【兴证张忆东（全球策略）团队】反转逻辑系列二：透过K线抓住本质，大涨大波动大分化的中国式“慢牛”

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投资要点

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一、股市反转逻辑的核心在于政策导向转变为“抓住重点，主动作为”，而提振股市成为主动作为的核心抓手

10月1日报告《继续做多中国股市：反转逻辑、三大主线》，鲜明地指出从反弹的逻辑转向反转的逻辑，原因在于政策新导向。 “抓住重点、主动作为”，短期快速修复风险偏好，逆转市场担忧政策“不作为”的悲观预期；中期，“政策组合拳”将持续带来股市环境和经济环境的改善，港股和A股有望从逼空式反弹到震荡持续反转，中期的行情空间和时间暂不设限。

• 9月24日金融支持经济高质量发展发布会，吹响政策红利的冲锋号。

• 9月26日政治局会议明确地传递了新导向——“正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为”。政策组合拳把提振资本市场、稳定房地产市场作为重点、主动作为。

• 10月8日发改委宣布“提振资本市场”是增量政策的五大方向之一。

• 10月12日财政部将宣布在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。财政部表示，将加力支持地方化解政府债务风险，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。

二、 反转逻辑的两个维度

2.1、战略层面：实现中长期“慢牛”的目的

2.1.1、以“提振股市”为重要的政策抓手，将充分发挥政策组合拳的合力，实现高质量化债及高质量发展。 资本市场行情的启动对于实体经济有三个方面的作用，最终形成资本市场、资产负债表和中国经济的良性正面循环。1）提振信心。9月底的大幅上涨，有望扭转过去三五年所形成的对中国经济、中国资产负债表、中国楼市、中国股市的悲观。2）通过财富效应，提振消费者信心，这在历轮股市上涨中都有体现。3）通过扩表而不是缩表的方式，改善企业的资产负债表。资本市场的活跃，有助于让优秀的企业进行行业整合，带动并购重组、资本运作，进而传导到居民资产负债表、企业资产负债表和地方政府资产负债表。

2.1.2、借鉴历史:“519”行情及之后两年中国式“慢牛”

• 90年代后期中国经济所面临的困境是内需不足，债务压力大，国有企业面临持续的亏损压力，同时外部面临亚洲金融危机的影响。

• 90年代后期至2000年代初期，中央出台了一揽子增量政策以脱困，其中，要求“高度重视和加强资本市场的发展”。 1999年“519”行情启动之后，经历大涨大波动大分化，行情震荡向上、延续2年，对于国企脱贫解困和扩大内需发挥巨大作用。一方面通过财富效应，增强了信心，促进了内需；另一方面，通过IPO及国有股配售、并购重组，促进了国企改革、盘活了国有资产。

2.1.3、借鉴海外经验：次贷危机后美国经济低迷，美股在数轮QE刺激下止跌并持续震荡上涨，快速修复了私人部门资产负债表，带动了消费，促进美国房地产市场的止跌回稳，从而最终形成资本市场和美国经济的良性循环。

2.2、战术层面，政策导向“主动作为”的新阶段，如何实现中国式“慢牛”？

2.2.1、震荡向上“牛”的基本面支柱一：提升股东回报。 在经济新旧动能切换的调整期，提振资本市场要鼓励优质上市公司加强分红、回购注销，从而支撑股价走强，进而鼓励资本运作、并购重组，实现内生增长和外延式增长共振。受央行3000亿专项再贷款的新政驱动，回购注销将持续夯实行情基本面。以港股为例，2024年行情的基本面亮点正在于回购注销。截至2024年9月19日，港股市场回购金额达2052亿港元，大幅超过2023年全年的1269亿港元。

