一、货币传导机制和几个基本概念
二、增量基础货币创造M2存在障碍
三、为何说当前监管风暴短期严重制约信用投放
四、微观缩表已是必然，但应谨防“信用断档”
周二因为央行做了近5000亿MLF，部分自媒体趁机脑洞大开，根据货币乘数“推导”出创造了25000亿货币的结论，认定央行放水25000亿。
所幸这两天也出现了大量辟谣的文章，但稍有遗憾的是，笔者读到的几篇中，并没有特别严谨的推导逻辑。
笔者喜欢较真，也就顺势结合当下的宏观环境，以及央行及商业银行的资产负债表，对此做一些粗略分析。
2017年6月，共有4313亿元MLF到期。
其中，6月6日（星期二）有1510亿元6个月MLF到期，6月7日（星期三）有733亿一年期MLF到期，6月16日（下周五）将有2030亿一年期MLF到期。
所以，加上周二央行通过MLF向市场投放的4980亿，本月MLF净投放667亿元，净投放量并不多。
从央行的资产负债表看，基础货币主要是央行对商业银行的负债中准备金部分，一般约为30万亿。
其中，超额存款准备金大约是3万亿左右（有一定季节波动性），法定存款准备金大约19万亿。另外货币发行约7.4万亿。
而截至2017年4月份，M2总量为160万亿的水平。所以很多人用M2总量除以基础货币得出乘数为5.2左右。
但现实世界中的货币派生，并不是简单的数学演算。用过往的货币派生历史逻辑，来推演未来货币派生数量，可以说是相当愚蠢的做法。
这样做，存在两个大的核心问题：
不论是6个月还是1年期的MLF，相对而言都是比较一个短的期限，这就导致其很难与那些相对较为长期的基础货币投放方式相提并论。
即，MLF无法形成与存款准备金和外汇占款等效的基础货币投放。因为商业银行获得短期流动性时，并不能对其长期资产投放起到非常好的货币投放效果。
此外MLF还不属于纯信用扩展，因为这需要消耗商业银行的高流动性债券作为合格质押品，流动性改善的效果也没有一些人想象得那么好。
信用派生在任何国家任何时代，都是最复杂的问题。而当下中国的情况尤其复杂，笔者在本文第二部分将重点分析。
换句话说，处于当前的形势下，笔者的结论是：即便是真的净投放5000亿短期限基础货币，即使是想派生出5000亿的广义货币，也是非常困难的。（更别提什么派生2.5万亿了）
也就是说，当前基础货币的边际派生乘数，甚至可能低于1。
假设银行A向企业A发放贷款1亿，企业A用1亿贷款向企业B进行固定资产采购，则循环后的资产负债表如下图所示。
总结上述循环，央行存款准备金账户不变（也就是总体上基础货币不变，如果引入法定15%存款准备金，则超额存款准备金上升1500万，法定存准下降1500）。整个银行体系负债端新增1亿元存款，资产端新增1亿元贷款。货币统计上M0不变，M1和M2增加1亿元。一个完美的货币创造。
说到准备金就不得不谈到一个常见误解：基础货币都是高能货币。不幸的是，甚至包括很多高校的教科书，一直存在这样的错误描述。
所以网上会有这样的表述也就不奇怪了。
而实际上，在中国当下现实环境来看更为准确的表述应该是：
基础货币中的“超额存款准备金”才是高能货币。
因为只有超额存款准备金可以被商业银行用来进行信用扩张。而基础货币中的现金和法定存款准备金，并没有货币创造的能力。
现金其实和银行货币创造循环的相关性很低。
需要注意的是，银行金库里屯着的现金，不是流通中的货币，而是央行对商业银行的负债。因此纸币现金提现，实质上类似于基础货币转化为M0。
个人储户提取现金，反映仅仅的是“商业银行负债对个人的负债”转换为“央行对个人的负债”。
而个人将现金存入银行，银行资产端确实会新增现金部分，但因为现代商业银行创造货币的部分，无论是发放贷款，亦或是进行债券投资等等，都很少通过现金交易。
