中金：六问“科特估”

我们认为“科特估”从理解我国科技创新企业价值出发，结合我国发展阶段、宏观与产业政策、产业周期、企业微观特征，探讨我国科技创新相关产业与企业的估值体系。我们认为“科特估”在资本市场层面的认知体现为三个层面：一是注重产业的科技创新属性，应用新技术发展壮大的新兴产业和未来产业，具有创新活跃、技术密集、发展前景广阔等特征。二是注重我国当前科技创新产业发展阶段的特殊性与重要性。“百年未有之大变局”背景下，我国发展面临的内外部环境发生深刻变化，科技创新的重要性进一步提升。三是探索我国科技创新企业的合理估值方法。科技创新型企业在价值创造、资本市场配置理念上与传统企业存在较多不同，这意味着对科技创新型企业的估值思路与传统企业存在差别，为科技创新型企业选择合理的估值方法有助于更好判断其投资价值。

熊彼特（1912）在《经济发展理论》中认为“创新是经济发展的唯一动力”，并将创新分为五种类型：引进新产品、采用新生产方法、开辟新市场、控制原材料的新供应来源以及实现新组织。创新理论经过百年演变，有两个重要意义：一是创新在推动经济发展方面发挥着重要的内生性作用；二是创新主体不仅仅是企业家，政府、企业、科研机构、中介机构、市场都是支撑创新的重要力量。企业生命周期理论由Haire（1959）最早提出，学界对于企业生命周期阶段的划分并未有统一结论，企业生命周期大致包含萌芽、扩张、高成长期、成熟期、衰退期等几个阶段，参照《The dark side of valuation》将企业发展与估值相结合，科技创新型企业在不同的生命周期阶段其行业前景与格局、价值来源、财务特征、所能获取的资源不尽相同，不同阶段适合选择不同估值方法。

近年来我国政策层面对于科技创新领域高度重视。第一，科技创新在现代化建设中的作用不断提升，成为发展新质生产力、实现我国高质量发展的重要抓手。第二，近年来我国对“硬科技”的政策支持方式不断完善，结合发改委的说明，代表性领域包括光电芯片、人工智能、航空航天、生物技术、信息技术、新材料、新能源、智能制造等。第三，我国资本市场改革不断深化，“新国九条”背景下资本市场不断加强对于科技创新与新质生产力发展的支持，“1+N”体系完善过程中证监会及交易所先后出台“科八条”等鼓励科创企业发展。

我们根据产业链情况，将我国科创产业主要分为以下几种发展阶段：1）面向未来的产业；2）对提升产业链韧性与安全水平较为重要，国产替代水平有待提升的产业；3）我国具备竞争优势、正在成长壮大的产业；4）发展相对成熟、全球竞争力突出的优势产业。部分科技创新产业当前处于供应链调整下的技术与供需新周期。长周期视角看，AI、绿色能源转型的技术趋势以及去全球化背景下的产业链重构，给科创领域带来挑战的同时也带来新发展机遇。技术趋势上，我们认为，生成式AI产业加快落地，产业链企业积极探索商业闭环，同时AI也是发展新质生产力的重要引擎，有望驱动和引领新一轮产业变革；全球绿色能源转型初见成效，我国新能源产业有望在复杂环境下经历考验，逐步强化产业升级进程。从产业链重构看，面对去全球化的时代挑战，我国科创企业也在积极探索应对之道，动态优化发展路径。短周期视角看，当前科创领域各行业所处供需周期的位置存在分化，这也意味着从资本市场角度理解的配置逻辑存在差异。

以科创板企业为代表观察近年A股科创领域的表现，我们总结了基本面对应股价表现存在以下几个方面的特征：1）科创领域中，同行业中盈利保持稳定增长或ROE居前的公司往往市场表现占优。2）有意思的现象是当下是否盈利也并非科创公司的强制减分项，市场并未针对性对此类公司给予“折价”。3）不同科创行业所处的发展阶段与生命周期不同，行业内上市公司的资产表现与盈利关系存在差异。4）对于持续盈利的公司，盈利是股价上行的主要驱动力；对于曾经出现亏损的公司，投资者相对偏好营收规模较小但可能具备较大增长潜力的公司。5）研发角度，对于净利润始终为正的公司，投资者意愿给予高研发水平公司一定估值溢价；对于出现过亏损的公司，高研发水平公司股价也有相对表现。

结合理论基础、现实情况和实证检验的结果，我们初步尝试探索构建“科特估”的研究框架，从产业趋势、公司基本面、估值三个层面展开。

产业趋势，长周期视角下，我国科技产业发展需要考虑技术创新和产业链变迁，一方面，我们认为可以将产业的技术趋势相关因素纳入考量，如技术成熟度、技术壁垒等，可以以产业研发投入、专利数量、Gartner技术成熟度曲线等作为参考。另一方面，讨论产业基本面也需要考虑其面临的外部限制、进口依赖度、国产化程度、政府支持、监管风险等因素。短周期视角下，需要考虑宏观背景，结合行业特色的高频指标判断行业景气度，如当前部分新能源产业面临需求有限阶段，可更注重供给侧的变化。

