医药投资人自述：套路和套利都玩不转了，懂不懂药先要“允许失败”

“懂不懂行的，都来投医药”，这让最近穿梭在几个城市考察新药项目的老张十分困扰，“有些人看不明白，却敢抬高价格，实在投不下去。”老张在国内一家成立三年的医疗基金供职。

在资本市场，医药仍是最活跃的板块之一，让不少投资人趋之若鹜。

根据Wind统计，2016年至2017年第二季度，在医疗健康领域，国内共有61家企业完成境内外IPO，其中药企IPO最多，达33家。其中2016年11月A股上市的步长制药让,长江国弘旗下的深圳中欧创投基金获得超过60倍账面回报的案例被投资圈津津乐道。

但繁华之后，医改新政影响来袭。

已有投资人开始对医药项目退避三舍，因为资本市场套利的有效性在降低，价值判断越来越重要，而能做到“懂药”并不容易。在能力准备不足的情况下，想要把握住变革洪流中的医药投资机会就难上加难。

券商直投小赵：

曾经的资本市场主角“仿制药”企业

遭遇医改政策打压

过去一年半，在医药项目花费不少精力的券商直投高级投资经理小赵，接下来准备转战医疗服务了。

并不是他不看好医药，而是累觉不爱。

由于医药行业市场化程度高，“药改”成为“医改”的重要突破口。诸多公立医院去行政化的改革，大多裹足不前；相反，行政力量在药品领域却使出洪荒之力。医保控费、药品集中招标、基本药物制度、药品零差率、药占比管控、药品流通两票制（福建开始试水一票制）、二次议价合法化，一招接着一招，绵延不绝。药品价格下降是大势所趋，药企业绩承压，自然影响估值。

打击来得最快的是，2016年仿制药一致性评价进入落实阶段，未在2018年底通过评价的，药品批准文号就会被注销。 这涉及到300个品种、1883家企业、1.8万个批文。

 “一大批没有能力做一致性评价的药厂要么死掉，要么被并购，要么倒逼创新。”小赵说。

尽管整合之下，会有药企巨头出现，但是小赵觉得，能上市的已经上得差不多了，要寻找到好的标的并不容易。而且，近期监管层对药企生产和购销的规范性十分关注，屡次问及商业贿赂以及与经销商相关的问题，药企IPO过会率低于平均水平。

而4年前，投医药并没有那么难。

2009年-2014年，在以“补供给”为主题的新医改政策背景下，医药企业处在资本化的黄金五年。

甚至有一些在业内被称作“神药”的生产企业，也能顺利上市且二级市场估值不低，这类药的典型特征是有效性难以衡量，“吃不死、也治不好”，比如中药注射剂、营养剂，抗癌类药物也大量存在这种药，主要靠给医生“回扣”做推广，净利润曾经可以做到每年同比翻番。但是这两年，由于医保开始压缩这类药物的开支，价格大幅下降，已经无法再维持这种高增长。

PE老张：

创新药机会来了，但却缺乏赌博的能力

打压仿制药的同时，国家把新药研发及科技医疗项目作为重点扶持发展对象，建立优先评审绿色通道以加速新药新技术的问世。

然而，问题又来了。

大量资金开始从受政策扰动大的仿制药流向创新药，推高了创新药项目估值。在国内一家成立三年的医疗产业基金供职的小赵，从创新药投资颇有经验的投资机构处获悉：某家公司有一个创新药进入临床三期，即便其他的药物还在临床前，这家公司的估值已经到了20亿。

新药投资是一场赌博，没有现成的财务数据做判断依据。越往后期投资，价格也越高，退出路径越单一，要想达到预期的回报，对新药研发成功率和商业化的判断就愈加重要。老张统计过2006年——2015年新药研发的情况，发现从临床一期到批准的成功率仅为9.6%。要做出判断，除了懂药、懂研发外，同样重要的是靠感觉和经验。

一家药企研发部负责人曾告诉老张：“谁能判断得了10年以后的事情？有的时候就是拍脑袋，就是一种感觉。”企业给投资人的数据难免有所隐瞒，需再靠一些软性方法，比如在访谈中去发现一些蛛丝马迹及团队的靠谱程度。缺乏医药专业背景和药企工作经验，很难做到这一点。老张苦于团队中缺乏这样的人才，这样的人也很难招。