因此这仅是徒增商业银行的库存现金而已。当然，这部分现金其实也是基础货币（央行对商业银行的负债）。
虽然商业银行日内可以动用法定存款准备金，但在大额支付系统关闭之前，必须确保法定存款准备金达标。
对银行而言，日间的流动性并不能形成任何信贷创造，遑论进行其他风险资产头寸的配置，从而也就无法形成银行对单位或个人的负债。
比如银行放贷，必然形成收款银行的一笔存款，银行从一级市场那里购买企业债/公司债，必然形成发债企业在其监管帐户的存款，银行在二级市场从资管产品或其他非金融机构交易对手那里购买债券，也对应形成这些资管产品托管账户里的存款。
但如果银行仅仅多了一笔在日间的可用资金，则无法做实质性的额外头寸配置，不论是信贷资产还是债券资产。因而也就不会创造货币。
前面说了，央行当前的基础货币投放动作只是在滚动操作，真实的增量部分并不会很多。这里要强调的是，即便央妈现在真的净投放5000亿MLF，创造基础货币过程中仍然遇到重重障碍。
笔者这里先简单做一个分析。基本的判断是：当下中国不缺基础货币，而缺乏信用工具：
货币创造所依赖的信用出现塌方。这里的信用塌方笔者主要是指商业银行的货币投放此前重点依赖房地产和地方政府。房地产尤其以个人房屋按揭贷款和房地产企业拿地融资需求；地方政府信用主要是指地方政府变相从银行业金融机构的融资，包括以回购或扩大地方政府购买服务形式形成新增地方政府债务的形式从银行融资。当前的严格监管环境，监管为强制银行转型，不断封堵房地产贷款和地方政府融资的路径。
从笔者微观观察到的现象，几乎每家银行对房地产和地方政府融资受到强有力限制之后，资金如何投放从而形成正常信用扩张，成为高管层最担忧的问题。如果说同业业务的受限或收缩只是在缩短融资链条，防止货币空转，那么对于很多银行尤其部分城商行和农商行，房地产和地方政府融资严格受限之后等同于货币创造赖以生存的信用扩张工具丧失。
甚至可以说过去20年，国内金融机构的将基础货币转化为信用货币最重要的途径都是以来土地和地产，所以也可以说我们的货币是“土地信用”。那么短期来说用“塌方”一词对部分区域性银行而言并不夸张。
MLF放款对象，可能面临多重压力。
流动性覆盖比率（LCR）旨在确保商业银行具有充足的合格优质流动性资产，能够在银行监管机构规定的流动性压力情景下，通过变现这些资产满足未来至少30天的流动性需求。
LCR=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量*100%。
发行同业存单的银行：增加现金（增加分子），分母根据存单期限不同，不变或同步增加。
购买同业存单的银行：减少现金（分子减少），分母根据存单期限不同，不变或同步减小。
对于大部分银行而言，发行同业存单可有效改善LCR指标，但是购买则多会恶化LCR指标。在6月季末银行会有动力发行同业存单，但是配置力量不足，有钱也不买。
表内和表外业务的模糊，自营和代客业务风险未隔离，存在故意模糊界限、随意腾挪以逃避监管的行为，这些在银行理财和委托贷款这两项表外业务更为明显。
于是在严监管环境下，对于表外业务的要求自不会松。本次银监发6号文也要求重点关注类信贷及表外资产增长过快的银行业金融机构，重点治理资产风险分类不准确、通过各种手段隐匿或转移不良贷款的行为。这样以来，近期表外信用的扩张自然受限不小。
尤其是较大程度上依赖从大行获得的同业融资的中小银行，近期的同业负债扩张，或受1/3同业负债比例的制约较大。因为此次检查风暴，将“是否存在同业融入资金余额占比负债总额超过三分之一的情况。”列为“监管套利”和“不当交易”的检查项。
但笔者认为，即便对于没有实现统一资产负债管理的银行只要没有过于激进用同业负债匹配同业资产，也没有问题。希望后续银监会对该条内容有重新定义和解释，在特定背景下才能认定为违规。
