【国信医药|中报点评】国药一致：批零协同，国企龙头

主要观点

• 2017 上半年业绩维持增长

2017 年上半年，公司实现营业收入 205.25 亿（ -0.18% ）；归母净利润 5.56 亿（ -15.62% ），营收和净利润下降主要由于去年同期包含了重组置出的子公司，剔除此因素，营收同比增长 3.79% ，归母净利润同比增长 6.73% 。 2017 H1 扣非归母净利润为 5.46 亿元（ +35.96% ）。

• 零售业务全国第一，盈利能力提升，净利率有改善

国大药房销售规模连续六年雄踞榜首，拥有全国最大的医药零售网络，截止 2017H1 ，覆盖全国 19 个省市，拥有 3693 家门店（ 2663 家直营店、 1030 家加盟店）。 2017H1 营收 48.88 亿元（ +12% ），归母净利润 0.99 亿元（ +30.08% ）。净利率 2.69% ，较 2016 全年微升 0.24pp ；费用率同比下降 0.38pp ，主要由于精细化管理提高经营效率、控制成本及会员拓展等。

• 分销业务收入小幅增长，积极推进业务转型

医药分销实现营收 157.54 亿元（ +1.56% ）；实现归母净利润 3.06 亿元（ +5.50% ）。收入增长低于 2016 年，主要由于竞争加剧和二次议价等所致。其中子公司国控广州、国控广西实现收入 78.44 亿元（ +0.79% ）、 20.64 亿元（ +6.33% ）；净利润分别为 0.97 亿元（ +20.95% ）、 0.61 亿元（ +10.57% ）。

• 参股现代制药等表现优异的工业公司，增厚业绩

重组之后，拥有现代制药、致君制药、坪山制药和致君医贸股权，可分享工业公司优异成长的收益。现代制药上半年业绩增长稳健，全年预计大幅增长。

• 风险提示

分销业务收入增长不达预期；处方外流速度不达预期。

• 具备长期投资价值，给予“增持”评级

我们预测公司 2017-2020 年 EPS 分别为 2.98/3.25/3.62 元，同比增长 7%/9%/11% ，当前股价对应 PE 估值为 25/23/21X 。我们看好零售药店全行业，国大药房是中国药房常年排名第一的龙头标杆，因此对国药一致重新覆盖，给予公司的“增持”评级。

2017 年上半年业绩维持增长，零售高速增长

国药一致 2017 年 1 月完成重组后股权结构如下图，业务以批发分销和医药零售为主，并且拥有现代制药 15.56% ，致君制药、致君坪山和致君医贸 49% 及其他工业制药企业的股权，作为长期股权投资。

2017 年上半年，公司实现营业收入 205.25 亿，同比减少 0.18% ；归母净利润 5.56 亿，同比减少 15.62% 。营业收入和归母净利润同比下降主要由于公司 2016 年 10 月发生重大资产重组，比较报表包含了置出的三家工业公司 2016 年上半年的利润表数据所致。剔除此因素，营业收入同比增长 3.79% ，归母净利润同比增长 6.73% 。扣除非经常性损益影响后， 2017 年上半年扣非净利润为 5.46 亿元，同比增长 35.96% ，扣非业绩高速增长。其中医药分销实现营收 157.54 亿元，同比增长 1.56% ；归母净利润 3.06 亿元，同比增长 5.50% 。医药零售实现营收 48.88 亿元，同比增长 12% ；归母净利润 0.99 亿元，同比增长 30.08% 。

国大药房业绩增长迅速，潜力十足

国大药房是中国医药集团旗下的零售平台，根据 2011-2016 年商务部发布的中国医药商业百强排名，国大药房零售总额连续六年雄踞第一，远超第二名的同仁堂。从零售额、门店数量、覆盖广度综合来看，国大药房拥有全国最大的医药零售网络。

全国门店覆盖最广，门店数稳健增长

截止 2017H1 ，国大药房在全国 19 个省市建立了 28 家区域连锁公司，是零售药房覆盖最广的，覆盖近 70 个城市，拥有 3693 家零售药店（包含 2663 家直营店、 1030 家加盟店），较 2016 年底净增 191 家。按照上半年比例估计全年增加门店 300 家左右，增速低于民营企业但仍属稳健增长。

零售业务有望成为新的增长点，净利率仍有提升空间

2017H1 医药零售实现营业收入 48.88 亿元，同比增长 12% ；实现归属于母公司净利润 0.99 亿元，同比增长 30.08% ，利润增速高于收入增速。

国大药房经营改善，提高集采比例，毛利率有提升。 2017H1 毛利率同比上升 0.15% 。国大药房毛利率比其他零售公司低，主要是处方药毛利率较低，仅 13% ，但占比较高，达 48% 。另外，过去集中采购比例较低， 2015-2016Q1 集中采购仅有 18% ，和其他龙头公司有明显差距。老百姓和一心堂集中采购有 30%~40% ，益丰药房则高达 60% 左右。但今年上半年国大药房完成总部架构的调整、明晰定位，聚焦推动子公司经营改善，成立子公司运营专项工作小组对部分亏损店现场纠偏；并且建立商采联动的全国标准化闭环管理模式，整合分销优势资源，助力区域的商采业务精耕细作，集采销售规模进一步提升，从而提高毛利率。

国大药房净利率持续提升，仍有空间。 国大药房 2016 年净利率 2.45% ， 2017H1 提升至 2.69% ，费用率同比下降 0.38% 。主 要原因是通过精细化管理提高经营效率、控制成本、及通过会员拓展、慢病管理等项目提高专业竞争力。

• 加强会员管理，会员人数增长迅猛。 截至报告期末全国会员总数 1930 万，较 2016 年底增加 131 万。

• 费用率降低明显，仍有改善空间。 由于国大药房主要布局一二线省会城市以及沿海省份，受地租等影响，费用率较高。今年管理费用率与财务费用率有明显下降，说明集团控费管理初见成效。我们认为国大布局填补分销零售网络空白，下沉至基层后，费用率有望进一步改善。公司管理优秀的沈阳国大有 6% 左右净利率，因此全公司还有巨大改善空间。从管理水平的提升和扩张策略来看，届时国大药房利润率还会有更多空间释放。

分销业务增长平稳，积极推进业务转型