公司基本面，科创企业在不同的生命周期阶段，其行业前景与格局、价值来源、财务特征、所能获取的资源都不尽相同。财务指标方面，我们建议考虑衡量盈利能力的ROE、营收增速、净利润增速等指标，衡量创新能力的研发投入占收比等指标。非财务指标方面，处于萌芽期、扩张期的科创公司的财务数据尚不稳定，可以考虑根据行业景气度与发展空间指标，如用户数、市场空间、市占率、流量、订单量等非财务指标衡量公司价值。

公司估值层面，根据企业生命周期理论，科技企业在不同的生命周期阶段可能适用不同的估值方法。扩张期公司通常采用基于收入的估值方法（P/S）、基于研发的估值方法（P/R）等。快速成长期公司建议采用市盈率（P/E）估值法，和基于盈利和增长率的估值方法（PEG）。成熟期公司可以考虑采用现金流贴现模型（DCF）、SOTP方法等。

我们整理了一些从市研率、PEG等角度估值可能具备吸引力的标的，供投资者参考。

风险提示：1）市场风险偏好变化；2）政策落地不及预期；3）市场对科特估共识形成不及预期。

我们认为“科特估”从理解我国科技创新企业价值出发，结合我国发展阶段、宏观与产业政策、产业周期、企业微观特征，探讨我国科技创新相关产业与企业的估值体系。我们认为“科特估”在资本市场层面的认知体现为三个层面：

► 一是注重产业的科技创新属性，2023年8月，工业和信息化部联合科技部、国家能源局、国家标准委印发了《新产业标准化领航工程实施方案（2023—2035年）》[1]，明确新产业是指应用新技术发展壮大的新兴产业和未来产业，具有创新活跃、技术密集、发展前景广阔等特征，关系国民经济社会发展和产业结构优化升级全局。2021年12月，发改委明确“硬科技”企业定义[2]，指出硬科技是指基于科学发现和技术发明之上，需要长期研发投入、持续积累形成的，具有较高技术门槛和明确应用场景，难以被复制和模仿，对经济社会发展具有重大支撑作用的关键核心技术。硬科技处于全球价值链的高端环节，具有高知识产权壁垒、高资本投入、高信息密集度、高产品附加值、高产业控制力等特点，是衡量一个国家核心竞争力的重要标志，是核心技术和高技术的典型代表。2021年3月出台的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》[3]列示了新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备等九类战略性新兴产业。2024年1月工信部等七部门发布的《关于推动未来产业创新发展的实施意见》[4]列示了未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康等六大未来产业方向。我们认为考虑到科技创新型企业的高科技、高成长、高前景属性，相对于传统产业，市场或对科技创新型企业赋予一定的价值衡量溢价。

► 二是注重我国当前科技创新产业发展阶段的特殊性与重要性。当前全球由“大缓和”时代进入“大分化”时代[5]，全球产业链的配置亦面临从注重效率到与安全兼顾的转变。与此同时，现阶段以人工智能和新能源为代表的新一轮科技革命和产业变革正在席卷全球，壮大新兴产业、布局未来产业是我国在新一轮变革中提升竞争优势的关键所在。我们认为“科特估”中的“特”主要在于我国发展面临的内外部环境发生深刻变化，使得科技创新的重要性进一步提升，由政府、科研机构、企业和资本市场所构成的国家创新体系正在加快建设与完善。而在国家创新体系完善期，或者某一项技术、产品和产业攻坚期，资本市场对相关产业与企业也或给予更高的期待与估值溢价。

► 三是为科技创新企业选择合理多元的估值方法。科技创新型企业在价值创造因素、资本市场价值经营方式上与传统企业存在诸多不同，这就决定了科技创新型企业的估值方法与传统企业存在差别，简单用市场相对估值方法或传统的现金流折现方法来评估科技创新型企业或难以准确地反映其投资价值。即使在科技创新型企业内部，处在不同生命周期阶段的企业，其价值来源、财务特征亦不尽相同，为科技创新型企业选择合理的估值方法有助于更好判断其投资价值。

创新在我国现代化建设全局中的核心地位

科技创新在现代化建设中的作用不断提升。党的十九大报告中提出[6]，“贯彻新发展理念，建设现代化经济体系”，“推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率”。在推动创新方面，提出“加快建设创新型国家。创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑”。党的二十大报告中进一步提出[7]，“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”，“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。在经济领域，提出“建设现代化产业体系”。在推动创新方面，二十大将创新的重要性提到新高度，指出“必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力”，“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”。

