北大邓峰：“宝万之争”迄今最完整深入的法理分析

“我们把万科管理层的这种做法，叫做歧视性行为——针对股东的歧视性或者排挤性的措施”

作者：先说万科董事会超期服役三个月这件事吧。

邓峰：我们知道，在现存的监管框架之下，尽管有不同的监管体系和监管目标，但所有监管体系的前提就是合规。显然，万科董事会到期之后，不启动提名程序，这是一个很明显的违规动作。

对于董事会超期服役现象，无论是证监会，还是证券交易所，抑或是法院系统，都没有一个明确的表态，更不用谈具体的处罚等监管手段。这个问题还可以进一步挖下去，那就指向我们整个法律制度设计的弊端，缺乏对董事会超期服役现象的具体规制措施。

在董事会超期服役三个月后，万科终于有了重新提名董事会换届人选这个合规动作，这时候万科想起来了提案期限这种法律上的合规小伎俩，小事上讲法律，大事上装糊涂。现在启动了这个程序，可以证明之前超期服役的违规动作是正当的吗？我认为不是。

作者：万科这次董事会的提名，全部都是由第一大股东深圳地铁完成的。

邓峰：从法律上来说，这11名侯选董事即使都来自于大股东深圳地铁，也不是特别大的事情。毕竟，首先，这个提案还是要经过股东大会表决的；其次，董事理论上被设定为向公司负责，也包括向股东责任，按照不同的理论也可能要向利益攸关者负责，总之不是向某一个股东负责，因此谁来当董事也得在法律的框架下行动，并不是有一个、两个董事席位就能怎么样的；第三，董事随着拥有表决权的股东之间的合纵连横，也可以随时撤换的。

但我认为，我们不能孤立地观察此次董事会换届，而是应该结合王石一开始就站出来表态不欢迎某一股东，以及此后万科管理层采取的一系列动作。

我们稍微提一下这些动作，比如说万科主动披露收购股东（宝能、恒大等）的股权变动信息。

宝能在增持万科股票时，宝能本身才是披露自身增持股票份额的义务主体。可是，当万科主动披露宝能系增持的信息时，首先凸显出一个披露信息准确性的问题。万科可能掌握了宝能的几个账号变动信息，但并不能确定宝能是否还有其他用来增持的账号。再进一步说，这其实是万科管理层的一种砸盘手段——通过主动披露宝能系的增持信息，提升宝能系的增持成本。

当恒大进场增持万科股票时，万科管理层同样这么干过。

然后就是万科管理层通过一些动作投诉收购方，把一场公司控制权争夺上升到国家经济政策层面，采取政治动员的方式，借助监管机构的力量，来实现自己的阻却某一个或几个股东的目标。

当我们把这所有的动作结合在一起观察，然后得出一个结论的话，那就是经济学意义上的内部人对抗外部股东。所有的公司治理理论，从经济学角度来说，都是反对内部人控制的。有些经济学家站队万科管理层，我都不明白他（她）们的经济学原理学到哪儿去了？

在法律上，我们把万科管理层的这种做法，叫做歧视性行为——针对股东的歧视性或者排挤性的措施。

如果万科的案例出现在英美法系国家，万科管理层的歧视性措施可以在司法审判中就得到规制。但在中国法之下，救济途径基本上是不存在的。这就是我们中国公司法目前的发展阶段。

“万科的高管人员不可能像以前那样自由的分配利益了。如果王石还留在万科，他的财务受益肯定会受到约束。郁亮同样如此。他们的内部人控制计划也已经泡汤”

作者：我们把这场控制权争夺战理解为一场棋局，你来评价一下各方迄今为止的表现。

邓峰：我认为最大的输家的就是万科管理层。外部收购者，包括宝能在内，他们为什么要来收购你的股权？不管是在公司治理的环节，还是从公司融资的层面来解释，有且只有一个答案，那就是万科的内在价值和市场价值出现脱节。通俗点说，万科这家公司的内在价值比较高，但这种内在价值并没有反应在股价上面。而且万科的股价此前一直很低。

万科是一家上市公司，它的管理层主要负责公司的内在价值和市场价值，尤其是万科的董事会，需要对这两个价值之间的平衡负责。如果万科的内在价值过高，股价不能正确反应，那么万科管理层应该主导增发股票，或者不断拆分新股。这是基本的市值管理办法。

在这场棋局当中，万科管理层穷尽深身解数，到现在来看，不仅引发外部潜在股东觊觎公司股权以及控制权的这个根本原因没有改变，两个价值层面失衡的问题同样没有得到解决，反而导致万科外部流通股越来越少，股票被各个机构投资者重仓持有。这个是结果是非常糟糕的，甚至对管理者而言，相比起宝能进入之前，是进一步恶化了。现在去解决这个价值不对称问题，更加困难了。

作者：在宝能系出现之前，万科管理层并没有动力解决这个问题。

邓峰：最合理的推断是，他们有自己的私心，也就是之前宝能系指控的，万科管理层有内部人控制计划（编者注：在宝能举牌前，万科事业合伙人已经通过国信金鹏1号资管计划持有万科4.14%的股份）。现在来看，这个私心不仅没有实现，反而很大程度上的得到遏制。

