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来源：曹恒乾 广发证券发展研究中心 行业报告研究院

2016年下半年以来，监管措施对类信托业务通道的压制，促使业务回流信托行业，受益于量价齐升的利好，信托行业焕发生机。

2016年末信托资产规模已达20.22万亿，在主要资管主体中体量位列第二，仅次于银行理财28.3万亿规模。

一、行业态势：外部政策利好，内部结构改善

2016年多项指标表现亮眼

2016年下半年以来多项政策出台与正式实施，促使通道业务回流信托行业，加之近年行业在监管与自身约束下，积极实施业务转型与风险控制，外部环境利好与内部运作改善，2016年行业多项指标表现亮眼。

亮点一：信托业务收入维持增长，行业利润率上升。2016全年信托行业实现营业收入1116.2亿元，同比下降5%。其中信托业务收入750亿元，同比增速8.7%，与前两年5%-6%的增速相比有明显加速。

固有业务方面，投资收益270.7亿元，受经济周期显著影响同比大跌28%，成为拖累营收长的主要原因。利息收入62.75亿元，同比增加5.7%，增速略有减缓。

在营收下跌的情况下，行业16年仍实现利润总额771.8亿元，同比增加3%的正向增长，利润率（=利润总额/营业收入）为69%，为近三年年度数据中最佳水平，归功于年内信托公司加强资产清收，大幅减少资产减值，实现总成本同比下降25%，经营成本把控得力。

亮点二：信托资产规模破二十万亿，增速回升。截止2016年底，信托行业受托资管规模为20.22万亿元，同比增速回升至24%，打破自2012年后持续4年增速逐年下滑的历史，在存量与增量上均位列当期主要资管主体中的前列。

亮点三：整体风险可控。从“风险”角度看，年末行业不良率显著回落至0.58%，远低于同期银行不良贷款率1.74%水平。年末风险项目规模1175亿元，较去年同比上升约20%，低于去年25%增速水平。

2016年前三季度信托行业不良率分别为0.66%、0.80%与0.78%。从历史数据看，信托不良率具有周期性，一四季度信托不良率较低，二三季度不良率则较高。

此外，从“防护”角度看，2016年信托行业整体实收资本2038亿元，同比增长23%，占所有者权益比重回升至45%。信托赔偿准备金余额187亿元，同比增长19%，加上协会披露2016年末信托业保障基金接近千亿元，基本覆盖风险项目规模。

亮点四：信托报酬率显著回升。16年上半年行业信托报酬率下滑至中期触底0.50%后，三季度回升至0.58%，四季度大幅攀升至0.75%，反映行业整体盈利能力增强。

注意由于信托报酬率反映的是当期已清算项目的报酬率，而信托产品平均年限一般在1-1.5年左右，故信托报酬率具有一定滞后性，且受主被动管理规模比例的影响，不能完全反应当前信托行业营收状况。

信托行业已清算项目综合年化信托报酬率

信托业务与资产结构不断优化

一方面，信托业务结构优化。融资类信托占比较去年末下降3个百分点至21%，但事务管理类信托占比上升近11个百分点至50%。或由于监管对贷款类信托的风险计提要求远高于事务管理类信托，通道类业务转藏至事务管理类信托下，以规避高风险计提要求。

同时，集合资金类信托占比进一步提升至36%，单一类信托占比持续下降，而财产管理类信托占比显著增加2个百分点，反映信托资产来源得到丰富，新型信托业务发展迅速。

另一方面，信托资产分布更为均衡。从信托资产投向看，信托资金最大投向仍为工商企业，占比近25%；投向金融机构占比21%，同比提升2.78个百分点；

投向证券投资中，债券与基金投资规模分别同比下跌1.68与0.6个百分点，股票投向微升0.6个百分点；投向基础产业及房地产资金信托则持续走低，与经济下行压力下基础产业类项目资源有限及房地产融资受限等社会背景相关。

上市增资潮高涨，行业添活力

2016年较往年相比信托公司增资数量显著增多，据信托业协会统计，2016年共有20家公司完成增资，增资额合计约340亿元，保持快速增长态势。而2016年公告增资计划的27家信托公司中，15家原资本金规模已在行业中排名中上，其中7家原规模集中在30-40亿元区间内。

政策驱动影响较大：一方面是来自监管层对信托公司资本金要求提高：2015年发布的《信托公司条例（征求意见稿）》。

将信托公司最低净资本的要求从3亿元提高至10亿元，15年正式实行的信托保障基金机制，要求信托公司按净资产余额及新发行信托产品对应比例认缴保障基金，对中小型信托公司的净资本施加不小压力。