现代化产业体系建设以创新为内核，体现了以新供给引导新需求的发展思路。一方面，从要素协同的角度，创新的发展需要科技、人才、金融等要素的配合，现代化产业体系作为“一个系统工程，需要多方面条件协同发力”[8]，体现了以要素协同推动创新发展；另一方面，从发展目标的角度，现代化产业体系建设以实体经济为支撑，以完整性、先进性、安全性为要求，体现出通过产业发展的持续升级提升新发展阶段的全要素生产率。

科技创新是发展新质生产力的核心要素

2023年9月新质生产力被首次提出后，成为重要会议不断提及的发展方向。2023年9月，习近平总书记主持召开新时代推动东北全面振兴座谈会强调，要“积极培育新能源、新材料、先进制造、电子信息等战略性新兴产业，积极培育未来产业，加快形成新质生产力，增强发展新动能”[9]，“新质生产力”被首次提出。2024年1月31日在中共中央政治局就扎实推进高质量发展进行第十一次集体学习中[10]，习总书记指出“发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，必须继续做好创新这篇大文章，推动新质生产力加快发展”，并对新质生产力的背景、内涵、核心要素、发展路径等做出了系统阐释。

2024年政府工作报告将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”放在工作任务的首位[11]，并提出了三项具体举措，包括推动产业链供应链优化升级、积极培育新兴产业和未来产业、深入推进数字经济创新发展等。二十届三中全会将健全新质生产力体制机制、构建支持全面创新体制机制放在重要位置。会议研究了“进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题”，对发展新质生产力、推动科技创新做出部署，包括“健全推动经济高质量发展体制机制，发展新质生产力体制机制，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度等。构建支持全面创新体制机制，深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，健全新型举国体制，提升国家创新体系整体效能等”。

总体而言，现代化产业体系建设与发展新质生产力相辅相成、互为促进。“新质生产力以新技术新应用为主要特征、以新产业新业态为主要支撑，新质生产力形成的过程，就是对产业体系进行系统性重塑的过程”[12]，生产力变革的具体表现形式是产业发展，产业发展又通过激发要素活力，推动生产力进一步更新。同时，随着我国经济结构性转型，人口总量红利逐渐减弱，金融周期下行，创新提升全要素生产率的重要性上升。以创新拉动经济增长，是发展新质生产力和建设现代化产业体系的共同目标。

近年来，我国对半导体、新能源车、新能源等“硬科技”领域的政策支持方式不断完善，具体举措包括各类财税金融政策，也包括人才评价、技术转让等人才政策；基础设施建设、园区建设、产权保护等环境政策等。从政策支持模式上看，几年来产业政策直接干预的色彩减少，而逐渐转向以间接支持为主。

积极的产业政策为相关科技创新产业的发展提供了支持，取得较明显的效果。第一，新能源汽车产业具备较强的综合竞争优势。根据中汽协的数据，2023年中国新能源汽车销量达950万辆，较2011年8159辆的水平，增长了1163倍，全球市占率达31.6%。第二，我国光伏产业逐步发展成为全球最大的光伏装机市场。截至2023年，我国光伏累计装机规模609.5GW，2023年光伏新增装机规模达216.9吉瓦，同比增长148.1%，占全球总装机量的51%。第三，政策相关税收与股权投资政策推动了我国半导体行业的整体进步，但距离国际先进水平仍有提升空间。

从全球资本市场发展经验来看，不同国家和地区的资本市场发展模式、资本市场基础制度与特定的经济体制、发展阶段、市场生态相适应。2017年10月党的十九大报告提出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，而“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”，成为建设现代化经济体系的重要环节[13]。2022年10月党的二十大报告进一步指出“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”，“健全资本市场功能，提高直接融资比重”[14]。从十九大与二十大报告精神来看，在现代化产业体系建设过程中，实现高水平科技自立自强发挥着基础性、战略性支撑作用。而资本市场具有独特的风险共担、利益共享机制，更加契合科技创新企业的“迭代快、风险高、轻资产”等特征，能够有效促进创新资本形成，赋能科技成果转化，在畅通“科技-产业-金融”良性循环等方面发挥关键作用。

资本市场已成为推动科技创新的重要环节

结合2019年以来资本市场深化改革取得的进展，我们认为资本市场在推动科技创新层面发挥的作用主要体现在以下方面：

•  建立起错位发展、功能互补的多层次资本市场体系，尤其是在服务科技创新企业的板块建设上取得重要进展。主要举措包括：2021年11月北交所正式开市后，资本市场已形成涵盖沪深主板、创业板、科创板、北交所、新三板、区域性股权市场在内的多层次市场体系，各板块坚持突出特色、错位发展，资本市场整体的包容性、适应性、覆盖面大幅提升。其中，主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。科创板突出“硬科技”属性，优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。北交所主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。