2.2.2、震荡向上“牛”的基本面支柱二：并购重组，实现上市公司外延增长，为股市“慢牛”增厚基本面基础。 在化解债务、扩大内需的增量政策红利释放期，鼓励优质上市公司进行资本运作，通过并购重组那些尚未上市优质科创资产、专精特新企业，从而，一举多得。一方面实现了上市公司快速的外延式增长，为股价走强和股市“慢牛”增厚基本面基础。另一方面，有效地盘活各类国资科创基金或政府母基金，有利于地方政府资产负债表和企业资产负债表的修复。

2.2.3、震荡向上“牛”如何能慢下来之后再起来？在坚持中国特色的金融发展道路的背景下，这一轮中国股市的反转行情，监管层将会更有意愿也更有能力去预防出现失控式单边暴涨或疯牛，追求有序向上，区间震荡，双边波动，结构分化。 目前的市场估值配合基本面的改善，也有利于行情震荡上行。港股的风险溢价处于历史的中位数和1/4分位数之间，并没有反映十分乐观的预期。沪深300的风险溢价处于过去10年的72%分位数，还处于偏高的区域。

三、支持反转逻辑的两大增量资金来源

3.1、内资入市方兴未艾。国内财富向股市新一轮再配置的趋势才刚刚开始，A股和港股都将受益。

3.2、随着中国股市回暖及经济企稳，外资有望兴起新一轮配置中国股市的热潮。

四、演绎反转逻辑的股市表现及机会

4.1、中国式“慢牛”表现形式：不同于相对波动平缓的美股式“慢牛”，中国式“慢牛”将由多个阶段性的“快牛、大波动”的震荡市构成，底部逐步抬升、拾级而上，类似长城一样。最关键的是，行情时间比空间重要，行情长度比高度重要。围绕着反转逻辑，资本市场和资产负债表以及中国经济要形成一种良性的正面循环短期，需要更长久的行情，而不是追逐短期暴利。中国经济困难的化解需要时间，所以，行情向上难免有颠簸，阶段性快牛大涨之后的大波动大分化，其实是等一等股市和经济的良性互动，有助于行情走得更远。

4.2、立足“提升股东回报”和并购重组，掘金三大主线性机会

主线一：精选“内需牛”，看好互联网、券商、生物医药、教育、新兴服务业、传统消费、地产及物管等领域的内需型行业龙头，关注分红、增持、回购注销行为。

主线二：继续看好“出海牛”。掘金电动车、电力设备、家电、互联网、消费电子、家具、清洁能源等出海产业链的优胜者，这些公司在全球来比都具有竞争力和性价比。

主线三：精选“科技牛”，包括国防军工、TMT、生物医药biotech、新能源车、先进制造业为代表的新质生产力等。 从过去几年中国股权投资市场的募资来看，占比较高的半导体及电子设备，生物技术医药健康、机械制造、IT可能成为并购重组的热点。

风险提示：大国博弈及地缘政治风险；美国大选风险；海外经济下行超预期风险

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报告正文

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一、股市反转逻辑的核心在于政策导向转变为“抓住重点，主动作为”，而提振股市成为主动作为的核心抓手

10月1日报告《继续做多中国股市：反转逻辑、三大主线》，我们鲜明地指出从反弹的逻辑转向反转的逻辑，原因在于政策新导向。 “抓住重点、主动作为”， 短期快速修复风险偏好，逆转市场担忧政策“不作为”的悲观预期；中期，“政策组合拳”将持续带来股市环境和经济环境的改善，港股和A股有望从逼空式反弹到震荡持续反转，中期的行情空间和时间暂不设限。

• 9月24日金融支持经济高质量发展发布会，吹响政策红利的冲锋号。

• 9月26日政治局会议明确地传递了新导向——“正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为”。政策组合拳把提振资本市场、稳定房地产市场作为重点、主动作为， 有助于提高政策措施的有效性，有利于坚定信心、扩大内需、提高效率。

• 10月8日发改委宣布“提振资本市场”是增量政策的五大方向之一。 国新办表示，在有效落实存量政策的同时，围绕加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五个方面，加力推出一揽子增量政策，推动经济持续回升向好。针对前期股市震荡下行等问题，努力提振资本市场。

