这个报告虽然与汽车金融直接关联不大，但还是很值得一看的。
一、互联网消费金融：未来四年复合增速~37%的蓝海市场
我们看好互联网平台消费信贷余额在2020年达到1.5万亿元（对应16~20e CAGR: 37%），主要基于：
消费升级——社会消费品零售总额将保持中高速增长；
金融渗透——狭义消费信贷渗透率持续提升；
结构错配——互联网平台通过信用下沉和线上风控，针对银行鲜有覆盖的长尾人群服务效率方面拥有比较优势。
消费升级：社会消费品零售总额保持中高速增长
2015年我国居民消费支出占GDP比重仅38%，显著低于美国（68%）、日本（57%）、欧盟（55%）等发达市场，在消费升级趋势确立下该比例料将稳步提升；落实到社会消费品零售总额上，预计未来四年将保持11.4%的复合增速，2020年或将突破50万亿元。
金融渗透：居民消费支出中的信贷占比持续提升
无论从宏观还是微观角度观察，我国居民消费信贷渗透率的提升空间均较大——2016年居民消费杠杆率：中国34%vs美国74%；人均信用卡数：中国0.3张vs美国3.0张。
我国狭义消费信贷渗透率过去三年从18%快速提升到23%，但仍显著低于美国的68%，预计未来四年将进一步提升至32%，驱动狭义消费信贷余额由16年底的7.6万亿元攀升至20年的16.2万亿元。
结构错配：市场格局从银行主导迈向“百家争鸣”
即便剔除住房按揭贷款，目前消费信贷市场仍由银行主导（~90%）；互联网巨头以及领先P2P网贷平台所占份额在过去三年由0.5%快速提升至5.5%。
我们预计未来四年内有望进一步攀升至9.0%，对应互联网平台消费信贷余额在2020年达到1.5万亿元，驱动其市场份额拓展的主要原因包括：鼓励合规经营平台发展的监管环境；用户分层形成差异化竞争；线上风控技术的日益完善。
明晰的监管框架下，合规经营的互联网平台脱颖而出。在银监会不断扩大汽车金融公司和持牌消费金融公司试点之外，2014年以来BATJ等互联网巨头以及宜人贷为代表的领先P2P平台，纷纷聚焦消费贷这一优质资产。
逐渐形成了当前银行主导、汽车金融公司/消费金融公司/互联网巨头以及领先P2P平台予以补充的竞争格局，其中月活跃用户（MAU）>100万的现金贷App数即超过20家。
凭借不同的获客优势及人群定位，互联网平台与传统金融机构展开差异化竞争。聚焦金字塔顶端人群的银行及汽车金融公司，其贷款主要集中在按揭、汽车和信用卡，出于运营成本及风控标准考虑，其仍将牢牢把握信用卡优质人群（~2亿）；
互联网消费金融平台通过提供线上电商分期、线下消费分期及线上现金贷产品，主要覆盖无央行征信信贷记录人群（其中20-60岁人群~5亿），如蚂蚁金服依靠支付宝入口已发展1亿+花呗用户——超过60%花呗用户尚无信用卡、每4个90后就有1个使用花呗。
线上风控技术的完善，使得领先互联网领先平台具有综合比较优势。传统征信体系覆盖率较低，央行征信数据库覆盖~8.8亿人群（其中3.8亿居民具有信贷记录、剩下5亿居民仅有社保公积金等数据），另外仍有5亿居民尚未纳入央行征信体系中。
随着芝麻信用代表的个人征信平台依托线上电商/社交/理财等多维度数据更精准评估信用风险、同盾/百融代表的反欺诈平台通过跨行业联防联控有效降低欺诈风险，互联网领先平台在获客/运营成本之外，逐渐建立信用成本领域的比较优势，如可比口径下京东白条不良率（~1.8%）甚至领先于银行信用卡平均水平（~2.0%）。
二、迈入盈利爆发的成长期：基于产业链价值三要素的分析
我们基于简化版公式剖析如何最大化单客价值： 单客户税前利润贡献= （放贷收入 － 资金成本） － 获客成本 － 信用成本 － 运营成本。
以宜人贷为例，基于贷款金额其向客户收取~38%的年化费率，扣除11%的资金成本、8%的获客成本、8%的风险拨备、3%的运营成本后，获取~8%的税前盈利。
►（放贷收入－资金成本）=件均金额×借款次数×借款期限×（向用户所收取综合费率－各渠道资金加权平均利率）。大额长期贷款（件均1万元+/期限>1年）往往频次较低、小额短期贷款（件均500~2,000元/期限<3月）往往频次高。