•  资本市场基础制度不断完善，尤其是提升了对科技创新型企业的覆盖度与包容性。2019至2023年股票发行注册制经历了由理念变为现实、由落地到优化、由增量到存量、由试点到全面的过程。在注册制改革推进背景下，首发上市审核、发行承销、交易、再融资等基础制度迎来诸多变革，逐步构建起符合中国特色和发展阶段的制度体系，尤其是提升了对科技创新企业的包容度与支持力。

•  资本市场在推动经济转型升级、科技创新企业发展方面的积极作用已经反映在A股IPO行业版图的变化上。目前新经济尤其是科技创新领域企业已经成为A股IPO主力军。根据Wind数据，从行业分布看，2019年至今（截至12月11日），A股IPO企业中机械设备、电子、医药生物、化工、电力设备新能源、计算机、汽车数量占比达69%，募资额占比达64%。从板块分布来看，2019年至今，A股IPO企业中创业板、科创板、主板、北交所新股发行数量占比分别为33%、29%、25%、13%，吸纳科技创新型、创新成长型企业较多的科创板、创业板、北交所新股发行数量合计占比达75%；科创板、主板、创业板、北交所新股募资额占比分别为40%、32%、26%、2%，科创板、创业板、北交所新股募资额合计占比达68%。其中定位“硬科技”属性的科创板，行业结构布局与新质生产力发展方向高度契合，新一代信息技术、生物医药、高端装备制造行业上市公司合计占比超过80%，成为持续打造培育新质生产力的“主阵地”。

新“国九条”背景下资本市场强化对于科技创新与新质生产力发展的支持

2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》[15]（简称新“国九条”），《意见》发布后，证监会、沪深北交易所先后发布多项配套制度规则，共同形成资本市场“1+N”政策体系。新“国九条”及“1+N”政策文件以强监管、防风险、推动资本市场高质量发展为主线，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局。其中政策层面尤其注重强化资本市场对科技创新与新质生产力发展的支持，主要进展包括：2024年4月19日证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》[16]、6月19日在2024年陆家嘴论坛上，证监会主席围绕“金融高质量发展”主题发表演讲[17]、6月19日证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》[18]。、9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》[19]等。

我们根据产业链情况，将我国科创产业主要分为以下几种发展阶段：

► 面向未来的产业：未来产业是由前沿技术驱动，当前处于孕育萌发阶段或产业化初期，具有显著战略性、引领性、颠覆性和不确定性的前瞻性新兴产业，我国正重点推进未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康六大方向产业发展。未来产业引领着科技进步和产业变革的方向，是形成新质生产力的重要阵地。[20]

► 对提升产业链韧性与安全水平较为重要，国产替代水平有待提升的产业：随着各国重视安全与技术竞争，我国部分基础能力相对薄弱的科技产业同时面临较大的潜在市场空间和不确定性风险，能够保持高研发强度、受政策持续支持的领域更有可能取得突破，例如半导体及上游EDA软件、高端医疗设备等产业领域。

► 我国具备竞争优势、正在成长壮大的产业：这类产业一般具备标准化制造的特征，背靠中国大市场、“大长全”的产业链、大基建、人才红利等优势逐渐发展壮大，在产业规模、产品技术等方面具有优势，在全球具备较强竞争力或竞争力正在提升，如新能源产业链、新能源汽车产业链等。

► 发展相对成熟、全球竞争力突出的优势产业：部分科技产业的产品和服务在全球范围内具有突出的竞争力，但随着产业迈入成熟期，面临需求瓶颈，如部分消费电子、通信设备制造产业。这类产业的发展出路之一就是依托产品力优势走向品牌化、全球化，从而打开海外市场空间，实现第二增长曲线。

部分科技创新产业当前处于供应链调整下的技术与供需新周期。长周期视角看，AI、绿色能源转型的技术趋势以及去全球化背景下的产业链重构，给科创领域带来挑战的同时也带来新发展机遇。技术趋势上，我们认为，生成式 AI 产业加快落地，产业链企业积极探索商业闭环，同时 AI 也是发展新质生产力的重要引擎，有望驱动和引领新一轮产业变革；全球绿色能源转型初见成效，我国新能源产业有望在复杂环境下经历考验，逐步强化产业升级进程。从产业链重构看，面对去全球化的时代挑战，我国科创企业也在积极探索应对之道，动态优化发展路径。短周期视角看，当前科创领域各行业所处供需周期的位置存在分化，这也意味着从资本市场角度理解的配置逻辑存在差异。

