省份不良率环比提升。
城农商行不良率分化明显，福建、江苏、浙江最低。城农商行不良率同比大多下行，但分化依然存在，经济发达地区城农商行不良率普遍较低，2024Q3城商行不良贷款率最低的三个省份分别为福建省、江苏省、浙江省（0.75%/0.84%/0.85%），这与其当地经济较发达、企业居民资产负债表更健康有关。反之，在部分弱区域，由于过去经济承压、企业出险较多等，不良率仍相对较高。
关注类贷款占比提升，警惕弱主体不良转换风险。近两年受益于融资宽松、不良核销处置力度加大等，城农商行不良率大多下行。但经济波浪式修复的大背景下，关注类贷款占比整体波动上行，2024Q3股份行、城商行、农商行关注类贷款平均值分别为2.21%/2.08%/1.83%，同比分别提升0.1、0.42及0.35个百分点。后续仍需要警惕部分弱主体关注类贷款转为不良的风险。
城农商行拨备率大多同比下行。分区域来看，24Q3城商行拨备覆盖率降低地区数量大于上升地区，强弱地区分化也较为明显，其中浙江省、福建省、四川省城商行（404.80%/390.16%/358.86%）位列前三，且浙江省城农商行拨备率提升。农商行中江苏、浙江、上海、重庆拨备覆盖率较高，均超过350%。
资本充足率：大多上行，外部补充贡献明显
银行资本充足率大多上行。截止今年三季度，银行资本充足率15.62%，同比提升0.85个百分点，其中国股城农商行分别18.26%、13.80%、12.86%及13.26%，同比分别提升1.17、0.58、0.32及1.19个百分点。银行资本补充渠道包括内源式盈利增长和外源式资本补充。近年来银行盈利增长放缓，内源式补充面临一定压力，外源式资本补充贡献逐渐大。城农商行二永债今年放量明显。此外，资本新规降低地方债、投资级公司债等资本占用，利好大多数银行节约资本，进而提升资本充足率。
城农商行二永债供给明显增加，资本充足率大多提高。受益于今年融资宽松的环境，以及机构下沉挖掘二永债的热情，城农商行二永债明显放量，分区域来看，今年浙江、江苏、上海等地放量明显。城农商行2024Q3资本充足率中位数分别为13.2%/13.8%，同比上升42、27个百分点。分省份看，各地区城农商行资本充足率差异较小，云南、上海、贵州的城商行资本充足率较高（14.8%/14.8%/14.7%），上海、福建、重庆的农商行资本充足率领先于其他省份（17.0%/15.7%/15.7%）。
从历史来看，一共有三轮较大的二永债下沉行情：21年4月-22年8月、23年1月-5月和23年10月中下旬至24年8月。
1）21年4月-22年8月的下沉行情主要是20年永煤违约、21-22年地产信用出险增加导致机构对非银信用债风险偏好收紧，叠加疫情后市场流动性宽松，机构从AAA-二永债挖掘逐渐下沉到AA等级，带来信用利差及等级利差整体压缩。
2）23年初随着“大行放贷、小行买债”的格局形成，叠加理财规模回升、保险开门红等带来配置需求，配置力量推动二永债收益率下行。其中，低等级二永债修复较高等级滞后，2月开始等级利差明显压降。
3）23年10月中下旬开始由于城投严监管+资产荒持续演绎+机构欠配愈演愈烈，供给与需求的不匹配推动机构挖掘低等级二永债。与之前两轮行情不同， (AA-)-(AAA-)二永债等级利差在10月中下旬迅速大幅下行，24年初等级利差压缩至历史低点后持续低位震荡，8月以来受利率扰动、基金理财赎回影响等级利差有所走阔。
在较长的行情中，二永债下沉策略并非一帆风顺，利率震荡往往带来二永债等级利差的波动，如21年4月-22年8月期间等级利差反复震荡，期间21年8-10月受理财整改趋严影响二永债调整、等级利差走阔；今年3-5月二级资本债等级利差走阔与收益率低位、利率扰动增加有关。
整体来看，银行二永债下沉行情的核心逻辑是资产荒+信用风险可控。23年10月以来城投融资收紧加剧了结构性资产荒，此前20-22年，城投债是市场主要增量，贡献1-2万亿，一方面是信用债净供给快速收缩，另一方面是机构负债端扩张带来增配需求，特别是4月手工补息叫停后理财基金规模大增。从机构行为来看，22年以来基金一直是二永债的主要购买力量，是市场走强的重要推动力，但不稳定性最大，9、10月也是最大卖出方；理财购买力在赎回潮后略有下降，更偏好估值稳定性高的品种；保险偏好高等级、长久期，在绝对收益较高时买入，如22年底调整、24年10月；今年其他产品购买力量增强，主要是券商资管、年金、信托产品等，稳定性略好于基金。
信用风险方面，虽然银行盈利普遍承压，但发达地区城农商行仍较稳健，受益于融资宽松城农商行融资放量；叠加此前非市场化发行的中小银行风险已暴露，今年中小银行不赎回减少，整体银行二永债信用风险可控，进一步推动机构进行二永债品种挖掘和信用下沉。
资产荒下品种利差、期限利差往往也压降至历史低位。去年10月以来随着机构欠配持续及利率不断下行，二永债品种利差不断压降，在7月底压降至历史低位。同时机构拉久期成为一致选择，年初期限利差已经降至历史低位，2-5月收益率随着利率整体下行，期限利差震荡，6-7月随着基金增持进一步压降，10月以来随着调整走阔。不过长久期略滞后于中短久期，在市场快速变化时出现背离，如去年10月期限利差上行，今年8-9月期限利差压降。