针对优质客户提升授信额度、引导循环多次借贷、适当延长借款期限能够有效提升放贷收入，优化资金结构以降低成本亦是提升盈利能力的有效手段。
►获客成本=营销总费用÷实际放贷用户数；即将获取注册用户所支出的营销费用均摊到最终申请并获批贷款的用户身上，其中实际放贷用户数=注册用户数×申请转化率×审批通过率。
通常大额长期贷款审批通过率低于小额短期贷款，线上审批通过率低于线下。通过改进营销手段以精准捕捉目标客户、提升用户转化率，能够减少获客成本。
►信用成本=贷款金额×坏账损失率。坏账损失率的改善，短期依靠反欺诈技术的日益成熟、中期依靠信用模型的逐步改善和用户结构中优质老用户占比的提升、长期取决于目标客群的整体质量。
►运营成本=审核（贷前）+支付（贷中）+催收（贷后）+人员及IT设施等成本分摊。运营成本伴随着放款额的增加能够呈现出规模效应。
领先互联网消费金融平台迈入盈利爆发的成长期
我们观察中银消费金融公司以及宜人贷财务表现，其净利润增速远高于贷款余额——2016年中银消费净利润/贷款余额分别增长168%/109%至5.4/267亿元、宜人贷净利润/贷款余额分别增长306%/132%至11.2/208 亿元，表明其贷款规模持续扩张的同时，盈利结构亦有所改善，具体而言：
►资金成本：中银消费16年净息差提升1.7ppt至10.8%，主要由于贷款利率持平（~14%）的基础上，资金成本下降1.7ppt至3.2%；资金来自P2P平台的宜人贷同样受益于资金端利率下行向贷款端利率传导的滞后性，并探索拓展银行等渠道进一步降低资金成本。
►信用成本：中银消费16年末不良率提升~0.8ppt 至~3.3%，相应的将准备金提取比例提升1.4ppt至6.2%以充分覆盖风险；宜人贷坏账损失率曲线不断下移，表明风控改善趋势显著，如1Q15/1Q16当季度发放的贷款在10个月后，逾期90天以上贷款金额占比分别为4.4%/2.9%。
►获客成本：中银消费营业费用（获客成本为主）占贷款余额比例稳定在2%附近；宜人贷贷款端的获客成本~4,000元，对应件均贷款金额的6%~7%，目前正通过更精准地获客来提升用户转化率，据此降低获客成本。
资金成本：短期下行空间较大，长期或将逐步收敛
我们判断，短期资金成本的下行成为互联网消费金融平台盈利能力提升的重要抓手，领先平台凭借较高的资产质量能够获得来自银行/消费金融公司/ABS等便宜资金的青睐。
资金成本的不断降低有助于领先的互联网平台主动降低贷款利率，吸引和留存优质客户群，逐步形成“资产质量改善、资金成本降低、客户质量提升”的良性循环。
各类平台之间资金成本差异显著，通过拓宽渠道能够有效降低成本。银行（1%~2%；主要为吸收存款）
互联网平台通过寻求银行助贷资金、申请消费金融/互联网小贷牌照、发行ABS等方式不断降低自身成本。
领先平台凭借较高资产质量和平台公信力能够获得便宜资金。对比消费信贷ABS产品的优先级平均利率，蚂蚁金服（花呗：3.9%/借呗：4.0%）及京东金融（金条：3.9%/白条：4.2%）仅次于银行系（3.8%）以及中银消费金融（3.3%），显著低于唯品会（4.6%）、小米（4.9%）、分期乐（5.5%）、拉卡拉（6.3%）等平台；
同样地，对比P2P网贷平台综合利率，银行系（7.1%）、上市公司系（7.9%）、国资系（8.4%）由于信用背书优势，显著低于风投系（9.0%）、民营系（11.3%）。
产业链分工背景下银行资金占据主流、资金成本差异进一步收窄。具备牌照优势的银行能够利用自身无以匹敌的资金话语权，与拥有获客&运营能力的场景方/流量方合作。
如奥马电器与宜宾银行等城商行/农商行合作打造信贷工厂，双方基于承担风险的大小对利润进行分成；蚂蚁金服探索平台化运营模式，向银行/消费金融公司/互联网平台等资金合作方提供获客（支付宝入口）、风控（芝麻分输出）等能力。
风控成本：欺诈风险显著降低，信用模型难分高下
