会议提出在实践中深化对经济工作规律性认识，上一次类似文字出现在 2018年中央经济工作会议。
今年的规律性认识涉及政府与市场、需求与供给、新动能与旧动能、经济增量与存量以及经济总量与经济质量等六方面关系必须做好统筹。统筹好上述关系，有助于扭转当前国内经济形势。
明年经济工作的目标是“保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”。
其实，每年的经济工作目标大体都是如此，而今年的会议专门用一段话集中说明，我们认为这是为了宣示政策的决心和完成目标的决心。
形势判断中首次提及“群众就业增收面临压力”。
因此，在明年经济工作的重点任务中明确提出了“推动中低收入群体增收减负”、“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”等增收减负措施，通过更大力度的居民收入端政策推动消费需求改善。
更加积极的财政政策主要体现在三个方面：
其一，提高财政赤字率，我们认为2025年财政赤字率至少不低于2023年的3.8%，其二，增加发行超长期国债，用于支持“两重”项目和“两新政策”实施，这意味着财政补贴力度和补贴范围将进一步加强和扩大。其三，增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。房地产收储和置换地方隐债将是 2025年专项债的重要用途，预计2025年地方专项发行规模可能会明显提高。
适度宽松的货币政策主要体现为：
2025年继续降准降息，保持流动性充裕，主要金融指标增速要与名义GDP增速相匹配；人民币汇率要保持合理均衡水平；创新金融工具，维护金融市场稳定。金融市场稳定我们认为至少包含以下几个方面：一则，金融资产价格不能超出合理范围的波动；二则，金融市场的波动不能引起系统性风险水平的提升。这意味着明年货币政策将更加关注金融资产价格的表现。
大力提振居民消费是明年重点经济工作的重中之重。
全方位扩大内需位居 2025年九项经济重点工作的第一位。全方位扩大内需的重点是大力提振居民消费，主要手段是通过增收减负和增加消费补贴等方式来实现居民消费形势的改善。
总的来看，中央经济工作会议根据政治局会议细化了明年经济工作的目标，确定重点工作任务。过去一年国内经济的困难从企业部门蔓延到居民部门，按照发展、改革和稳定三位一体的政策逻辑，居民部门出现困难时，往往也是逆周期调节力度显著增加的时期。深化对经济工作规律性认识也意味着政策将有较大力度的调整。2018年和2019年A股截然不同的表现显然
是政策纠偏的结果。
|
策略 涂婧清
：
重要会议及社融的最新变化如何影响A股
|
11月新增社融和信贷数据仍相对偏弱，尤其企业部门融资需求或有待于政策落地后预期的进一步改善。
不过在政策支持发力的背景下金融数据也不乏亮点，政策效果显现。
一方面，居民部门信贷有所企稳，尤其居民中长期贷款连续两个月较去年同期改善，主要受益于地产销售回暖后居民中长期贷款需求增加，以及在房贷利率政策调整后提前还贷有所缓解。
另一方面，M1同比增速进一步企稳回升，有利于改善投资者对企业盈利回升的预期。
整体而言，金融数据出现一些积极变化，并且政治局会议和中央经济工作会议对明年的政策定调积极，将实施“适度宽松”的货币政策和“更加积极”的财政政策，各类促内需政策也有望进一步发力。
这有利于改善投资者对明年的经济预期，提振A股市场风险偏好和交易活跃度。
12月政治局会议通稿表述积极，接连运用了“逆周期调节超常规”、“货币政策适度宽松”、“财政政策更加积极”，等一系列积极表述。
这些表述都是第一次出现或者多年后第一次改变，表述十分积极。此外，在具体政策方面，财政、货币都改用了更为积极的措辞，且市场重点关注的楼市、股市也均有提及。中央经济工作会议延续了政治局会议积极的基调，在政治局会议基础上增加了几方面内容。
具体来看，1）经济形势研判：对外部环境变化认识得更为深刻，新增加群众就业增收面临压力；2）政策方针：新增五大统筹点明了在高质量发展阶段，我国经济和政策制定过程中需要平衡的五对核心矛盾；3）财政政策：提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用；4）货币政策：适时降准降息、探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能；5）扩内需政策：消费成为扩内需主要抓手；6）产业政策：人工智能+、综合整治“内卷式”竞争；7）改革：推动标志性改革举措落地见效；8）地产政策：延续此前政策脉络；9）防风险/化债：未提及地方债务风险化解。
从政策重点支持的产业方面，重点建议关注以下三个方向：
1）扩内需下，整个消费板块（尤其是大宗消费、商贸零售、首发经济等新兴概念）；2）以科技创新引领新质生产力发展下，人工智能+、以及未来产业；3）综合整治“内卷式”竞争下的光伏、锂电。
一、利率从快速下行到进入盘整的经验回顾
我们梳理了2022年以来，短期内债市利率快速下行到进入盘整的7个阶段。
1）2022年7月11日-8月18日，10年国债收益率从高点2.84%下行至低点2.61%，跨度29个交易日，利率下行幅度23bp。
2022年7月11日公布的6月金融数据大超预期，但市场解读为利空出尽。
7月20日，时任国务院总理表示“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，意味着超常规刺激基本面的宏观政策出台可能性小，这利好利率下行。
8月15日，央行超预期降息（1年期MLF中标利率2.75%、7天逆回购中标利率2.0%，均较前次下降10bp）进一步点燃了市场做多债
市的热情。