• 10月12日财政部将宣布在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，1）改善地方政府资产负债表的举措。 财政部表示，将加力支持地方化解政府债务风险，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。 这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心。 鼓励有条件的地方盘活闲置资产，加强国有资本收益管理，努力增加财政收入。 2）支持国有大型商业银行补充核心一级资本。3）支持推动房地产市场止跌回稳。4）加大对重点群体的支持保障力度等多个方面。 拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行相关法定程序后再向社会做详尽说明，这项政策是近年来出台的支持化债力度最大措施，将大大减轻地方政府压力，可以腾出更多资源支持经济发展，巩固基层“三保”。

二、反转逻辑的两个维度

2.1、战略层面：实现中长期“慢牛”的目的

2.1.1、以“提振股市”为重要的政策抓手，将充分发挥政策组合拳的合力，实现高质量化债及高质量发展

过去几年海外投资者对中国两大困难的担忧，一是房地产的债务风险问题，二是地方政府的债务风险问题，以及两大困难所带来的三张表的恶化，即居民资产负债表、地方政府资产负债表、企业资产负债表都缺乏扩表动力。

资本市场行情的启动对于实体经济有三个方面的作用，最终形成资本市场、资产负债表和中国经济的良性正面循环。

1）提振信心。 9月底的大幅上涨，有望扭转过去三五年所形成的对中国经济、中国资产负债表、中国楼市、中国股市的悲观。

2）通过财富效应，提振消费者信心，这在历轮股市上涨中都有体现。

3）通过扩表而不是缩表的方式，改善企业的资产负债表。 资本市场的活跃，有助于让优秀的企业进行行业整合，带动并购重组、资本运作，进而传导到居民资产负债表、企业资产负债表和地方政府资产负债表。因为民营企业扩表，有助于改善就业，中低收入群体消费意愿也会提升。当居民愿意消费，企业愿意投资，这样的良性循环，会促使地方政府的资产负债表修复，地方政府可以从企业拿到税收、分红，一举多得。

房地产市场的止跌企稳直接地关系到居民资产负债表的修复。 因为中国居民财富中房地产的占比非常大，如果房地产能够止跌企稳，对促进消费有较大的意义。政治局会议明确指出要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。

2.1.2、借鉴历史: “519”行情及之后两年中国式“慢牛”

90年代后期中国经济所面临的困境是内需不足，债务压力大，国有企业面临持续的亏损压力，同时外部面临亚洲金融危机的影响。 内需不足，产能过剩，1992年邓小平南巡后全国开启了投资的热潮，高速的固定资产投资增速使得产能在90年代快速累积，其中包括大量的低效产能。外部面临1997年亚洲金融危机所带来的压力。

90年代后期至2000年代初期，中央出台了一揽子增量政策以脱困，主要是围绕扩大需求和解决债务问题两大难题。 内需方面，实施积极的财政政策，1998年增发1000亿元长期国债并配套1000亿元银行贷款用以加强基础建设，货币政策连续降息。外需方面，提高出口退税率，2001年加入WTO。解决债务问题上，一方面是银行剥离坏账，补充资本金；另一方面是国企改革三年行动计划。

其中，要求“高度重视和加强资本市场的发展”。 1999年“519”行情启动之后，经历大涨大波动大分化，行情震荡向上、延续2年，对于国企脱贫解困和扩大内需发挥巨大作用。一方面通过财富效应，增强了信心，促进了内需；另一方面，通过IPO及国有股配售、并购重组，促进了国企改革、盘活了国有资产。

2.1.3、借鉴海外经验：2008年金融危机后，美国资产价格上涨带来财富效应和资产负债表改善

次贷危机后美国经济低迷，美股在数轮QE刺激下止跌并持续震荡上涨，快速修复了私人部门资产负债表。 2009- 2019年间，美国居民资产负债率的下降绝大部分来自于金融资产的增加，而金融资产增加主要依靠价格的上涨。