AI产业趋势加速，厂商积极探索商业闭环。以GPT为代表的大模型将AI的能力提升到理解、推理的维度，成为行业的重要里程碑，并引起了全球范围内的AI热潮。2024年以来，生成式AI产业加快落地，在模型、应用、算力、终端等多个层面取得进展。在模型层，行业焦点从追求大参数量逐渐转变为关注推理性能优化、工程化改进，以推动大模型应用落地和端侧部署。在应用层，当前处于商业化早期阶段，AI在B端/C端应用广阔。在算力层，作为模型训练和应用推理的底层支撑，AI对算力的需求持续增长，高昂的算力成本成为AI应用商业化落地的重要挑战。科技硬件厂商一方面持续加快产品迭代，助推单位算力成本下降；另一方面，出于降本与安全的考量，加快对端侧AI部署的探索，助力AI产业实现商业闭环。[21]

“人工智能+”行动开展，AI有望驱动和引领新一轮产业变革。AI技术带来的增量并不仅局限于AI产业本身，2024年《政府工作报告》[22]中首次提出开展“人工智能+”行动，旨在推动AI技术与各行业的深度融合。我们认为AI有望成为发展新质生产力的重要引擎，广泛作用于各行业的智能化转型，推动传统实体经济实现革命性升级与发展。

绿色能源转型初见成效，新能源产业向更高质量发展。受益于政策支持和技术突破带来的清洁能源的低价红利，过去十多年全球绿色能源转型已初见成效。依托规模经济优势，我国的新能源产业在全球范围内已具备相当强的竞争实力。然而，新能源产业目前面临着竞争加剧、技术迭代速度快、外部环境复杂等多方面的挑战，我们认为当前产业的核心问题仍在于产能端的优化。[23]从长期视角看，全球能源转型的趋势仍将持续，我们认为我国新能源产业也有望在复杂环境下经历考验，逐步强化产业升级进程。

去全球化时代，我国科技创新产业或面临局部供需不平衡、贸易摩擦等挑战。全球宏观范式发生了深刻转变，随着全球经济增长放缓、分配问题加剧，强调保护国民经济、增强国家实力的经济国家主义思想重新在各国流行。[24]全球化的趋势出现了逆转，原有的产业链分工体系不再稳定，全球产业链发展从注重效率走向与安全相协调，面临产业结构和布局的调整。在此背景下，我国科技创新企业或面临两类主要挑战：1）我国制造业大多依靠大市场规模效应降低成本、迭代升级、提高竞争力，在全球化分工体系下可以与需求国互利共赢。但在去全球化趋势下，部分领域因需求端变化带来产能压力。2）国际环境复杂多变，贸易摩擦风险仍存，我国科技创新产业生产和发展面临不确定性。

面对全球产业链重构，我国科创企业积极探索解决之道，动态优化发展路径：

► 供应链本地化：近年来，无论是政府层面，还是科技企业自身均在积极扶持和推动供应链的本地化。以半导体领域为例，2024年5月24日，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司注册成立[25]，注册资本3440亿元，高于前两期大基金注册资本之和，出资股东包括财政部等19个股东。相较于大基金一期侧重半导体制造领域，二期侧重半导体设备和材料领域，三期重点投向半导体全产业链，持续助力国内半导体关键领域的创新。而科技领域的整机品牌龙头也积极从供应链全球化采购向本土化迁移，从而为上游国内从事基础研究、关键装备和材料、核心零部件供应的厂商带来增量发展空间。

► 企业出海：从长周期视角看，我们认为，新宏观范式下，需求紧缩、风险加剧，全球产业链面临重塑，我国企业出海步伐有望加快，而结构性出海建产能有望增厚海外营业收入，在内需相对不足的背景下可能成为科技企业重要的新增长点。以科创板样本为例，我们观察到如消费电子、光伏设备等细分板块的2021-2023年平均海外收入占比已超过30%，且海外毛利率高于国内同期。

科技创新企业主要分布在新一代信息技术、新能源、新能源汽车、新材料、高端装备制造、生物医药、节能环保等战略性新兴产业。[26]我们认为，当前各行业供需格局存在分化，部分产能扩张相对谨慎、需求侧呈现边际改善的领域有望出现结构性机会，但部分产能压力有待消化、需求边际放缓的领域可能继续承受阶段性压力，具体来看：

► 消费电子行业：行业扩张较为谨慎，需求企稳改善，逐步进入供给侧出清右侧阶段。近几年消费电子行业产能扩张较为谨慎，资本开支和扩产速度均放缓至较低水平，处于产能周期的低位，存货增速也处于历史偏低分位。在供给端保持相对稳定的情况下，随着需求端温和复苏，企业经营业绩从营业收入/（固定资产+在建工程）来看，已有企稳改善迹象，逐步进入供给侧出清右侧阶段。我们认为未来仍需积极跟踪需求侧的改善进展，尤其是端侧AI需求的兑现。