另一方面，政策对信托公司进入资本市场的支持为行业上市破冰。在2015年6月银监会下发《信托公司行政许可事项实施办法》，首次明确信托公司的上市条件，其后银监会信托部主任邓智毅与信托业协会主席杨家才等领导层均多次在公开场合表示对信托公司上市的支持。

2016年以来共有6上市公司通过受让或定增购买资产等方式获得信托公司控股权，实现信托公司的曲线上市，另有山东信托H股上市获中国证监会核批，正待香港联交所审批。

在行业运行向好，具备业务拓展空间的背景下，预料信托公司的增资热潮仍将持续。从数据统计看资本金排名靠前的信托公司更有能力与意愿增资，或以通过资本扩张为进一步业务拓展与转型提供充足空间，行业分化将进一步加剧。

二、量价齐升的空间还有多大？ 

2016年下半年以来多项政策出台与正式实施，促使通道业务回流信托行业，加之近年行业在监管与自身约束下，积极实施业务转型与风险控制，外部环境利好与内部运作改善，2016年行业多项指标表现亮眼。

政策利好下行业持续受益量价齐升

2016年出台多项政策，间接利好信托业务增量。我们分析各项政策下受影响业务体量，估算业务回流至信托行业的大致规模。

证监会对券商资本监管方式作出调整。《证券公司风险控制指标管理办法》对证券公司引入新指标“资本杠杆率”，涵盖资产管理等表外业务，并提出资本杠杆率不低于8%的新要求。但由于当前证券行业资本较充裕，当前仍能支撑相应业务体量，新规对业务冲击不大。

对基金子公司设定净资本门槛与净资本监管要求。基金子公司资本金压力倍增，被迫收缩业务体量。由于基金子公司一对多通道业务已被禁止，故只使用一对一口径进行统计：

根据《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》，对一对一业务风险计提为0.5%，即当前8.2万亿元一对一业务需计提风险资本超过四百亿元。但当前108家基金子公司注册净资本合共仅约100亿，存在约300亿元风险资本缺口，估算溢出通道业务约6.2万亿。

银监会限制商业银行理财投非标准化资产只能通过信托途径。根据银监会82号文细则，商业银行所投资的特定目的载体不得直接或间接投资于非标准化债权资产，但符合银监会关于银信理财合作业务相关监管规定的信托公司发行的信托投资计划除外。

16年银行理财基金账面余额约28万亿元，其中投资非标准化债权类资产占比16%，即规模约为4.5万亿元。假设券商资管、基金子公司与信托公司三家分别承接30%业务体量，除去上述已计算的基金子公司业务体量后，则券商资管的30%业务体量规模约为1.34万亿元。

房地产融资渠道受堵导致融资需求转向。2016下半年以来监管层集中出台政策, 收紧房地产企业通过资管主体和发债形式进行融资。

测算房企融资受限下的影响，据统计局数据披露，2016年房地产开发资金共14.42万亿元，减去当前未受影响的融资通道合计约有6.3万亿元融资资金受影响。假设其中70%融资需求转向信托，则可增厚资管体量约4.4万亿元。

包括银行信贷、信托通道（2016年末资管规模20.2万亿元，其中8.19%投向房地产）、中票、ABS、可交换债等债类品种、自筹资金中非再融资部分（包括企业资本金、折旧资金等）、利用外资（境外发债等）。

综上，预计约11.7万亿业务需求由于监管政策的变化发生转向，为信托行业带来业务量与报酬率提升的空间。

假设在两年内完成转移，通过单纯通道业务或股权投资，按当前费率10:1计算，对应0%-15%主动管理规模占比，可增厚行业营收100-200亿元，占2016年行业营收约10%-20%。若业务迁移需求强烈下主被动管理费率水平提升至7.5:1，主动管理占比20%情况下，营收可增厚达26%。

三、资管新规影响几何？

资管新政：去通道、提主动 

根据指导意见披露，新规强化对信托公司业务监管，核心要点“穿透监管、去杠杆、去通道化”。 “穿透监管”要求消除FOF与MOM意外的多重嵌套，并实施对夹层资产的穿透识别，禁止资金池操作；