能力不足，就只能看一些“弱创新”的药。比如海外有同靶点药物进入二期临床阶段且结果良好，这样风险就会大大下降，但是这类项目的估值可能会到十几亿。

在一级市场高估值的压力下，资金只好前移，不能只盯临床二期以后的项目，甚至有投资人已不愿看临床三期的项目，尤其是一些热点靶点。

一些投后管理较难、但未来发展前景好的项目，在临床前研究阶段可以低估值进入。但新药从实验室研究到上市，需要经历临床前试验、新药临床试验申请、一期临床试验、二期临床试验、三期临床试验、新药申请、批准上市共7个阶段，可能会花费10-15年的时间，从临床试验申请算起也可能需要7-10年。国外这类项目的投资基金都是“10+1+1”的期限，根本不是老张所管理的这只“3+2”的基金所能HOLD住的。

药企研发部老田：

“买项目”跟“投项目”是不一样的

考虑到新药投资时间长、难度系数高，那有产业背景的投资人和资金期限长的险资是不是更有优势？尤其是产业投资人，除了专业性强外，还可以给所投标的匹配资源和渠道。比如有研发能力的药企能够帮助项目在临床阶段遇到问题时及时调整技术路线，不至于让项目彻底死掉；有销售能力的药企可以在商业化环节提供帮助等。

不过，产业投资人也不敢掉以轻心，他们的投资逻辑不同于PE /VC机构。

对于PE /VC而言，投资可以有套路，孵化一段时间后，可以卖出，即便项目死在临床三期，也与投资人没有关系。

“不同阶段有不同的玩法，不一定临床二期进入的就比一期要好，如果能判断这个团队有实力把项目推到临床一期，在临床前研究阶段进入，在临床一期退出，估值也可以翻个2、3倍。”北京一家医疗投资机构的合伙人说。

而对于药企而言，他们更愿意将投资项目称为“买项目”，是要把这个项目接过来一起做下去，所以投资也会相对保守，需要跟投委会讲清楚整个故事，大到新药研发成功率及商业化后的市场前景，小到单个临床数据的质量，数据之间的关联性、逻辑性、真实性。

“我们一年能够投下去1-2个项目，就已经很满意了。”药企研发部老田表示。

让老田觉得棘手的是：僧多粥少。国内新药研发处于初始阶段，真正的创新药项目很少且大有被投资机构哄抢抬价的态势。“如果这样下去，就只能走自主研发的道路了。”老田有些无奈。

而药企的优势除了专业性外，还可以给所投标的匹配资源和渠道。比如有研发能力的药企能够帮助项目在临床阶段遇到问题时及时调整技术路线，不至于让项目彻底死掉；有销售能力的药企可以在商业化环节提供帮助等。

金融机构老夏：

学到的第一课是允许失败

不少金融机构在探索资本市场业务时，将医疗健康作为切入点，但提及“医药”却面露难色，多表示“不懂、风险太大”。

医药是医疗大健康领域的重要组成部分，对于金融机构而言，如果探索资本市场业务的过程中，真心将医疗大健康领域作为布局重点，那么尽早“交学费”，或许是最明智的选择。

老夏所在的金融机构，就已经踏出了第一步。他们跟一家医药研发企业合作成立基金，辅助其进行新药研发。每个项目独立核算，资金监管放在该金融机构，该金融机构拥有一票否决权，但不会轻易使用。

老夏希望借这次合作，帮助其了解新药研发过程、项目可能产生的风险及对其他项目可能产生的接连作用等，给投资其他项目提供借鉴。

不过，医药的学习并非短期速成。老夏首先学到的是，无论懂不懂药，对新药投资都必须允许失败。

“即便是一个药物研发经验丰富的团队，也不能保证某个项目一定能成功，”老夏说，“借助合作方的力量建立黑名单倒是比较可行的。” 

而金融机构对风险的容忍度始终有限，从募资端尽量说服投资人接受浮动收益，短期内很难有进展，因此还需利用金融工具缓释风险。优先、劣后的结构安排在医药投资基金仍是首选。