我们在2015年3月9日发布《寻找中国货币投放的新常态》专题报告，较早分析了中国货币政策框架转型的潜在路径及市场涵义。两年过去，未来已来。货币政策框架调到哪了？还有哪些要做的？政策转型对经济和市场的影响有何体现？本文通过回顾2015~16年货币操作及改革措施并展望货币政策转型未尽之路来回答这些问题。
央行“奇葩”的资产负债表已显著改观
我们曾用“奇葩”来形容中国央行的资产负债表。其“奇葩”之处主要体现在两个方面：
一是资产规模急剧扩张。中国加入WTO以来，央行资产负债表规模从2002年初的4.5万亿元到2014年底的33.8万亿元，扩张了6.5倍，年化增速16.7%；其中2002~08年高峰阶段，年均增速达24.2%（图表1）。相比之下，美国次贷危机爆发后，美联储从救助金融机构到实行三轮量化宽松，资产负债表从2007年底的0.9万亿美元到2014年底的4.5万亿美元，扩张了4倍，年化增速26.0%；而此前在2002~07年间，年均扩张速度仅为4.0%（图表2）。也就是说，常规货币政策操作下中国央行的扩表速度并不比非常规操作下美联储的慢多少。
二是国外资产绝对主导。截至2014年底，国外资产占中国央行总资产82.4%；次之，对其他存款性公司债权和对政府债权分别占7.4%和4.5%。这与美联储的资产结构截然不同。美联储持有的主要是国内资产。次债危机前，美国国债占它总资产的85%以上；为应对危机，美联储大幅增持抵押贷款支持证券（2014年底占总资产的38.6%）和其他资产，资产构成有所变化。但无论危机前后，外币计价资产占美联储总资产的份额都很小——危机前不到3%，危机后更降为0.5%。作为最后贷款人，美联储有完善的再贷款机制，但除了在金融危机的高峰期，其资产负债表上央行贷款相关科目通常都接近于零。换而言之，作为世界第二大经济体，中国一度是以美元信用而非国家信用为基础来发行货币的。
而这背后的成因是此前持续的外汇流入以及缺乏弹性的汇率机制。新世纪以来，中国曾面临经常账户和资本账户持续的“双顺差”，带来了大规模的外汇净流入（图表3）。2002~2014年间，资本账户仅在2012年和2014年录得小幅逆差，但加上经常账户盈余，仍有可观的外汇净流入。同时，央行为避免人民币汇率过快升值，在外汇市场上进行大规模干预，导致国外资产迅速累积。2005年汇改之后，人民币较为确定的缓慢升值态势反而放大了资本流入；直到2014年，央行持汇有增无减。
到2015年初，我们注意到这些情况正在发生变化：央行国外资产的增速已从2004年高峰时的50.8%降至2014年的2.3%（图表4），而这必将引发货币政策框架的调整。过去两年，央行资产负债表继续发生着深刻的变化（图表5）：
一是资产负债表规模扩张减速。从2014年底到2016年底，央行总资产仅扩张了1.6%，其中2015年萎缩了6.0%。资产负债表的扩张动能大幅衰减。
二是国外资产的规模和份额均显著下降。央行所持国外资产从2014年底的27.9万亿元下降了17.5%至2016年底的23.0万亿元，国外资产占央行总资产份额从82.4%降至66.9%。主要地，外汇资产两年减少了18.9%，所占份额从80.0%减至63.8%。按市场价值计，对应的外汇储备从2014年底的3.8万亿美元缩减了21.7%至2016年底的3.0万亿美元。
三是对其他存款性公司债权迅速扩张。央行对其他存款性公司的债权从2014年底的2.5万亿元扩张了近2.4倍至2016年底的8.5万亿元，占央行总资产的份额从7.4%显著上升至24.7%。