“去杠杆”提出统一资管行业杠杆要求，信托行业原具备杠杆优势将被去除；“去通道化”则提出限制资管产品投资非标资产，再度压缩收紧非标投资。

从进度看，当前“一行三会一局”已就理财产品的资产管理问题在基础层面达成初步共识，后续将作进一步细化与初步规范，新规出台可期。

通道业务贡献占比低，冲击有限

由于监管明确“去通道”的核心思想，新规落地后将一定程度冲击信托公司通道业务，但测算下发现，由于通道业务费率非常低，对行业整体营收贡献较小，预计新规的实际冲击有限：

参考2015年信托行业主动管理与被动管理占比约为4：6，主被动费率水平比约为10:1，并假设被动管理中50%为通道业务，参考敏感性分析，通道业务占行业营收比例约在5%-15%区间范围。

四、转型方向：主动化+ 业务创新+ 服务实体

笃定提高主动化水平的转型与发展目标

信托业务收入在行业营收中平均占比约70%，贡献绝对比重，主动管理业务将成为营收支撑与增长动力。

将信托业务收入组成拆分为管理资产规模与报酬率：在监管层对通道业务的逐步收紧，被动管理业务的规模将进入长收缩期，加之被动管理业务结构相对单

一，业务需求收紧下费率长期也不可避免进入下行，整体看被动管理业务收入增长乏力。

相反，在监管引导与支持下，主动管理业务可实现的形式多样，可对应业务性质与公司自身管理能力，发展空间大。

把握报酬率：设立信托专业子公司，提高专业能力 

发展获监管层的支持，信托子公司快速布局。自2015年颁布的《信托公司条例》明确“信托公司可根据业务发展需求申请设立并表管理专业子公司”，有关信托公司专业子公司的监管规定亦正待出台，以进一步为信托子公司设立与运行完善顶层设计。

在监管层有力支持下，至2016年底行业内已密集成立超过50家专业子公司，部分布局较早的子公司，已乘着政策春风在专业领域崭露头角。

通过设立专业子公司实行转型探索与变现。在业务探索期，子公司可通过与母公司之间设立风险隔离机制，有效管控探索期的风险传导，保持母公司的运营稳定。而在业务成熟期，通过子公司的专业化设置，在细分领域上做深做精，提供专业服务，实现报酬率提升。

发掘非通道事务管类信托蓝海

随着在国内财富不断积累，市场各种特定理财需求进一步涌现，消费信托、慈善信托、家族信托等均是近年创新信托业务探索的热点。消费信托产品旨在依靠互联网提供的平台，将低门槛、小额度且标准化的信托产品推向各阶层，但目前存在整合产业链条与对接消费端的技术困境。

慈善信托在《慈善法》颁布后获得发展支持，16年合同签订金额约30亿元，完成初始备案0.85亿元。但2016年全国接受捐赠款物合计仅1100亿元，规模较小且费率低（按银监会规定公益信托费率每年度合计不得高于财产总额的千分之八），单独发展空间有限。

家族信托是目前发展预期较高的创新业务之一。中国社科院发布的《中国家族信托行业发展报告（2016）》。

当前家族信托规模仅400余亿，但当前正处于第一辈创业者交接班的集中期，对家族财富的管理与传承需求热切，预期至2020年国内家族信托规模可达6000亿。且通过家族信托可延伸至公益信托及其他投融资服务链条，发展前景乐观。

紧抓供给侧改革大潮：脱虚入实，发挥“实业投行”禀赋优势

信托牌照至今仍是能够横跨信贷、资本市场及实业的行业，具备“全能性”的天然优势。以往信托公司主要以信贷形式提供资金，仅充当债权人角色，而 在供给侧改革推进下，信托公司可以通过资产证券化、产业基金、投贷联动等多种方式参与政府合作与企业重组等重量项目中，共担收益与风险，实现更高附加价值。

以政信合作为例，转传统融资为参与PPP成新方向。政信合作曾是信托公司的重要业务之一，但自14年43号文下发要求剥离剥离政府融资平台公司政府融资职能后，传统政信合作规模显著下跌。通过PPP模式重新进入地方项目成为转型方向。

一方面PPP项目推进迅速，融资需求旺盛，截止2017年1月底，全国PPP项目总投资额已达13.8万亿元，落地率提升至近32%，潜在业务体量庞大。另一方面，信托公司资金充足，业务模式灵活，可通过向PPP项目公司提供投资及融资服务开展业务。

且信托行业具备开展政信合作与基建类投资的资源与经验，具有自身优势。当前已有中信信托、民生信托等率先尝鲜，但PPP项目存在周期长而融资成本低等特点，与信托资金存续期短而收益要求较高等方面存在差异，待进一步资源匹配与运作设计。