此后从上述降息时点到8月21日，超预期降息交易告一段落。8月16日时任总理召开经济大省政府主要负责人经济形势座谈会，提到经济大省要“勇挑大梁”，发挥稳经济关键支撑作用诉求。8月下旬资金面收敛，叠加8月22日央行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会，要求国有大型银行发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性、增加对实体经济贷款投放、保障房地产合理融资需求等；8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的19项接续政策；月末票据利率走高，显示实体融资开始改善，市场对经济预期出现修复，此后利率开始横盘震荡。临近9月中旬开始见底回升。
2）2023年4月18日-2023年5月11日，10年国债收益率从高点2.85%下行至低点2.69%，跨度17个交易日，利率下行幅度16bp。
4月18日统计局公布了经济数据，其中投资偏弱。下旬30年国债期货上市后持续走强，30年国债期货的推出对30年国债现券交易带来利好提振。4月28日中共中央政治局会议判断经济形势好于预期，市场对于稳增长政策加码预期边际减弱。进入5月后，利率进一步下行。但5月中旬，央行MLF未降息、A股大涨等因素导致利率下行告一段落。此后利率进入震荡，直到6月中旬后进一步下行。
3）2023年8月10日-2023年8月21日，10年国债收益率从高点2.65%下行至低点2.53%，跨度8个交易日，利率下行幅度12bp。
8月中旬利率下行始于公布7月金融数据不及预期，更关键的是8月15日央行超预期降息10bp，利率大幅下行。而8月21日，5年LPR报价未下调，利率开始见底回升。8月25日住建部、央行等多部委联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》（“认房不认贷”）等地产放松措施进一步带动利率上行。8月27日减半征收证券交易印花税的提振股市措施，对债市情绪也有扰动。
4）2023年12月21日-2024年1月9日，10年国债收益率从高点2.64%下行至低点2.48%，跨度13个交易日，利率下行幅度16bp。
12月21日，18家国股行下调存款挂牌利率是债市利率下行的起点，年底配置力量进一步助推利率下行。进入2024年后利率延续下行，1月8日央行司长8谈到将综合运用多种基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑，释放货币宽松信号，10年国债利率下行突破2.5%。但1月中旬后，市场关注基本面改善迹象，包括通胀环比走高和社融改善可能，以及超长期国债发行消息，利率从1月10日开始小幅上行。
5）2024年2月18日-2024年3月7日，10年国债收益率从高点2.46%下行至低点2.25%，跨度15个交易日，利率下行幅度21bp。
春节假期后利率开启阶段性下行，利率下行大背景是机构倾向于认为金融数据亮眼表现难以持续，并且2月20日公布的5年LPR报价大幅下调25bp、2月22日多家银行下调存款利率等，以及3月5日两会政府工作报告中安排赤字率和广义财政力度相对温和。直到3月7日，利率阶段性下行告一段落。3月中下旬开始公布1-2月经济数据，伴随出口、通胀数据较好，A股走强，利率在低位波动加大。
6）2024年7月19日-2024年8月5日，10年国债收益率从高点2.27%下行至低点2.11%，跨度12个交易日，利率下行幅度16bp。
7月18日傍晚，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报落地，基本符合预期，此后利率开始下行。7月22日OMO降息10bp、7月25日央行超常规操作MLF并降息20bp等助推债市进一步走强。引发利率不再下行的关键因素是大行债券卖出力度加大，8月7日交易商协会对4家农村商业银行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送的行为启动自律调查，这打压了市场情绪，利率短期内走出V形。
7）2024年8月28日-2024年9月24日，10年国债收益率从高点2.19%下行至低点2.0%，跨度19个交易日，幅度19bp。
临近8月底，信用债调整和理财赎回负反馈压力消退，进入9月后虽然地方债发行可能加速，但债市情绪偏向多头。9月5日央行领导出席国新办发布会称“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”、9月12日针对全年增长目标的表述从“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”转为“努力完成全年经济社会发展目标任务”、9月19日美联储超预期降息50bp等，这些因素均助推利率快速下行。但9月24日国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，释放加码稳增长的信号，这显著提振了股市信心，股强债弱，利率大幅上行。
综合来看，利率从快速下行到进入盘整阶段的触发因素包括：
1）稳增长政策出现超预期加码。比如9月24日开启的一揽子稳增长政策加码，使得利率短期不再下行，而进入调整。2）央行关注债市交易风险，机构面临的债市交易监管趋严。比如8月7日交易商协会对部分农商行启动自律调查。3）股市上行给债市带来短
期压制。
比如9月24日至10月8日股市走强；
2023年8月28日降低印花税，利率不再继续下行。
4）经济数据改善。
2024年3月中下旬开始公布1-2月经济数据，伴随出口、通胀数据较好，A股走强，利率短期不再下行，在低位波动加大。
5）货币宽松利好兑现后，机构短期集中止盈。
二、参考利率从快速下行到盘整的经验来看，当前利率或仍有下行动力，建议
关注长久期利率债和超长信用债
市场对于货币宽松政策预期较强，但是降准和降息政策还未落地；
经济数据平稳恢复，上周五公布的信贷和社融数据并未超预期，宽信用还需等待；