央行资产负债表调整是国际收支变化以及国内逆周期管理的结果。过去两年，虽然中国经济增速有所放缓，但仍然保持大规模经常账户盈余（所谓“衰退式顺差”），2015年和2016年分别为3306和2104亿美元。资本账户2014年逆差1,597亿美元，2015年、尤其8月汇改后形势进一步恶化，全年创纪录地逆差6735亿美元，2016年继续逆差6539亿美元（均包含误差遗漏项）。结果是，中国在2015年和2016年出现了巨额外汇净流出。央行不得不减持国外资产以稳定人民币汇率，导致了国外资产的萎缩和总资产的扩张无力。同时，为应对经济下行压力、走出通缩，央行2014年重启货币宽松，相应地需要保持货币总量合理增长。面对外汇占款流失，央行通过公开市场和再贷款等操作投放基础货币，带来了国内资产、尤其是对其他存款性公司债权的快速扩张。
与资产端变化对应，过去两年基础货币增长较为乏力。2015年，基础货币萎缩了6.0%，是有史以来的首次负增长。2016年，随着对其他存款性公司债权的扩张，基础货币才重回扩张，增长了11.8%（图表6）。两年间基础货币年均增长2.5%，与2002~14年间平均16.9%、2007年高点30.6%的增速形成鲜明对比。基础货币增长乏力制约了广义货币M2的扩张，在宽松幅度较大的2015年M2增长13.3%，而在2016年M2增速则录得历史最低的11.3%（图表7）。货币宽松更多体现为利率、尤其是真实利率的下行。
此外，政府存款有所减少。过去两年，财政政策积极助力稳增长，实际赤字率分别达3.5%和3.8%，高于预算赤字率2.3%和3.0%。扣除调入预算基金，2015年和2016年分别有6,351和4,774亿元来自当年盘活的存量财政资金，其中在央行的政府存款分别减少了4,096和2,116亿元。虽有所下降，到2016年底仍有2.5万亿元政府存款处于央行资产负债表上，是央行的第二大负债项。
货币投放方式已明显变化
央行资产负债表调整的背后是基础货币投放方式的变化。持续外汇流出意味着以国外资产为基础的货币供应方式难以为继。实际上，过去两年，外汇占款是货币回笼而非投放的主要渠道。央行主要通过公开市场和再贷款操作抵补流动性。
一方面，公开市场操作规模在过去两年明显增加（图表8），而且央行于2016年2月将原先每周二、四操作改为每个工作日均开展操作。从2014年底至2016年底，央行逆回购余额增加了13150亿元。
另一方面，央行创设了一系列再贷款工具以满足不同的流动性需求（图表9）。央行在2013~14年间先后推出短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）等新工具，但实际使用仍然较少。到2015~16年，各类借贷便利成了基础货币供给的主要渠道。尤其，从2014年底至2016年底，MLF余额增加了2.8万亿元，PSL余额增加了1.7万亿元，提高了中长期货币的供给（图表10）。近期，央行还设立了临时流动性便利操作（TLF），为春节假期间现金投放占比较高的几家大型商业银行提供流动性支持，当时投放规模不低于6,000亿元，但到期后未续作1。公开市场和再贷款两方面操作最终都体现为央行对其他存款性公司债权，而随着国外资产萎缩，该项在总资产中的份额相应扩大（图表11）。
央行降低法定存款准备金率提高了货币乘数。与公开市场和再贷款操作不同，央行下调存款准备金率不改变基础货币规模，但会从法定存款准备金中释放更多流动性，提高货币乘数，从而提升广义货币增速（图表12）。
2015年，其他操作工具投放未能填补外汇占款流失带来的基础货币缺口，但央行进行了4次降准，共下调准备金率250个基点，货币乘数显著提高（图表13）。
到2016年，由于降准的宽松信号过强、会增加人民币贬值压力，同时中国经济也逐步进入了再通胀轨道，于是央行仅在3月进行了一次降准操作。因此，在2016年，公开市场和再贷款操作以增加基础货币供给是广义货币扩张的主要动力；尤其在下半年，货币乘数反而有所下降。