美国私人部门资产负债表修复带动了消费，促进美国房地产市场的止跌回稳，从而最终形成资本市场和美国经济的良性循环。

• 美联储大幅宽松购买“有毒资产”，叠加财政政策上对于地产市场的刺激，2009 年4月美国地产市场出现短暂企稳。在零利率的刺激下，美股也在2009年3月触底回升。2009 年 5 月，个人可支配收入以及个人消费支出同比增速出现V 字型回升。

• 随着金融市场价格上涨，美国居民资产负债率在2012年末回到危机前的水平，美国居民资产负债表修复完成。居民储蓄率也在2013年结束了危机后一直上升的步伐，并稳定下来。随后美联储在2013年末才开启了缩减QE的进程。

2.2、战术层面，政策导向“主动作为”的新阶段，如何实现中国式“慢牛”？

2.2.1、震荡向上“牛”的基本面支柱一：提升股东回报

在经济新旧动能切换的调整期，提振资本市场要鼓励优质上市公司加强分红、回购注销，从而支撑股价走强，进而鼓励资本运作、并购重组，实现内生增长和外延式增长共振 。 9月24日，央行在国新办发布会上宣布，创设股票回购、增持专项再贷款，首期额度3000亿元，且后续额度可能增加，用行动宣告了政策鼓励上市公司提高股东回报、支持回购和增持股票。 受央行3000亿专项再贷款的新政驱动，回购注销将持续夯实行情基本面。以港股为例，2024年行情的基本面亮点正在于回购注销。截至2024年9月19日，港股市场2024年累计回购金额达2052亿港元，大幅超过2023年全年的1269亿港元。

2.2.2、震荡向上“牛”的基本面支柱二：并购重组，实现上市公司外延增长，为股市“慢牛”增厚基本面基础

在化解债务、扩大内需的增量政策红利的释放期，鼓励优质上市公司进行资本运作，通过并购重组那些尚未上市优质科创资产、专精特新企业，从而，一举多得。一方面实现了上市公司快速的外延式增长，为股价走强和股市“慢牛”增厚基本面基础。另一方面，有效地盘活各类国资科创基金或政府母基金，有利于地方政府资产负债表和企业资产负债表的修复。

根据清科研究中心统计，2024年上半年，中国新募股权投资基金数量降幅接近50%，募资规模降幅超过20%。退出渠道不畅是融资承压的重要原因。国资背景LP成为创业投资市场最主要的支撑。2023年，中国股权投资市场新募人民币基金国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达到77.8%。

2.2.3、震荡向上“牛”如何能慢下来之后再起来？

在坚持中国特色的金融发展道路的背景下，这一轮中国股市的反转行情，监管层将会更有意愿也更有能力去预防出现失控式单边暴涨或疯牛，追求有序向上，区间震荡，双边波动，结构分化。 目前的市场估值配合基本面的改善，也有利于行情震荡上行。港股的风险溢价处于历史的中位数和1/4分位数之间，并没有反映十分乐观的预期。沪深300的风险溢价处于过去10年的72%分位数，还处于偏高的区域。

三、支持反转逻辑的两大增量资金来源

3.1、内资入市方兴未艾

国内财富向股市新一轮再配置的趋势才刚刚开始，A股和港股都将受益。 无论是居民财富，还是以保险、社保、养老金、企业年金为代表的具有长期价值投资属性的资金，其向中国股市再配置的趋势方兴未艾。

3.2、随着中国股市回暖及经济企稳，外资有望兴起新一轮配置中国股市的热潮

随着中国股市回暖及经济企稳，欧美资金和“一带一路”国家的资金有望兴起新一轮配置中国股市的热潮。 1）外资是推动近期港股大涨的主要力量，这也展示了资本追逐利润的本性。以国际中介持股占比变化代表外资的行为，可以看到9月份以来外资持股出现了较大力度的回升。2）中国式“慢牛”当前中国资产只是从洼地修复，在全球来看依然有较高的性价比。跟全球主要股市相比，风险溢价依然偏高。 宏观层面，政策的转变将逐渐作用于实体经济，微观层面，优质上市公司愿意通过回购、分红来消化估值，基本面的变化将吸引更多主动做多配置中国优质资产回来。

