【东吴芦哲】返工节奏偏慢，生产端修复弱于去年同期——20250209

芦哲      S0600524110003

李昌萌  S0600524120007

王洋      S0600524120012

核心观点

周度ECI指数： 从周度数据来看，截至2025年2月9日，本周ECI供给指数为50.13%，较节前回落0.28个百分点；ECI需求指数为49.84%，较节前回落0.04个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.86%，较节前回落0.12个百分点；ECI消费指数为49.62%，较上周回升0.12个百分点；ECI出口指数为50.22%，较节前回落0.16个百分点。

月度ECI指数： 从2月第一个周的高频数据来看，ECI供给指数为50.13%，较1月回落0.32个百分点；ECI需求指数为49.84%，较1月回落0.05个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.86%，较1月回落0.15个百分点；ECI消费指数为49.62%，较1月回升0.15个百分点；ECI出口指数为50.22%，较1月回落0.18个百分点。从ECI指数来看，春节期间商品消费和服务消费的回暖或带动社零边际有所修复， 但节后工业生产修复情况均弱于去年节后同期，地产销售同比增速也有所下滑，经济修复的结构性差异较为明显， 指向一季度经济增长或仍需政策适当加码。工业生产方面， 受节后返程节奏偏慢的影响，主要行业开工率节后修复情况弱于去年同期 ，北上广深四个城市初七至初十的人口净流入指数 均值分别录得12.75、11.54、12.64和15.23， 较去年同期分别回落10.84%、14.21%、11.67%和9.04% 。此外，根据百年建筑调研的相关数据，节后工地开工率和劳务上工率均低于去年节后同期，且处于近五年偏低位置，进一步指向节后劳动力返工情况偏弱；消费方面，从节间“以旧换新”相关数据来看， 手机在内的扩容品类增速较高 （据天猫数据显示，截至1月30日24点，春节前三天手机品类成交同比增长超50%）， 而家电 （根据商务部数据，重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增长10%以上）、 汽车 （根据乘联会数据，1月乘用车零售同比回落9%、环比回落30%） 等品类增速有所放缓 ，指向“以旧换新”旧品类对社零的拉动或有所减弱，而扩容品类有望成为拉动社零增长的主要动力。

ELI指数： 截至2025年2月9日，本周ELI指数为-1.18%，较上周回升0.03个百分点。 预计2025年1月社融或同比多增。 “早投放早收益”的冲动或继续支撑贷款“开门红”，但是由于2024年1月份新增贷款高达4.92万亿，创下历史新高，且2025年1月份银行工作日少于2024年1月，因此新增贷款同比多增的概率较低。从国股银票转贴现利率看， 2025年1月末3个月期票据利率回升至1.75%，月度均值达到1.69%，相比2024年12月份月均值0.28%环比回升1.41个百分点，显示银行为2024年四季度储备的贷款项目积极放款， 预计2025年1月新增贷款4.7-4.9万亿，同比少增约2000-200亿元。但是在政府债券融资同比多增的带动下，1月社融或同比多增，根据Wind统计数据显示，1月政府债券净融资规模9292亿，同比多增约5939亿， 前置发力的贷款和政府债融资或推动社融增长6.8万亿左右 ，相比2024年1月份同比多增大约3000亿元，社融存量增速或稳定在8.0%。 由于春节错位的季节性原因，1月份单月数据还难以反映实体经济流动性改善的状况 ，应将1月和2月数据合并在一起检验有效融资需求是否出现实质性好转 。

风险提示： 短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

正文如下

1 本周双指数概览

1.1 ECI指数：节后生产端修复情况弱于去年同期

从周度数据来看，截至2025年2月9日，本周ECI供给指数为50.13%，较节前回落0.28个百分点；ECI需求指数为49.84%，较节前回落0.04个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.86%，较节前回落0.12个百分点；ECI消费指数为49.62%，较上周回升0.12个百分点；ECI出口指数为50.22%，较节前回落0.16个百分点。

从2月第一个周的高频数据来看，ECI供给指数为50.13%，较1月回落0.32个百分点；ECI需求指数为49.84%，较1月回落0.05个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.86%，较1月回落0.15个百分点；ECI消费指数为49.62%，较1月回升0.15个百分点；ECI出口指数为50.22%，较1月回落0.18个百分点。从ECI指数来看，春节期间商品消费和服务消费的回暖或带动社零边际有所修复，但节后工业生产修复情况均弱于去年节后同期，地产销售同比增速也有所下滑，经济修复的结构性差异较为明显，指向一季度经济增长或仍需政策适当加码。工业生产方面，受节后返程节奏偏慢的影响，主要行业开工率节后修复情况弱于去年同期，北上广深四个城市初七至初十的人口净流入指数均值分别录得12.75、11.54、12.64和15.23，较去年同期分别回落10.84%、14.21%、11.67%和9.04%。此外，根据百年建筑调研的相关数据，节后工地开工率和劳务上工率均低于去年节后同期，且处于近五年偏低位置，进一步指向节后劳动力返工情况偏弱；消费方面，从节间“以旧换新”相关数据来看，手机在内的扩容品类增速较高（据天猫数据显示，截至1月30日24点，春节前三天手机品类成交同比增长超50%），而家电（根据商务部数据，重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增长10%以上）、汽车（根据乘联会数据，1月乘用车零售同比回落9%、环比回落30%）等品类增速有所放缓，指向“以旧换新”旧品类对社零的拉动或有所减弱，而扩容品类有望成为拉动社零增长的主要动力。