随着互联网反欺诈及信用评估技术的完善，领先平台坏账成本不断降低。中长期来看，平台所切入的客群直接决定了其坏账区间，除依靠独占的数据源对用户画像洞悉更精准的巨头之外，中小平台或很难依靠信用模型的优化攫取超额收益。
短期来看，反欺诈技术的日益成熟迅速降低风控成本。消费信贷领域坏账形成原因中，欺诈风险（占比~60%）显著高于信用风险（~40%）。
而当前国内反欺诈领域技术逐渐走向成熟：一方面通过图像/活体识别等人工智能技术能够鉴定借款人真实身份，另一方面通过大数据模型和算法能够发现欺诈行为。
相较于信用模型的自我搭建，反欺诈模型更多地需要依赖外部合作平台，目前百融金服/同盾科技为代表的反欺诈第三方平台已逐渐成为行业基础设施、成为初创平台反欺诈环节的标配。
中期来看，坏账率的降低需要依靠信用模型的改善，以及用户结构中优质老用户占比的提升。互联网平台往往基于不断扩大的数据源来训练及优化信用模型。
主要数据源包括内部（巨头生态数据、历史放贷数据）、公共机构（央行征信/政府事务/运营商等）、合作伙伴（电商/社交/游戏等）以及用户上传数据等。
此外，通过筛选出历史还款记录良好的优质用户，对其提升授信额度、引导循环多次借贷，即通过增加坏账率较低的老客户续贷比例，也能够拉低整体坏账水平。
长期来看，大数定律下目标客群质量决定平台坏账水平。随着各大平台覆盖的用户基数的不断扩大，如阿里借呗&花呗用户超过1亿、京东金条&白条/腾讯微粒贷等领先平台突破千万级、二三四五/捷信消费/招联消费等平台已达到数百万级，最终获客方式（特定场景/流量的用户质量）决定了各家平台最终的坏账区间。
如当前持牌消费金融公司平均不良率（~4.1%）高于银行信用卡平均不良率（~2.0%），主要由于其服务人群相较信用卡人群更加次级。
获客成本：竞争加剧推动向上，考验平台运营能力
无论是线上流量的争夺，还是线下场景的割据，行业获客成本的快速提升已是不争的事实；以捷信为例，其线下驻店模式经历了运营之初向场景收取6%~7%返佣（助其增加了GMV），到如今需向场景支付5%~8%返佣的转变。
往前看，我们认为新增用户的获客成本绝对值的提升难以扭转，但相对值（相对放款金额）的降低却大有可为，主要依托于：
营销手段上，精准捕捉目标客户以降低无效费用支出。以宜人贷为例，因其大额长期属性的贷款风险更高，在严格的风控体系下审核通过率一直较低（不足5%）。
导致分摊到最终贷款客户的获客成本~4,000元/人，通过深入合作垂直消费分期场景提升用户转化率、风控能力提升前提下适当放宽审核通过率、将自身拒绝授信的用户导向其他平台，均能有效提升获客效率，摊薄实际贷款用户的获取成本。
用户经营上，提升优质老用户的贷款额度及复购频次。针对优质客户提升授信额度、引导循环多次借贷、适当延长借款期限，意味着新增贷款中“获客成本=0”的老用户的贡献增加，变相拉低平均获客成本。尤其针对小额短期现金贷，用户的多次借贷是其扭亏为盈的关键点。
以信而富为例，其消费贷款（单笔金额500~6,000元；期限2周~3月）用户的获取成本~17美金，目前对单一用户通过多次借贷累计达到1,063美金（平均需要12个月）才能实现收取服务费对获客成本的覆盖（未考虑坏账/运营/资金等其他成本）。
产品设计上，由一次性贷款产品向高阶的循环额度产品和虚拟信用卡进阶。循环额度产品（如微粒贷）和虚拟信用卡（如蚂蚁花呗）因其一次授信、循环使用，对平台风控能力的要求更高，对用户体验也是极大的提升。
三、最看好获客能力突出平台——分期看场景、现金贷靠流量
互联网消费金融产业链中，我们最看好的是获客端拥有场景/流量优势的平台 —— 拥有线上交易平台和用户，或通过撬动线下商家间接触达用户。消费分期围绕细分垂直场景切入、现金贷按照细分客户群体切入。
此外，在输出风控能力的基础设施平台、基于牌照享有资金优势的消费金融公司中也会涌现一批重量级参与者。