► 半导体行业：终端需求复苏叠加AI创新驱动，行业周期逐步从底部回升。从需求端来说，受益于下游消费类需求温和复苏，加上AI发展推动算力、存力需求大幅提升，目前半导体行业基本面已释放改善信号。据WSTS预测（June 4, 2024)，2024年全球半导体市场将在逻辑、存储等细分赛道推动下恢复增长（同比+16.0%）。从供给端看，在逆全球化趋势下，科技创新和产业链安全重要性进一步上升，可能带动行业资本开支仍在相对高位水平。

► 新能源汽车产业链：供给侧扩张放缓，具备左侧布局机会。2023年以来，随着全球新能源车增速放缓及产业链产能逐步释放，供需关系转弱，产业步入下行周期。当前产业链基本面已行至周期底部，扩张高峰已过，尽管部分环节仍有新增产能释放，但整体规模有限，且中游材料价格、盈利水平均处于低位，我们认为产业链进一步降价的空间不大。展望2025 年，我们预计产业链供给放缓，同时伴随尾部出清，全球新能源车需求在新品周期刺激下或将回暖，供需关系有望改善。[27]以中游锂电为例，资本开支连续两年大幅压缩，产能扩建明显放缓，结合中长期需求前景较好，以及实际上有大量二三线厂商因为技术落后而无法形成真实供给，龙头公司的产能利用率明显高于行业数据，叠加前期估值大幅压缩后已具备左侧布局机会。

► 新能源行业：供需再平衡持续推进。过去几年新能源行业面临着供需失衡与产业链价格的大幅下跌，整体盈利承压。以光伏为例，阶段性供需错配的问题进入2024年更为严重，经历了产业链降价、企业亏损后，目前整体新增产能投放已大幅放缓，但短期内价格或仍在底部徘徊，产能出清的现象会愈发明显。[28]整体而言，随着政策层面对产能扩张和局部恶性竞争的问题的关注与规范，新能源行业的供给出清情况有待持续观察。

从整体来看，传统的基本面指标（如ROE、净利润增速）难以很好地刻画科创板公司的市场表现，市场对公司在传统的财务指标上的表现并不敏感，并且二者之间也并非简单的线性相关关系。市场喜欢什么类型的科创类公司？我们可以从以下几个方面找到线索：

第一，尽管从净利润增速的角度来看，我们难以直接观察到净利润增速与股票涨幅之间的显著关系，但市场仍然偏好那些盈利保持稳定增长或ROE居前的公司。我们根据净利润维持正增长的区间数量占比将科创公司分为四组，分别计算其自2019年8月以来的市值加权涨跌幅。结果显示，在市场上行期间，由于市场风险偏好较高，净利润较弱的公司也曾一度取得一定涨幅。然而，拉长时间看，可以发现那些能够保持稳定正增长的公司最终获得相对优异的表现，跑赢其他组别公司。相比之下，净利润表现靠后的两组公司股价表现则较为平淡。尽管短期内市场情绪和风险偏好可能对公司股价产生影响，使得公司股价阶段性脱离盈利，但从长期来看，稳定的盈利增长仍然是公司股价表现的重要驱动力。此外，基于ROE的分组表明，ROE居前半的科创公司持续跑赢ROE靠后的公司。

第二，科创企业的政策导向和战略定位影响市场的估值逻辑，使得市场可能更重视公司的“前景”溢价。部分科创公司具备当前权益市场上稀缺且优质的投资前景，从而吸引了资金的关注。例如，受益于国产替代逻辑以及有望获得政策支持的半导体公司就是典型案例。同时，位于科技创新领域的公司多处于技术研发或业务开拓期，传统的财务指标难以全面反映它们的成长潜力。相较之下，投资者更关注的是公司的创新能力、技术壁垒以及市场前景等难以量化的因素。这些因素不仅决定了公司的长期发展潜力，也成为了市场评判这些公司价值的关键依据。

为了更好地刻画股价表现优异的上市公司的特征，我们对涨幅居前的上市公司进行分析。首先我们仍以科创板为例，选取了其上市至今涨幅居前的公司，然后分别计算其近三年的ROE均值、近三年的平均净利润增速以及近三年的平均研发支出/营业收入。结果显示，高涨幅公司主要集中在电子（特别是半导体）、医药生物、计算机等符合国家战略新兴产业发展方向的领域，这背后反映的是市场更青睐那些有前景的领域。从财务指标来看，较难以找到普适性的规律，虽然部分公司展现出强劲的盈利能力和高增长性，但也有一些公司目前处于亏损或增长停滞状态。