万科原来的第一大股东华润，对万科管理层是采取比较放权的态度。当深铁成为万科第一大股东（股权比例29.38%）之后，万科已经变成一个名副其实的深圳国资委下属国有企业。尽管深圳国资委的管理风格在全国各个国资委当中，都算最宽松的。但是，再宽松还是比华润时代要严的，其中两大控制措施分别是——

一，对万科的财务纪律约束。我相信当万科变成国企之后，深圳国资委一定会加强对其的内部财务纪律约束。包括前段时间万科调整薪资结构的消息，可以被理解成一个这方面的信号。

二，深圳市国资委通常会对国企高管人员进行限薪，这种限薪一般是用谈判的方式完成。也就是说，万科的高管人员不可能像以前那样自由的分配利益了。如果王石还留在万科，他在财务上的受益肯定会受到约束。郁亮同样如此。

“恒大在该结盟的时候没有结盟，该反抗的时候不反抗，最终又承受了巨大的财务损失，而且还引发监管部门对自己的处罚性关注”

作者：我们可以点评一下恒大。

邓峰：整个过程当中，都很难理解恒大的逻辑是什么。

当然，恒大可能拿到一些私底下的补偿，可它依旧是第二大输家。让我们来复盘一下，当恒大进场增持万科股票时，其实是出现在一个很恰当的时机。当时宝能系面对万科管理层束手无策，许家印则是潜在的王石的替代者。在恒大的一篇通告中，许家印将自己定义为宝万之争的“调停者”。后来呢，恒大在该结盟的时候没有结盟，该反抗的时候不反抗，最终又承受了巨大的财务损失（编者注：保守估计，在转让14.07%的万科股权予深铁时，亏损70亿元）。我对恒大的评价是，心比天高命比纸薄。最终，恒大丧失了这个战略目标，同时还引发了监管机关对它的关注，而且是行政处罚这样的直接关注。

如果你关注恒大在保险业的参与水平以及它自身的杠杆水平的话，你就知道了，它应该是监管机关在那批集中处罚中的第一目标。

“华润明知万科管理层在算计自己，也知道自己算计不过人家。那你为什么不与宝能联合呢？”

作者：华润呢？现在来看，华润什么都没捞着。

邓峰：当宝能开始增持万科时，华润也增持了一点点，但它为什么不继续增持了呢？华润是在担心，当我再增持时，宝能系会把股票卖给我，这不是让姚振华抄了个短线吗。这个想法恰恰是错误的。因为华润考虑的不是手中15%的万科股票值多少钱，而是不能让别人赚钱。

现在来看，宝能的确赚到钱了，但华润最终连15%的股权都没保住。

一般的商业逻辑是这样的，我赚钱你也赚钱。可是华润担心的是在自己吃肉的时候，害怕那个过来蹭汤喝的人（宝能系）真能喝到汤。这其实反映出一个国企国资的管理者，在关键时的判断违背市场规律和商业原理。他们总是在想着，不要造成国资的流失，不要让别人从我这里占到便宜。而不是去考虑，我做这件事到底值不值得？这是华润在这场斗争中的第一个失误。

第二个失误，也就是万科前独董华生披露的信息，那就是华润希望接手国家队救市时买入的万科股份（9.5%）。换句话说，华润不是想凭借自己的力量改变局面，而是希望在不付出额外成本的前提下，从另一个国有机构中收购股权，从而增大自身在万科的控制权。但它忽略了，这个同伴同样有他的想法、他的程序，而且是非常复杂的。

因此，这中间出现了两个时间节奏，一是国有资本内部运作的时间节奏，比较慢；二是商场的瞬息万变，资本市场的瞬息万变，这两个时间是不能够同步的。当一个重大国有资产的管理者，对这两个时间节奏反应不足时，失败在所难免。

其实，华润明知万科管理层在算计自己，也知道自己算计不过人家。那你为什么不与宝能联合呢？现在都是讲PPP，讲公私融合。事后我们来看一下，华润和宝能系在大的战略目标上有分歧吗？其实没有。

“在中国的公司治理情况下，当一个企业要取得另外一个企业的控制权，很可能是希望借助这个企业来突破自身的经营瓶颈”

作者：深铁算是大获全胜了吗？

邓峰：深铁当然是第一大赢家。尽管它动用的资金成本很高，但它花这么大价钱成为万科第一大股东，应该是符合自己下一步的战略转向的。在中国的公司治理情况下，当一个企业要取得另外一个企业的控制权，很可能是希望借助这个企业来突破自身的经营瓶颈。

入主万科之后，深圳地铁至少每年都有稳定的财务收益，使得它自身的财务报表比较好看。另外，它又可以借助对万科的控制，未来做更多的关联交易，或者是共同投资，或者是借助万科完成自身战略转向这一目标。