总之，货币扩张的动能在2015年主要来自准备金率降低而在2016年为公开市场和再贷款操作。为量化它们各自对货币供给的影响，我们用圣路易斯联储方法对基础货币进行调整，调整项为准备金变动带来流动性的变化2。分析显示，国内净资产已从过去冲销外汇流入转为对冲外汇流出的影响（图表14）。从对冲效果来看，2015年准备金的贡献是主导的，而2016年公开市场和再贷款操作的贡献是主要的（图表15）。
需要指出的是，货币乘数的扩大还跟实际准备金率的降低有一定的关系。我们在2016年5月15日发布的《存款准备金要求多有效？》中指出，近年来，由于银行非存款负债的扩张，法定准备金存款占银行总负债的比例（即“有效”准备金率）下降很快（图表16）。“有效”准备金率下行降低了银行与准备金要求相关的隐性融资成本，从而增强其信贷扩张的能力。数据表明，货币乘数与“有效”准备金率有很强的相关性（图表17）。“有效”准备金率下行是支撑较高货币乘数的因素之一。
价格型调控趋于增多
过去两年，中国形式上完成了利率市场化（图表18）。人民币加入SDR篮子是利率体系改革的重要“催化剂”。继2013年取消金融机构贷款利率的区间管理，央行于2015年推出了存款保险制度，于10月正式取消了存款利率的上限管制。至此，存贷款利率均完成了形式上的市场化。随着利率管制的取消，央行往后需要通过政策利率引导货币市场、债券市场和信贷市场利率，建立起价格型的政策框架。
货币政策框架从数量型向价格型转变也是金融创新活动发展的必然结果。我们在2016年5月5日发布的《中国漫长而波折的利率市场化之路》报告中梳理了美国货币政策转型的经验，发现：随着金融活动日益扩张和复杂化，货币和金融总量数据越来越难以充当货币政策操作的有效中间目标。目前中国正处于类似的历史阶段。例如，从银行负债端看，银行理财、同业业务等的发展使得银行总负债和M2增速之差在过去两年呈扩大趋势（图表19）；从银行资产端看，资金委外等业务的快速扩张使得银行对其他金融机构债权不断攀升（图表20）。而这之外还有规模庞大的表外业务。非银金融机构以及金融创新活动的发展使得M2、信贷和社融等数量指标越来越难以全面反映融资条件，而且变得难以操控。同时，在经济和金融活动的深刻变化中，货币需求也变得更不稳定、不确定。资金供需两方面都需要货币政策框架从数量型向价格型转变。
新货币供给方式为利率调控提供了一个契机，一个利率走廊机制趋于形成。存款利率上限取消后，此前锚定银行资金成本的管制利率（在理论上）不再有效。SLF、MLF等操作利率逐渐形成了货币市场上的一个利率上限，而法定和超额存款准备金利率在一定程度上充当了利率下限（图表21）。央行市场化数量操作和政策利率调整可引导货币利率走向，从而影响长端利率，而不像过去通过行政命令来调节存贷利率。而且随着央行操作规模的加大，这种调控能力正在增强。例如，今年春节前后央行通过逆回购、SLF和MLF利率的调整，释放出货币退出宽松的信号，引发了货币和债券市场明显的震动。
进一步，随着货币调控方式转变，央行也在疏通利率传导渠道。货币市场利率是货币政策影响长期利率的必经通道，但中国货币市场利率的期限结构尚不完备。央行于2015年6月推出大额存单，财政部从2015年10月开始发行3个月期国债，等等。这些措施丰富了货币市场工具，有助于提高基准收益率曲线的完备性和有效性，促进货币政策传导。此外，债券市场的扩容、存款准备金率的降低也有利于政策信号向债券利率和信贷利率的顺畅传导。
货币政策框架转型的经济与市场影响