广义信贷，指法人机构人民币信贷收支表中的各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项的余额合计数。
2017年一季度开始又将表外理财、应收及预付款纳入广义信贷范围，为防重复计算，表外理财资产端需扣除现金和存款。
广义信贷考核其增速与目标M2增速偏高程度。特别是对于中小银行而言，从银行间融资后，信用扩展或因MPA考核而受阻。
本次监管风暴中，46号文（即“三套利”）要求银行全面自查是否存在各种套利手段，对银行假出表、调节监管指标、信贷与票据业务中的绕道监管、理财与同业的空转等问题进行了全面的覆盖。
不愁MPA考核的银行，在当前严监管环境下，一旦要让那些存量业务全部回表，或将直接导致资本不够用，就不用考虑新增业务。
现在无论是诸如三三四的明确规定还是各类窗口指导，都迫使银行必须开始支持实体经济，防止银行资金过度集中在房地产行业、金融同业等领域，因为这些领域明显被定义为空转。
笔者理解，监管文件中所谓的空转，就是指资金循环一次对整个经济体有意义的支持或刺激作用很少或为零，或者说资金这样循环一次并不产生GDP。比如银行资金从银行账户流向房地产行业、或是从银行账户流向另一个金融同业。
这一点旨在防止在银行业爆发大的风险。具体措施主要体现在资本充足率的规范计算、流动性风险的全口径监测、不良率的真实反映，和拨备的充分计提。
这里笔者尤其赞同的是，监管层需要继续进一步压制银行因“信用幻觉”所做的投资扩张。
所谓“信用幻觉”，对微观个体而言其实也并非不是一个明智的选择。但如果放在宏观层面上，如果整个银行业都这么做，就会形成典型的合成谬误，对整个经济体产生畸形的货币投放。
这种“畸形”通常表现为：
政府信仰。这直接导致银行对地方政府债务或项目融资的盲目扩张；
同业刚兑信仰 。银行们普遍沉迷于同业投资、尤其是集合类产品的刚性兑付；
兜底函信仰。虽说大家都知道那只是安慰函，但依然没能遏制住业内买入返售和违规兜底函的滥用之风。
强监管模式下，显然会大幅度压制这三类信用扩张，短期类势必会使银行经历一段缩表的痛苦过程。但这样的盲目扩张如果再继续下去，必然将为下一轮危机埋下伏笔。
因此笔者认为，长痛不如短痛，当前的压制十分必要。
如果监管在强行压制银行资金转向实体经济，严格控制资金空转的同时，又瞬间收紧风险监管指标；但并没有及时明确提供银行业务拓展的合规领域和方向，仅仅依靠银行自身力量来寻找资产负债扩张的新突破口，可能会是一个相当漫长的过程。
笔者建议，监管层需要从规则的确定性和明确执行细则上下功夫，尽快给银行明确突破口，明确规则细节。即：划清哪些是允许的，哪些是红线，尽快释放银行资金投放的能力。
当前可以说最大的不确定性，就是笼罩在银行头上的监管政策不确定性。这将会持续压制银行的资产形成能力，对部分负债扩张也形成压制。随着存量业务逐步到期，缩表将是未来3-4个月的常态。
下面所列举的，就是在当前监管形势下推进缩表的主要因素。
禁止同业投资多层嵌套。
认定同业负债对接同业资产为资金空转。
非挂牌ABS投资，按照100%风险权重计提资本。
严格限制绝大多数房地产行业相关融资。
地方政府债务相关融资限制。
委外投资基本停摆。
同业非保本理财因底层资产对账单缺失，部分停摆。
部分同业负债占总负债比例过高的银行负债扩张速度或受限。
严格监管下部分代持业务严重受阻。
——“要谨防‘信用断档’”
这是笔者在过去的几个月中，和各大银行从业人员包括高管、风控、金融市场部和同业部从业人员交流沟通时，普遍感受到的现实担忧。
一旦完全切断银行此前依赖的资产扩张渠道，包括房地产行业、地方政府相关、以及依托券商基金等的委外投放，如何及时寻找新的信用投放渠道弥补？现在行业上下都没有很好的思路，这样的情况下，信用扩张可能面临信用断档。
