本文摘自《金融危机真相》 作者:戴维·德罗萨 出版社:中信出版社
1997年亚洲货币危机起源于泰国,但是该地区的其他国家也都具备了危机爆发的充足条件。
1984年11月,泰国在外汇平准基金的协助下建立了固定汇率制度。泰国银行对这种制度的描述如下:
在1984年11月2日,泰铢对美元汇率每天是由外汇平准基金决定的,从上午8∶30到中午,在预先宣布的汇率上,准备同商业银行进行买进和卖出美元。在1984年11月5日,为了减少贸易赤字,泰铢相对美元贬值了15%。
泰铢钉住由美元、日元和德国马克组成的一篮子货币。尽管泰国银行从没有公布一篮子货币的具体构成情况,但根据自1997年2月以来的数据进行的回归分析显示,其中美元占84%;日元占9%;德国马克占7%。
1996年12月泰国银行开始面临泰铢贬值的压力。据泰国银行事后描述,那一时期“基本面开始恶化,金融部门出现了各种各样的问题,而且到处散布着泰铢将要贬值的谣言”。
随后大量资本流出泰国,泰国为说服投资者返回泰国,承诺大幅降低预算。泰国银行认为泰铢危机可以追溯到1997年2月,当时的经济数据显示泰国的出口大幅下降。对此,泰国银行又一次通过大力干预外汇市场,支持泰铢稳定了形势。
5月7日,财政部长林日光(Amnuay Viravan) 宣布泰国无法维持平衡预算,因此将不能履行先前的承诺。市场很难接受这一消息。泰国银行立即面临投资者对泰铢和股票的疯狂抛售。
据估计,当时泰国的外汇储备总额为380亿美元。在经济界,人们知道的泰国的净储备可能低得多,因为银行对账户的报告是基于权责发生制的。一些精明的个人投资者明白了真相——泰国银行在对外汇储备进行计总时没有将远期交易包括在内。
泰国银行对泰铢贬值压力的应对措施是进行更多的干预。从银行的资产负债表来看,这一轮干预规模更大。当干预失败后,泰国银行在5月14日开始实行资本管制,对此,银行自己的描述如下:
到1997年5月底,货币保卫战开辟了新战场。(我们)施加了非正式的资本控制以抵制市场对泰铢的过量供给。与非居民有关的外汇交易和贷款仅限于真正的商业或投资活动。
这一措施实际上造成了两层外汇市场:一方面国内外汇市场泰铢供给正常,另一方面是离岸外汇市场泰铢紧缺。这样,资本控制实行后不久,离岸泰铢的利率一夜之间就涨到了1000%。
泰国银行对这种制度的描述如下:
泰国银行有效地遏制了远期掉期交易的进行,在这些交易中,交易商和投机者会卖空泰铢头寸。对此,索罗斯量子基金的证券投资经理斯坦利-德鲁肯米勒(Stanley Druckenmiller)提出了一个更有趣的说法:“他们踢了我们的屁股,夺走了本该属于我们的大量利润。他们专横地将我们挤出了市场。”
泰国银行赢了这场战斗,但很快它就要输掉整个战争。在对泰国银行的所为最初的震惊消失后,人们开始关注新建立的两层市场是否稳固。
在《华尔街日报》5月22日的一篇文章中,作者的言论尽管亚洲人不会赞同但却准确地把握住了人们当时的心态:“还是会以这种(投机者的)方式发展;还没有结束……所有在这些新兴市场上出现的灾难性交易都是市场在刺探亚洲是否也存在像墨西哥那样的国家。”
6月19日,泰国财政部长林日光辞职。6月30日,首相差瓦利-永猜裕(Chavalit Yongchaiyudh) 在一次电视讲话中向泰国国民保证泰铢不会贬值。泰国银行讲述了之后发生的事情:
国内信心扭转了一段时间,直到6月中旬财政部长在政治压力下辞职。惊慌失措的国内公司买入美元以对冲其外汇风险敞口的需求通过外汇平准基金导致外汇储备损失惨重……国内居民的信心危机也没有缓解,超出了银行的控制范围。1997年7月泰国被迫放弃钉住汇率制。汇率开始自由浮动。
在此后的6个月里,泰铢对美元的比价从之前钉住时期的26降到55,而且亚洲危机出现了向整个地区扩散的迹象。泰国1997年的危机果真重蹈了1994年墨西哥危机的覆辙。
将墨西哥击垮的所有因素如今在泰国也都明显存在,此外泰国还有一些独特的因素与墨西哥一样,泰国在危机爆发前享受了巨大的经济增长——1990年至1995年实际GDP以超过年均8%的速度增长。这使得泰国吸引了大量外资流入,并因此导致了经常账户的巨大赤字。
另一个普遍的因素就是泰国国内的公司对外国贷款人的负债程度太大。正如上文所说,泰铢利率长期高于美元利率,因此泰国公司更愿意借入美元。
更糟的是,泰国公司倾向于短期贷款。1995年泰铢短期债务达到历史最高水平,总额为450亿美元,而当时的总外债为900亿美元。
泰国银行认为这一现象应归咎于美元的长期利率高于短期利率。如果真是这样,那么泰国公司就犯了金融学中一个最古老的错误,即误认为相对短期的债务就意味着廉价融资。这是因为,尽管借款成本有时可能会很低,但当其债务到期时,债务人可能不能以合理的成本进行新的融资。
在泰国危机中,一些借款人甚至发现无论在什么价格水平他们都无法获得新融资。而这正好发生在公司的收益突然下降的时候。 甚至在危机前,岌岌可危的金融公司就遭受了融资成本上升和担保价格突然下降的双重打击。
1996年,泰国银行完全承认了泰国金融部门的危险处境,但却将此归咎于始于20世纪90年代初的金融自由化进程。上文引用的泰国银行关于危机的报告中充满了谴责——谴责股东怂恿银行进行风险贷款,以及投资大众“警惕不够”。
这篇报告缺少的是泰国银行承担责任的表态。银行和政府忘记了他们的职责是对金融部门进行监管,而非过度管制。
一个典型的例子就是政府推动建立了曼谷国际银行机构(Bangkok International Bank Facility,BIBF)和地方性国际银行机构(Provincial International Banking Facility, PIBF),这两个机构不仅使得借入外国短期贷款制度化,还为这种借款提供补贴。
通过明确的和含蓄的条款保证,政府鼓励短期国外借款,在泰国,甚至通过创建曼谷国际银行机构对短期国外借款进行规范和补贴——针对短期国外借款和国内贷款给予税收减免。
金融稳定论坛认识到了这一点:
1989至1992年间,泰国当局采取了一种更加激进的吸引资本流入和促进资本自由流动的政策。但是,这种强力的制度并没能从本质上区分资本流动的到期日。然而,随着1992年曼谷国际银行机构(BIBF)和1995地方性国际银行机构(PIBF)的建立,政府当局希望通过银行系统使得国内实体更容易进入国际市场,在实际操作中,给BIBF以税收激励和优惠的待遇。