作为资本市场改革的“试验田”，科创板率先试点注册制，其中最为创新性的举措在于设立更加多元包容的上市条件，允许未盈利公司上市。那么市场如何看待未盈利的科创板公司呢？我们对科创板尚未实现盈利（带“U”标识）与已经实现盈利（不带“U”标识）的上市公司股价表现进行对比，结论显示，2021-2023年，尚未实现盈利的上市公司股价表现时而弱于已经实现盈利的上市公司股价表现，而2024年以来，尚未盈利的上市公司股价表现反而好于盈利的上市公司。整体上，当下是否盈利并非科创板公司的强制减分项，市场并未针对未盈利上市公司给予“折价”。我们认为市场对于未盈利的科创板公司的态度一方面受公司所处产业发展前景影响，市场对高景气的行业中的上市公司的财务数据可能有较高容忍度；另一方面，也受到市场整体风险偏好影响，有清晰产业逻辑与发展前景的未盈利上市公司也可能受到市场青睐。

从理论上讲，公司拥有较高的盈利增速与盈利能力，往往能获得较高的市场认可度，从而提升公司估值水平与股价，迎来所谓的“戴维斯双击”，但实际情况可能不尽相同。为了更好地刻画科创板公司盈利与估值的关系，我们引入科创板公司股价表现这一变量，观察股价、估值、盈利三者之间的变动关系，在估值指标的选择上，我们选取了P/E、P/S两种估值指标。

► P/E指标观察：对于持续盈利的公司来说，盈利是股价上行的主要驱动力，估值有时并未同步提升。我们将科创板曾经出现过年度利润亏损的公司剔除，仅保留每年实现正利润的公司，根据ROE水平进行高低分组，并运用市值加权的方法，分别计算每组公司股价与盈利水平、PE估值与盈利水平的关系。结果显示，从涨跌幅来看，ROE水平对公司涨跌幅的影响十分明显，组别之间层次分明，ROE较高的公司，通常在行业内表现较为突出，领跑整个市场。从估值角度看，ROE水平较低的公司尽管股价表现相对落后，但其估值却相对领先。这表明，盈利能力较高公司的股价表现更多由盈利能力驱动。

► P/S指标观察：对于曾经出现盈利为负的公司来说，市场更偏好那些营收规模较小但可能具备较大增长潜力的公司。我们根据营收规模将科创板公司分为大小四组，并运用市值加权的方法，分别计算每组公司股价与营收规模、P/S估值与营收规模的关系。结果显示，营收规模处于中等水平的公司，股价有相对表现，并且营收规模较小的公司P/S估值相对较高。这说明，市场更偏好那些营收规模较小且具备较大增长潜力的公司，而对规模较大的公司则持观望态度。这种差异化的市场态度背后是投资者对公司成长性的不同预期。

► 对于净利润始终为正的公司而言，市场可能会给予高研发水平公司一定估值溢价，但超额收益仍取决于研发能否带来盈利的提升

我们将科创板曾经出现过年度利润亏损的公司剔除，仅保留每年实现正利润的公司，根据研发费用占营业收入的比例进行高低分组，并运用市值加权的方法，分别计算每组公司研发水平与股价、盈利能力、估值水平的关系。结果显示，研发支出较高的组别在股价表现上并未表现出明显的领先优势，但研发支出较高的组别估值（市盈率）却相对较高。财务数据方面，研发支出较高的组别在盈利增速方面并未有领先优势，其ROE水平相对落后，其净利率也显示出较高的波动性。这或在一定程度上说明，虽然高研发支出可能带来长远的创新收益，但短期内却可能不会对公司的盈利指标产生正向影响。因此，我们认为市场可能会对研发支出较高的持续盈利公司给予一定的估值溢价，但幅度也相对有限，公司能否有超额收益仍然取决于研发能否最终带来盈利的提升。

► 对于那些出现过盈利为负的公司而言，高研发水平公司股价有相对表现，可能获得更高的估值溢价

同样地，我们选取那些出现过盈利为负的公司，根据研发费用占营业收入的比例进行高低分组，并运用市值加权的方法，分别计算每组公司研发水平与股价、营收规模、盈利增速、估值水平的关系。结果显示，研发支出较高的组别在股价表现上明显好于其他组别，并且其估值水平（市销率）明显高于其他组别。财务数据方面，研发支出较高的组别在营收规模上有一定领先优势，但其盈利增速呈现较大波动。这或在一定程度上说明，市场更看重高研发投入公司的创新能力和发展潜力，对于其当下的财务数据有较高的容忍度，给予这类公司更高的“前景”溢价。

总结而言，对于已经具备一定利润的科创企业，股价表现与盈利表现更为相关；对于尚未盈利的科创企业，总体而言盈利情况未必影响其市场表现，其股价和估值与研发水平和战略前景关联度更高。

结合理论基础、现实情况和实证检验的结果，我们尝试探索构建“科特估”的研究框架，或可从产业趋势、公司基本面、估值三个层面展开：

► 产业趋势：从实践意义上来说，科技创新和产业升级是一种趋势的两种表达，我国正处于产业升级的大时代，不同产业的发展成熟度、产业规模和自主程度存在较大差异。长周期视角下，我国科技产业发展需要考虑技术创新和产业链变迁；短周期视角下，我们认为需要考虑宏观背景，结合行业特色的高频指标判断行业景气度，如当前部分新能源产业面临需求有限阶段，可更注重供给侧的变化。

