西王食品：与阿里健康合作加码渠道优势，关注黑天鹅事件后的修复机会

联系人：宫衍海

运动营养品成为业绩新引擎。16年底公司联合春华资本完成了对加拿大运动保健食品巨头Kerr公司80%股权的收购，目前公司持有Kerr公司60%股权（后续3年计划增持至80%）。此次海外收购符合公司“打造中国高端食品第一品牌”的中长期发展战略，有望帮助公司冲破玉米油小油种市场发展瓶颈，打开未来成长天花板。我们预计仅muscletech（肌肉科技）一个产品系列，17年销售额有望突破2.5亿元，加上6月后上线的SixStar（六星）等系列产品，预计国内销售额17年有望至少突破3-3.5亿元。虽然前期市场费用投入不低，但考虑到公司销售体系变革后一定程度上的“去层级化”带来的盈利水平提升，预计整体国内业务净利润规模可达到1000-2000万元以上（大量利润被用于销售费用的再投入），且随着品牌建设的推进，未来三年净利润仍有较大幅度的提升空间，届时利润增速有望逐步超越收入增速。

产品大量获批引进，与阿里健康合作成为渠道亮点。随着公司多个品牌、多款新品引入国内，公司在渠道上也开始发力：公司于6月16日下午与阿里健康签署战略合作签约仪式会议备忘录，双方将进行全产品、全渠道、全链路的新零售合作，包括但不限于阿里健康所属的阿里健康大药房，天猫旗舰店等。公司与阿里健康合作标志着公司与阿里集团（含天猫）的关系上升至战略层面，作为优选品牌，网店的销售将全面得到阿里平台的优先支持！

公司小包装销量稳中有升。多重因素导致去年四季度以来豆油价格处于稳中有升的态势，作为具有一定替代互补关系的玉米油价格随之上涨。加上玉米胚芽、淀粉价格处于低位，公司玉米油业务毛利率有望提升约2个百分点。1-5月，我们预计玉米油销量持续正增长。

黑天鹅事件逐步散去，估值合理，维持增持评级！我们预计公司17-19年玉米油业务净利润分别为2.1/2.4/2.7亿元，加上运动营养品业务净利润并扣除贷款财务费用后（因为增发仍未过会，公司以贷款形式并购资产，预计年均1.6亿元的并购财务费用入账），预计公司整体净利润水平分别为3.8/4.7/5.9亿元，考虑增发摊薄后每股收益分别为0.64/0.8/1.0元，17-18年PE分别为31/25X，维持增持评级！，财务费用情况将较大程度得以改善，业绩也有望随之上修。