2014年以来的货币宽松无疑是中国经济走出通缩、实现再通胀的重要因素。央行从量价两方面实施宽松措施：2015年M2增长13.3%，主要源于4次降准带来的乘数扩张，到2016年M2增长11.3%，从量上来看已有递减；从2014年11月首次降息，央行共降息6次，名义利率大幅下降（图表22），而随着价格回升，真实利率降幅更大，实际融资成本显著降低（图表23）。配合财政、住房等政策放松，货币宽松效果逐步显现。
值得注意的是，货币发行方式的改变对国内需求以及经济增长产生了更为直接拉动作用。总体看，过去两年货币总量扩张不算太快，但对经济的刺激效果超出人们预期。我们认为，很重要的一个原因是货币供应的基础资产发生了重大变化。过去以国外资产为基础发行基础货币等于贷款给外汇资产的发行人，如美国政府；而现在以国内资产为基础发行基础货币是为中央或地方政府等境内主体提供融资，有助于扩大内需、提振经济活动。PSL操作就是一个很好的例子：央行通过政策性银行为资金棚户区改造和基础设施建设提供资金支持，既是基础货币投放，也是“准财政”支出扩张，直接有效，有“财政货币化”意味。从这个角度看，货币供应方式转变可以部分解释为什么去年M2增速不高但是实现了经济企稳，GDP/M2比率有所回升（图表24）——当然，货币流通速度提高是另一重要原因。很大程度上，这种转变可看作是中国式“QE”，但它确实不失为中国重组公共部门资产负债表、降低财政负担和提振经济活动的明智选择。
另一方面，货币政策转型使得市场运行对于央行操作的依赖性和敏感性加大。在过去央行很大程度上是被动投放基础货币，市场流动性的主要来源是外汇占款，而央行的准备金和公开市场操作主要是为了吸收过剩的流动性，而且往往不能完全对冲。随着外汇占款流失，央行操作主要是为了抵补流动性。在新的情况下，央行降准、公开市场操作、再贷款的投放和续作会更加直接地影响市场流动性条件。对央行资金的依赖使得市场对央行一举一动前所未有地关注，央行操作的信号作用被显著放大。
短期货币政策展望
中国经济再通胀持续，货币政策逐步退出宽松。今年以来，中国经济活动保持强劲。分项看，投资增长加速，且持续性有望好于预期，消费需求继续保持强劲，而出口增速也有望进一步回升。我们预计2017年实际GDP同比增长6.8%，名义GDP增速大幅攀升至11.5%（图表25）4。稳健的经济活动以及上行的通胀压力使得央行退出货币宽松势在必行，但考虑到上半年CPI仍然相对温和，退出节奏将较为平和。此外，在“抑制资产泡沫和防范金融风险”大背景下，退出宽松也是金融去杠杆的应有之义。
我们预计2017年M2增长11.3%。基础货币可能保持小幅增长。同时，随着经济活动增强，货币乘数会有所提升。数量工具之外，央行将会更加注重利率调控。我们预计2017年央行上调7天逆回购操作利率20个基点至2.55%。但经济复苏仍面临不确定性，投资对利率的变化十分敏感，所以我们认为央行今年不会调整基准贷款和存款利率。
从具体投放方式看，外汇占款降幅有望明显收窄并可能阶段性转增。自811汇改以来，人民币对美元和CFETS篮子已分别贬值10.2%和10.7%，但年初以来，人民币贬值压力有所缓解（图表26）。反映在成交量上，在岸外汇日均交易量明显下降，外汇流出动能衰减得很快（图表27），外汇储备在连续7个月下滑之后于2月迎来首度转增。去年下半年以来，监管部门在对外并购、直接投资等方面陆续收紧了外汇管理，“宽进严出”政策的后续效果正逐步显现。而随着经济形势的相对变化，出口企业囤积海外的大量外汇资金终将回流。和过去两年比，我们预计外汇占款降幅将显著收缩，甚至不排除阶段性增长的可能性。同时，央行会继续通过公开市场和再贷款等操作抵补流动性，保证整体流动性条件基本稳定。当然，面对通胀压力上行，央行投放节奏不会太快；在货币退出宽松的过程中，流动性整体还是会有所趋紧。