•  技术趋势：创新在推动经济发展方面发挥着重要的内生性作用，我国的科创企业很多处于生命周期的萌芽和扩张阶段，传统的财务指标难以全面反映其发展潜力，需要将产业的技术趋势相关因素纳入考量，如技术成熟度、技术壁垒等。这些因素相对难以量化，但我们可以以产业研发投入、专利数量、Gartner技术成熟度曲线等作为参考。专利权是科技产业构筑技术壁垒的主要体现之一，专利护城河的维护需要持续的研发投入。

•  战略定位：我国科技产业发展同时面临着国内和国外市场的竞争。从国际竞争角度看，提升产业链安全度的关键在于提高本国在产业链中的竞争力，通常而言，竞争力越强的环节，定价能力往往越强。从国内竞争角度看，政策导向影响市场对产业的估值逻辑。因此我们认为，讨论产业基本面也需要考虑其面临的外部限制、进口依赖度、国产化程度、政府支持、监管风险等因素。

•  供需格局：在《从供给侧出清视角看行业投资机会》中，我们将行业供给出清分为去产能、出清加速待需求企稳和充分出清后的右侧布局三个阶段。我们重点采取资本开支增速、资本开支/折旧摊销和固定资产+在建工程增速等指标刻画行业的产能周期位置，其中资本开支/折旧摊销的是否低于1.5甚至接近1是重要的参考指标，以及资本开支近几年是否明显压降，也参考固定资产+在建工程等滞后指标是否也已明显回落。而需求侧的景气度判断则需要结合财务指标和行业特色的高频指标，如半导体销售额、新能源汽车销量、光伏装机量等。

► 公司基本面：根据企业生命周期理论，科技企业在不同的生命周期阶段，其行业前景与格局、价值来源、财务特征、所能获取的资源都不尽相同。

•  财务指标：包括衡量盈利能力的ROE、营收增速、净利润增速等指标，衡量创新能力的研发投入占收比等指标。根据前文以科创板企业为代表所做的分析来看，在科创领域，同行业中盈利保持稳定增长或ROE居前的公司往往市场表现占优；考虑到科创行业的特性，当下是否盈利并非科创公司的强制减分项；不同发展阶段的公司市场表现与盈利的关系存在差异；对于持续盈利的公司，盈利是股价上行的主要驱动力，对于曾经出现盈利为负的公司，投资者相对偏好营收规模较小但可能具备较大增长潜力的公司；对于高研发水平的公司，市场往往会在估值层面表现为容忍度提升。

•  非财务指标：处于萌芽期、扩张期的科创公司的财务数据尚不稳定，可以考虑根据行业景气度与发展空间指标，如用户数、市场空间、市占率、流量、订单量等非财务指标衡量公司价值。

► 公司估值：根据企业生命周期理论，科技企业在不同的生命周期阶段适用不同的估值方法。

•  扩张期公司估值方法：扩张期的科创公司往往需要大量研发投入，业绩波动频繁甚至处于亏损状态，尚未达到盈亏平衡点，投资者难以基于盈利指标进行估值。前文的实证研究可见，市场对科创企业亏损具有包容度，更多依据其研发水平、战略前景等进行估值。因此，对于尚未盈利的扩张期企业，建议采用基于收入的估值方法（P/S）、基于研发的估值方法（P/R，即市研率，为总市值与研发支出的比值）。

•  快速成长期公司估值方法：处于成长期的科创公司，研发的产品或技术逐渐得到市场认可，盈利模式逐渐清晰，业绩高速成长并扭亏为盈，投资者能够获得相对稳定、可预测的盈利指标进行估值，建议采用市盈率（P/E）估值法，和基于盈利和增长率的估值方法（PEG）。

•  成熟期公司估值方法：当科创公司进入成熟期，公司的市场竞争地位、盈利能力和经营状况构成了估值体系的核心。成熟期科创公司的营业收入、现金流和利润趋于稳定，已有稳定指标可与同行业进行对比。现金流贴现模型（DCF）也同样适用于成熟期的科创公司；而对于多种业务模式叠加的科创公司，采用SOTP方法对不同业务板块分别估值并加总得到公司整体估值。

我们整理了一些从市研率、PEG等角度估值可能具备吸引力的标的，供投资者参考，请详见报告原文。

本文摘自：2024年12月14日已经发布的《六问“科特估”》

李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

伊真真 分析员 SAC 执证编号：S0080519030002 SFC CE Ref：BTT989

杜文欣 分析员 SAC 执证编号：S0080523070018 SFC CE Ref：BTK674

张歆瑜 联系人 SAC 执证编号：S0080124070034