按照公开信息来看，深圳地铁希望与万科一起，加强对深圳地铁沿线的房地产开发。这是此前的具体目标，现在经过各方阻击，深圳地铁收购万科股权的财务成本提高很多，这意味着，它必须从万科当中获得更大的受益，才能得到补偿。

“保险监管部门对它采取了一定的惩罚措施，但这只是一个面子问题，宝能的里子还在”

作者：深铁如何来获得更大的受益呢？

邓峰：这就影响到我们对第二大赢家宝能的判断。

在整场棋局当中，宝能每一步棋从法律来来看，都走得非常稳健。但有一个关键的问题，那就是它的战略目标不清晰。也可能是它有自己的战略目标，但它不公开。

作为一个险资机构，动用这么高的杠杆来获得了股权，你要做什么？短期内将这么大份额的万科股权（25.4%）卖掉变现？这比较困难。因此，宝能能够获得的收益无非来自三个方面，一是提高万科的利润分配率，这件事情它想做没有成功，但是深铁正在替它做。这个意义上来说，我认为宝能是受益者；二是宝能可以拿着万科的股权向金融机构融资，从这个角度说，它没有吃亏；三是万科股价目前来看已经翻番了，宝能是有巨大浮盈的。

到目前为止，从财务收益上来讲，宝能是有收益的。

它可能有两个损失，第一个损失是大家都认为的，保险监管部门对它采取了一定的惩罚措施，但这只是一个面子问题，宝能系的里子还在。通俗点说，它在万科的持股没受到影响；第二个损失是它在万科董事会里一个席位都没有。不过，董事会是向全体股东负责的，随时可以产生变动。一旦在新的股东进入后，各方出现一些管理政策、战略方向的分歧，合纵连横只是一句话的事儿。

宝能还有一个战略目标，就是解决万科内部人控制的问题，这也是服务于他财务收益这个目标的。现在来看，深铁进入之后，同样已经开始替宝能解决了，而且可能解决得更好。

当然，姚振华本人是有损失的，毕竟他被监管部门禁入市场了。但他与王石相比，损失其实不大，毕竟他的公司的股权毫发无损。王石显然是输家了，他的形象已经坍塌。以前那些支持他的经济学家，估计现在跑掉了一大半。

作者：宝能未来在万科当中的角色是什么？

邓峰：在第一大股东提名了11位董事，想把公司控制权拿在自己手中，同时持股比例还不到30%的情况下，这等于给自己制造了一个强大的在野的反对党。它随时随地可以来监督你。

宝能现在的能力有这么几个方面——第一是提出议案的权利，甚至是随时提出议案的权利；第二是发动派生诉讼的权利，即追究董事和高管人员的责任，追究控股股东的滥用权利；第三，它有发声的权利，虽然现在宝能不说话，但不代表未来不会发声；第四，它还有用脚投票的权利，当然我认为它短期内不会行使。

“所以我们一直强调，要依靠法律、尊重契约，因为法律是长久的，政策是短暂的”

作者：棋到中局，还有什么值得总结的吗？

邓峰：在整个过程当中，万科管理层有很多不恰当的行为，比如动用政策力量解决问题。不按大家接受并且尊重的规矩出牌，这实际上就埋下了怨气，怨气无法得到消解，就会招致更多的麻烦和纠纷。以直报怨，应当以公正的方式来消除怨气，动用了不妥当的力量，不是公正的力量，这个怨气就不会消除掉。

这反映出中国独特的公司治理模式。当一个号称是职业经理人典范、企业家模板的人，关键时刻不是诉诸法律、契约，而是寻求行政力量干预，他实际上忘记了一个很重要的事情，政策是随时发生变化的。

我们现在仍然在讲全球化和自由贸易，中国经济增长受益于此，这来源于经济学的基本的原理。这个原理在过去表述为华盛顿共识（Washington Consensus）。这是主流经济学家数十年内的研究成果基础上的。其中对资本市场的重要性研究，最突出的一个群体，我们叫它LLSV学派，是以哈佛大学的shleifer教授为首的一个团队。LLSV学派的研究呈现出一个最基本的观点，一个穷国和富国最重要的指标是人均国民收入，而人均国民收入的高低和这个国家的资本市场发展水平紧密联系，资本市场越发达，人均国民收入越高，就越是富国。

很多经济学家，现在整天都在批评脱实入虚。他们忘记了最基本的看待金融市场和资本市场的原理。回想一下，前两年政府还在鼓励金融创新，推动资本市场发展，转眼间政策风向就变了。可是，基本的原理在那里摆着，政策短期内的变化，不可能逾越规律。政策常常是不可靠的，在政策风向的变换之间，有一些人借助权力上位、得势、占便宜。一旦政策再次转向，他们也可能得到惩罚。

我们一直强调，要依靠法律、尊重契约，因为法律是长久的，政策是短暂的，良好的公司治理是建立在规则、公心基础上的。公司，这个词的本意就是为公而司，为了公司的公共利益而进行管理，这是100多年前中国人翻译的时候体会到的精髓。