我们建议投资者积极把握消费金融领域的投资机会：业绩向好——在坏账整体可控下，领先平台盈利实现爆发性增长；资本助力——一级市场优质企业获得大额融资或已筹划上市；监管洗牌——从野蛮生长向规范经营过渡，有利于龙头崛起、减轻共贷风险。
分期：看好支付入口、线上交易平台以及整合线下商户的服务商
基于线下/线下市场集中度、各场景金融渗透率以及切入场景方式的不同三个维度，我们看好消费分期领域的三类公司：
以支付入口切入线上/线下中小额场景的虚拟信用卡（如蚂蚁花呗）；依靠自身线上消费场景衍生分期服务的巨头（如电商领域京东、OTA领域携程）；整合线下分散的大额低频场景的分期服务商（如医疗领域的米么金服、教育领域的百度有钱花）。
以支付入口切入中小额场景，或成为用户量最大“信用卡”。随着支付宝/财付通借助二维码进军线下，正逐渐成为线上/线下中小额场景的主流支付手段。
我们看好蚂蚁花呗为代表的虚拟信用卡产品不断支持电商之外的多个场景（仅口碑入驻商家数就已超200万家），成为诸多90后人群的第一张“信用卡”，考虑到目前信用卡人群仅~2亿（vs.招商信用卡流通户数3,730万户 ），而支付宝/花呗用户数已超4.5 亿/1.0亿，未来增长空间可见一斑。
交易平台依托自身场景衍生分期服务升，有效提升GMV并赚取利差。线上场景集中度较高（如电商领域阿里+京东市占率>80%），将分期服务无缝嵌入能够刺激消费并赚取分期利差。
例如京东白条于2014年推出以来规模迅速增长，2016年白条交易额已超过500亿元（占平台GMV比例~8%）。
整合线下分散的大额场景，诞生一批垂直细分市场领跑者。线下消费场景呈现碎片化特征，在装修（如土巴兔）、教育（百度有钱花）、医美（米么金服）、汽车（易鑫集团）、租房（房司令）等多个金融渗透率尚低、市场空间大的赛道逐渐孕育出一批独角兽。
通过深耕垂直场景，能够凭借运营成本优势及独特风控模式构筑较高壁垒，继而横向拓展更多细分场景（B2B2C模式）或对已积攒用户进行交叉销售（B2C模式）。
以百度有钱花为例，在教育领域合作机构>3000家、市占率达到75%基础上，持续加码家装、租房和医美等领域，并探索对已积攒优质分期用户提供现金贷服务。
现金贷：看好错位竞争、垂直人群定价能力突出的线上流量平台
随着（虚拟/）信用卡及分期服务对消费场景的逐渐渗透，未来现金贷或更多地扮演补充角色，覆盖诸多不支持信用卡及分期的零碎市场，其整体市场规模略小于消费分期，但由于不限定使用用途、标准化程度较高。
我们预计现金贷市场短期爆发力强于分期、中长期集中度料将显著提升，或支撑现金贷“头部”平台盈利能力高于分期。
在获客/风控/资金三端具备全面比较优势的BATJ等互联网巨头、凭借资金成本优势牢牢把握优质持卡人群的银行之外，我们看好具备这三类特征的公司：
目标市场与互联网巨头/银行形成错位竞争（如针对非信用卡人群的小额/短期贷款）；初具用户基础（注册用户>1,000万）的中大型流量平台；对细分市场人群风控及定价能力突出。
小额/ 短期贷款：监管趋严驱动行业洗牌、获客成本低/复购比率高的平台脱颖而出。随着现金贷整治帷幕拉开，我们预计通过高利率覆盖高获客/高坏账的模式将难以为继，劣质平台将被“驱逐出场”。
以趣店为代表的领先平台，通过独特获客渠道高效拓展新用户之外（趣店在获蚂蚁战略投资后与支付宝合作），能够着眼于已有的千万级注册用户提升付费转化率、依托较高的复购比率和对优质老用户的逐渐提额进一步增加ARPU值。
此外，奥马电器旗下“卡惠”App（信用卡管理平台，MAU~110万）基于信用卡消费记录和平台行为数据，探索对其用户提供更低利率的信用卡代偿和现金贷服务。
大额/ 长期贷款：复杂度高使得参与者较少、长期耕耘方能锻造突出的风控及定价能力。大额/长期贷款（件均1万元+/期限>1年）不具备小额现金贷的分散性特征，对于风控能力要求更高、对还款能力与意愿的评估并重，因此通常只针对已经持有信用卡的白领人群。
以宜人贷为代表的先发平台，依托于多年风控经验的积累构筑起较高的壁垒，其贷款损失率远低于行业平均。
来源：九益车研习社