货币政策转型仍在途中
中国需要建立起以国家信用为基础货币发行机制。世界最大贸易体、第二大经济体以美元为锚发行本国货币是不正常的。过去央行大规模增持外汇资产的负面效果及其在外汇形势逆转之后（尤其811汇改后）带来的冲击实在值得反思，也应成为中国推进货币政策框架继续转型的动力。往前看，我们认为，即便未来外汇转为净流入，中国不应该或许也不会再回到过去以外汇占款为主的货币发行机制。随着外汇压力缓解，我们认为中国应该适时推进人民币汇率改革，发挥弹性汇率对资本流动的调节作用，减轻央行干预和对冲的压力。就中期而言，我们认为，央行国外资产的规模有望保持相对稳定，但其在总资产中的份额还会继续下降。
在外汇占款式微的情况下，央行需要继续完善货币投放新工具。一方面，再贷款工具的使用以及更广义的货币投放应该更多基于规则，而不完全是相机抉择。例如，再贷款投放可以具体的银行间政策利率指引为依据——类似美国在联邦基金利率目标指引下的数量操作。规则性和透明度有助于减少利率市场不必要的波动，而有效的政策沟通也是预期管理的重要内容，可以减少政策冲击、增强政策效果。这在市场严重依赖央行资金的情况下显得尤为重要。另一方面，央行需要继续改进抵押品管理框架，包括抵押品的评级、范围以及使用等等，避免抵押品制约相关再贷款工具有效地发挥作用。
我们认为，央行应该增加对国内政府债券的现券购买和长期持有。从过去以美元信用为背书发行货币，到现在更多通过公开市场操作和再贷款工具发行，人民币背后对应的基础资产转多为银行信用。虽然国有银行和政策性银行是再贷款的主要对象，再贷款也有国债等政府信用为抵押，但我们认为这类银行信用仍不完全等同于国家信用——国债才是。目前中国央行持有政府债券1.5万亿元，主要来自于2007年财政部为臵换外汇储备成立中投公司所发行的特别国债，仅占央行总资产的4.4%，该比例对于一个现代中央银行来说太小了。中国央行持有政府债规模偏低，主要是因为央行不愿造成对政府财政透支的印象，其次是因为中国债券市场容量偏小、流动性较差，央行买卖易对市场价格产生较大影响。但实际上，央行购买和持有政府债券并无法律障碍。根据《人民银行法》第二十三条，中国人民银行为执行货币政策，可以“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。往前看，存量特别国债将于今年开始陆续到期，我们认为，财政部和央行首先需要平稳地实现这部分特别国债的转期——比如，财政部发行新债，央行从公开市场上予以回收。进一步，我们认为，央行后续还有必要从公开市场上渐进地增持国债和地方债，充实资产端的国家信用。
中期来看，中国存款准备金率还应继续降低。降准通常会释放较强的宽松信号，我们预计央行在2017年不会降准。但稍长远地看，存款准备金率正常化是中国货币政策框架转型的重要内容。中国目前17%的存款准备金率在全世界范围内依然偏高（图表28），增加了银行的机会成本，扭曲了资金的配臵，也不利于货币政策的有效传导。过高的准备金要求还会引发监管套利，滋生金融风险。同业和表外业务的发展以及“有效”准备金率的下降即是例证。我们在《寻找中国货币投放的新常态》报告中指出，过去高企的准备金率是央行以低成本冲销大规模资本流入的结果（或者说是把冲销成本转嫁给商业银行的手段）。随着国际收支形势的变化，中国终究需要一个合理而且稳定的准备金率——我们认为应回到10%左右。从这个角度看，货币政策转型有利于激活中国银行和金融体系活力，释放行业的增长潜力。