随着机构对二永债进行品种挖掘和信用下沉，低等级、长久期二永债换手率上行。资产荒持续演绎以来，市场走强时低等级二永债换手率明显上升。从月均换手率来看，23年11月AA等级二永债整体换手率提升至28.07%。此外，资产荒演绎下机构也有拉久期的动作，5年期以上二永债整体换手率提升至4.89%。不过当市场开始调整时，低等级及长久期二永债整体流动性较弱，换手率在8月以来明显下行。分省份来看，大多东部及西部较发达地区城农商行换手率较高。
融资宽松下中小银行不赎回减少
中小银行二级资本债不赎回减少，多为发行主体评级AA-及以下的农商行。年初以来，银行在低利率环境下整体融资顺畅，补充资本较为充裕，不良贷款率有所改善。随着此前非市场化发行的弱主体风险基本暴露，今年整体不赎回风险降低。截至2024年10月31日，已有67只债券行权未赎回，累计不赎回金额393.3亿元。不赎回的银行发行时评级多位于AA-及以下，多为分布于辽宁、山东、湖北、安徽等地区域经济条件较弱的农商行。
不赎回银行不良率较高，规模小，盈利弱，整体资质较差。从财务表现来看，不赎回银行规模相对较小，资产规模平均多在百亿级别；资产质量相对较差，不良率平均值在1.98%-3.55%之间，显著高于城商行总体（24Q1-2城商行不良率为1.77%），A+及以下银行不良率显著高于农商行总体（24Q1-2农商行不良率为3.14%）。盈利能力也较差，赎回期前资产净利率大多低于0.4%。赎回期后资产净利率大多有所下滑，资本充足率大多也下行，AA-、A+、A级赎回期后资本充足率分别下降2.88、1.34、6.64个百分点至9.22%、10%和8.45%，若其选择赎回，资本充足率将进一步下降。
大行注资、置换化债或减少银行二永债补充需求，明年二永债净融资额或收缩。二永债供给的核心在于银行资本补充需求。展望明年：(1)若特别国债支持大行核心一级资本补充较多将减弱其二永债补充需求。（2）置换化债后，银行资产端持有的城投债、城投贷款有一部分将转变为置换的利率债。假设化债中占用的风险资产权重从85%下降至15%，每置换一万亿，银行可节约560亿资本。其他影响因素包括到期压力、批文制约等，明年二永债到期12175亿，较今年微升1027亿，在手批文较充裕不是阻碍。明年二永债能否放量主要关注实体融资需求能否明显上升进而提升银行资本补充需求。
需求端：配置有增量，但扰动或增加。理财、债基不稳定性或较今年增加，谨防信用赎回扰动和二永债波动加大。1）从触发因素来看，主要关注财政政策、基本面修复、股市表现等带来利率超10BP的调整；2）从机构行为来看，理财有增量资金但稳定工具“存款”+“平滑机制”弱化，不稳定性增加，且利率低位震荡下难以累计今年1-8月的业绩安全垫；除非理财出现新的“估值模型”并广泛推广，否则随市场波动的特征难改。债基工具化特征明显，市场波动时易被理财、银行赎回带来信用抛售压力，形成负反馈传导链。3）随着理财收益率走低，而股市有所回暖，机构、居民都会调整资产配置，股市活跃度提升可能分流配债资金。银行基本面方面化债利好城投风险纾解，短期出现超预期不赎回概率较低。10万亿化债有利于减轻地方债务负担、改善城投现金流，进而降低银行涉及城投的信用风险。不过也需要注意置换化债过程中，随着城投债、城投贷款置换为地方债，对应收益也会下滑，明年银行盈利仍面临一定挑战。经济波浪式修复过程中，银行盈利承压、经营分化仍在持续，不过近两年发行较多的城农商行以发达地区较优质城农商行为主，叠加融资较宽松，短期出现超预期不赎回概率较低。高等级二永债利率波动放大器特征持续，震荡市以波动操作、逢调整增配为主。近年来高等级二永债成为信用品种交易最活跃的，利率波动放大器特征明显，也受到监管政策、机构行为、超预期不赎回的影响。二永债持有者以非银为主，一旦非银负债端不稳定，为应对赎回带来的流动性冲击等，高等级二永债往往首当其冲且调整压力大于利率债。展望明年，信用资产荒与宽财政发力交织，市场波动可能将加大，震荡市中高等级二永债以波段操作、逢调整增配为主。优质城农商行关注调整带来的配置机会。23年10月城投债融资严监管后，供给有限，市场快速转向挖掘城农商行下沉机会，今年3月中低等级城农商行利差创历史新低，与大行的等级利差一度压降至30-40BP。而基本面来看，中小银行经营分化，弱区域信贷投放、净息差、不良率均有承压，融资宽松条件下短期不赎回风险降低，但利差低位下避免过度下沉。8月以来随着利率调整，基金卖出，二永债等级利差明显走阔。资产荒未逆转，优质城农商行调整仍是机会，负债端稳定机构可增配。明年建议关注资产荒演绎节奏和利率波动节奏，逢调整增配优质城农商行二永债。
根据打分模型优选稳健城农商行
二永债下沉过程中注意防范风险，以大中型城农商行为主要投资对象。资产荒行情下二永债下沉成为重要的投资机会，但由于二永债存在的条款风险、估值风险与银行基本面分化的风险，下沉应适度，以大中型城农商行利差挖掘为主。我们使用区域资源禀赋、定性分析、财务分析三维城农商行信用分析体系、基于23年最新数据对115家农商行和104家城商行进行打分分析。打分结果较高的城农商行总体区域资源禀赋较好，财务经营状况健康，可参考该模型打分结果，优选仍有一定利差的股份行和大中型城农商行做适当下沉。谨防规模小、不良风险较大、资本充足率较低的城农商行不赎回、减记风险等。