1.2 ELI指数：预计2025年1月社融或同比多增

截至2025年2月9日，本周ELI指数为-1.18%，较上周回升0.03个百分点。

预计2025年1月社融或同比多增。“早投放早收益”的冲动或继续支撑贷款“开门红”，但是由于2024年1月份新增贷款高达4.92万亿，创下历史新高，且2025年1月份银行工作日少于2024年1月，因此新增贷款同比多增的概率较低。从国股银票转贴现利率看，2025年1月末3个月期票据利率回升至1.75%，月度均值达到1.69%，相比2024年12月份月均值0.28%环比回升1.41个百分点，显示银行为2024年四季度储备的贷款项目积极放款，预计2025年1月新增贷款4.7-4.9万亿，同比少增约2000-200亿元。但是在政府债券融资同比多增的带动下，1月社融或同比多增，根据Wind统计数据显示，1月政府债券净融资规模9292亿，同比多增约5939亿，前置发力的贷款和政府债融资或推动社融增长6.8万亿左右，相比2024年1月份同比多增大约3000亿元，社融存量增速或稳定在8.0%。由于春节错位的季节性原因，1月份单月数据还难以反映实体经济流动性改善的状况，应将1月和2月数据合并在一起检验有效融资需求是否出现实质性好转。

2 本周高频数据概览

2.1 工业生产：节后工业生产修复弱于去年同期

开工率方面，本周主要行业开工率环比回升。其中本周汽车全/半钢胎开工率分别为20.03%和13.14%，分别环比回升6.89个百分点和9.54个百分点；1月23日PTA开工率录得81.52%，环比回升0.58个百分点，较去年同期回落1.39个百分点；本周钢厂高炉开工率录得78.00%，环比持平上周，较去年同期回升1.50个百分点。

库存方面，本周六港口炼焦煤库存合计440.37万吨，环比回落2.99万吨；本周港口铁矿石合计库存录得15363.32万吨，环比回升432.61万吨；本周主要钢厂建筑钢材库存录得293.57万吨，环比回升107.54万吨。

负荷率方面，1月17日沿海七省电厂负荷率均值录得73.71%，环比回落4.57个百分点，较去年同期回落14.29个百分点；本周PTA工厂、聚酯工厂和江浙织机PTA产业链负荷率分别录得82.62%、82.30%和22.95%，分别环比回升0.14个百分点、回落2.54个百分点和36.20个百分点。

2.2 消费：节后地铁日均客运量回升较慢

乘用车消费方面，1月19日乘用车当周日均销量录得73779辆，较去年同期回升10952辆。根据乘联会发布的最新数据，1月1-31日乘用车市场零售录得185.3万辆，同比去年同期回落9.0%，较上月同期回落30.0%，其中新能源车市场零售录得78.6万辆，同比去年同期增长17%，较上月同期回落40%。

价格指数方面，1月27日柯桥纺织价格指数录得104.31点，环比回升0.31点；1月19日义乌中国小商品总价格指数录得102.13点，环比回落0.19点。

人员流动方面，本周航班执飞率均值为93.17%，环比回升4.82个百分点，较去年同期回升4.87个百分点。地铁日均客运量录得5713.19万人，环比回升1704.59万人，较去年同期回升1424.91万人。

2.3 投资：商品房销售优于去年节前同期

基建投资方面，2025年2月5日石油沥青装置开工率录得22.10%，环比回落2.30个百分点，较去年同期回落1.60个百分点；2025年1月24日全国水泥发运率录得12.99%，环比回落9.79个百分点，较去年同期回落14.96个百分点。

房地产投资方面，上周100大中城市供应土地占地面积录得314.80万平方米，环比回落86.38%；本周30大中城市商品房成交面积录得53.40万平方米，环比回升290.37%。1月中旬普通硅酸盐水泥市场价录得345.10元/吨，环比回落3.10元/吨；1月中旬浮法平板玻璃市场价录得1388.60元/吨，环比回升11.50元/吨。

2.4 出口：关税落地下我国出口短期或有下行压力

出口价格方面，本周上海/中国出口集装箱运价指数分别录得1896.65点和1415.03点，分别环比回落148.80点和90.07点；本周波罗的海干散货指数均值录得774.00点，环比回升37.40点。

出口数量方面，韩国1月出口总额同比增速录得-10.30%，较12月回落16.90个百分点，较去年同期回落28.50个百分点。国内方面，1月27日-2月2日监测港口累计完成货物吞吐量录得18364.3万吨，环比回落23.59%。

2.5 通胀：节后食品价格有所回落

国内方面，本周猪肉平均批发价录得22.97元/公斤，环比回落0.38元/公斤；本周28种重点监测蔬菜平均批发价录得5.41元/公斤，环比回落0.24元/公斤。

国际方面，本周布伦特原油期货结算价录得75.14美元/桶，环比回落1.81美元/桶；本周COMEX黄金期货结算价录得2878.04美元/盎司，环比回升86.86美元/盎司。

2.6 流动性：本周货币净回笼10213.0亿元

公开市场操作方面，本周央行进行11562.0亿元逆回购操作，有21775.0亿元逆回购到期，当周货币净回笼10213.0亿元。

受到政策及资金面变化影响，本周7天shibor利率小幅回落，从周初的1.7150%回落至周末的1.6340%；本周10年期国债收益率小幅回落，从周初的1.6450%回落至周末的1.6366%。

3. 本周政策一览

4. 风险提示

短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。