四、演绎反转逻辑的股市表现及机会

4.1、中国式“慢牛”表现形式：趋势震荡向上，时间比空间重要，长度比高度重要

围绕着反转逻辑，资本市场和资产负债表以及中国经济要形成一种良性的正面循环短期，需要更长久的行情，而不是短期暴利。但是中国经济的好转不是一蹴而就的，经济还是一个偏企稳和解决问题的状态。所以，行情震荡向上，才能走得更远。

在坚持中国特色的金融发展道路的背景下，这一轮中国股市的反转行情，监管层将会更有意愿也更有能力去预防出现失控式单边暴涨或疯牛，追求有序向上，区间震荡，双边波动，结构分化。

目前的市场估值配合基本面的改善，也有利于行情震荡上行。 港股的风险溢价处于历史的中位数和1/4分位数之间，并没有反映十分乐观的预期。沪深300的风险溢价处于过去10年的72%分位数，还处于偏高的区域。

不同于相对波动平缓的美股式“慢牛”，中国式“慢牛”将由多个阶段性的“快牛、大波动”的震荡市构成，底部逐步抬升、拾级而上，类似长城一样。最关键的是，行情时间比空间重要，行情长度比高度重要。围绕着反转逻辑，资本市场和资产负债表以及中国经济要形成一种良性的正面循环短期，需要更长久的行情，而不是追逐短期暴利。中国经济困难的化解需要时间，所以，行情向上难免有颠簸，阶段性快牛大涨之后的大波动大分化，其实是等一等股市和经济的良性互动，有助于行情走得更远。

4.2、立足“提升股东回报”和并购重组，掘金三大主线性机会

主线一：精选“内需牛”，看好互联网、券商、生物医药、教育、新兴服务业、传统消费、地产及物管等领域的内需型行业龙头，关注分红、增持、回购注销行为。 1）本轮政策刺激更加重视需求侧，内需消费受益。2）中报显示龙头基本面稳健，并积极通过分红、回购回报股东。3）与海外龙头相比，从FY1及FY2的PE估值来看，一线互联网龙头的估值在10-20倍的区间内，低于美股龙头20-40倍的区间，对外资有吸引力。4）从各行业估值角度来看，部分行业估值水平与2023年1月相比仍具有较大差距。

• 互联网： 继续推荐直接受益于内需消费改善、基本面稳健的龙头公司。

• 证券： 与居民财产性收入增长形成良性循环。

• 生物医药： 继续推荐布局高景气方向，创新+国际化，主要包括创新药、创新器械等赛道。同时，以高ROE/ROA/ROIC、高净利润增速/营收增速、高分红等为代表的高胜率资产仍是当前医药的第二条核心主线。

• 教育： 行业政策明朗，需求旺盛，龙头公司在新模式下快速发展，现金储备充足。

• 地产物管： 政策力度空前，优质龙头地产物管公司修复动能较大。

主线二：继续看好“出海牛”。掘金电动车、电力设备、家电、互联网、消费电子、家具、清洁能源等出海产业链的优胜者，这些公司在全球来比都具有竞争和性价比。

主线三：精选“科技牛”，包括新能源车、国防军工、计算机AI、生物医药biotech、先进制造业为代表的新质生产力等。 新质生产力领域是长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点。政治局会议的强调下，证监会的有力推动下，未来并购重组将为“科技牛”带来明显催化效应。从过去几年中国股权投资市场的募资来看，占比较高的半导体及电子设备，生物技术医药健康、机械制造、IT可能成为并购重组的热点。

风险提示：大国博弈及地缘政治风险；美国大选风险；海外经济下行超预期风险。

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《 反转逻辑系列二：透过K线抓住本质，大涨大波动大分化的中国式“慢牛”》 对外发布时间：2024年10月16日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 迟玉怡