通威股份（600438）深度：低成本光伏龙头初长成

通威股份（600438）深度：低成本光伏龙头初长成

多晶硅成本优势领先全行业，进口替代趋势已现

借助先进产能及优秀技术和管理能力，公司当前多晶硅生产成本已降到55元/kg以下，且持续降低。远低于国内和国外同行60和70元/kg以上的成本。

我国进口多晶硅料占比约40%， 在低成本及进口替代尚有很大空间的情况下，公司2017和2018年多晶硅产能/产量将分别达到2万吨/1.7万吨，2万吨/2万吨，且在2018和2019年低产能有望达到7万吨和12万吨。借助于对进口及低端产能的持续替代，公司多晶硅业务将贡献公司高速增长。

电池生产成本低，积极扩产或成全球电池龙头

目前公司电池片非硅成本为2-3毛/瓦，远低于行业平均的4-5毛/瓦。在行业整体不盈利的情况下，未来电池片盈利水平下降的空间不大。

按照公司规划，17和18年电池片产能/产量将分别达到5.4GW/4GW、10GW/7GW，18年公司可达10GW，尚有20GW产能规划，持续释放的产能将替代台湾为主的高成本产能并成为全球电池片最大龙头。

整合已有资源，独创“渔光一体”

作为全球最大的水产饲料生产企业。公司整合已有资源，联运“双支柱”业务，独创“渔光一体”。随着电站运营及水产养殖业务深化，“渔光一体”将成为未来公司主要核心盈利点。

资产负债表优异，为大步扩产提供强有力支撑

公司应收账款周转天数仅为10天，同时为光伏行业及饲料行业最低，显示强大议价能力；资产负债率仅为47.40%，仍有较大举债空间。

风险提示

国内光伏政策利空；对韩“反倾销”结果利空；海外“双反”；饲料需求下滑。

给予“买入”评级

我们预计2017/2018/2019年，公司将分别实现营业收入255.50/328.44/400.4亿元，同比增长22.3%/28.5%/21.9%；净利润19.36/26.97/41.58 亿元，同比增长89.0%/39.3%/54.2%；每股收益0.50 /0.69 /1.07 元。合理估值17.25元，给予“买入”评级。

证券分析师：杨敬梅  S0980511030001；