中国需要继续疏通利率传导机制。中国金融体系仍由国有金融机构主导，在此环境下实现利率市场化是前所未有的。如果没有一个数量众多而且多元化的参与者群体，市场如何实现对时间和风险的合理定价会是一个问题；即使可以形成价格，受参与者同质化影响，它的稳定性也会令人怀疑。潜在的预算软约束更是深层次的激励扭曲。为促进价格发现过程，我们认为，中国有必要加速推进国有金融机构改革，引入更多民间和国外参与者。与此同时，一个深厚而且有效的债券市场对央行大规模的公开市场操作和有效的货币政策传导至关重要。截至2017年2月底，中国未到期国债余额为11.5万亿元，地方政府债券余额为10.6万亿元；与主要国家相比，债券市场规模仍然较小，还有待进一步扩容（图表29）。债券市场也许需要更加开放，引入更多元的参与者，允许、方便境外机构在境内发行和投资债券。
相关地，宏观审慎体系还有待进一步完善，减少对货币政策操作和传导的扰动。2016年初，央行为维护金融稳定将原有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA）。在此综合评估体系中，宏观审慎资本充足率是核心，而信贷评估从狭义贷款转向广义信贷，包括银行贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产和非银金融机构存款等，并将于今年1季度把表外理财也纳入。MPA考核以差别准备金利率作为主要的激励约束机制，并在今年可能得到更严格的执行。当央行转向考核广义信贷增速，为满足监管要求，银行自然会压缩最易压缩的资金运用领域；同业往来就是这样一个领域。银行在没有明显改变借贷行为的情况下，就只好收缩对同业尤其非银的资金供应（拆借或是回购）。受此影响，去年各季末，货币市场利率波动均呈放大趋势（图表30）。MPA体系仍处于制度建设的初级阶段，央行还会对其规则进行改进。特别地，目前按月监测、按季评估、使用月末和季末数据的安排容易放大季末冲击。我们认为，类似准备金的平均法考核，未来MPA考核可转向以考核期内相关指标均值为基础，减少时点效应，顺畅货币政策传导。
财政和货币政策协调亟需加强
央行之外，财政体制改革对货币政策的有效实施也不可或缺。政府存款虽有下降，但仍是央行资产负债表上的第二大负债科目（占2016年底央行总负债的7.3%）。超过2.5万亿元政府存款滞留在央行资产负债表上，不管怎么看，都是一件奇怪的事情。政府存款增加会导致基础货币下降。定量分析表明，政府存款对基础货币增速的贡献为负，并在一定程度上造成基础货币波动（图表31）。金融危机之前，美国财政部在美联储开设的国库一般账户余额一直稳定在50亿美元左右。这种定额管理机制有助于减少政府行动对货币政策的干扰。毕竟，政府存款不受央行控制，属于央行资产负债表的被动项目。定额机制当然会对财政部的流动性管理有更高的要求，但通过短期国债等工具可以平滑掉季节性的收支冲击。我们认为，为了更有效地利用政府资金并增强央行对货币供应的控制，中国也应建立以定额管理为基础的国库经营体系。
此外，近期地方债臵换也对货币政策操作产生一定的干扰。2015年5月，中国开启了地方债臵换进程。2015年和2016年，地方政府分别发行了3.8万亿元和6.0万亿元债券，其中臵换债券分别为3.2万亿元和4.8万亿元。地方债臵换会对金融数据造成扰动。通过发行债券臵换存量贷款，这会抵减部分贷款和新增社融规模，对信贷和社融数据造成较大影响；如果债券发行所得资金未及时用于臵换存量债务，那么资金留存政府账户，等于回笼货币，还会压低M2增速。在此背景下，我们认为观察货币政策立场要更加关注包括社融、地方债和国债等在内的更广义的融资量以及货币市场利率等价格信号（图表32）。继续完善地方财政制度有利于减少财政行为对货币政策操作的影响。
