中金：如何看待房企经营现状与板块投资机会？

房企信用风险敞口有所收窄，经营端紧缩螺旋成为供给侧的新挑战。 房企流动性困局虽未彻底解决，但新增大量房企集中债务出险的可能性或已不高。我们发现供给侧下行压力由民企流动性不足转为涉及主体广泛的资产负债表紧缩；即因不动产价格持续走低，出于审慎经营而主动收缩投资，加之老资产有效货值下降，推货缩量与结构变化导致销售回款下滑，现金流承压进一步抑制投资，形成负向螺旋，这在2024年房企经营中已现端倪。向前看，考虑到行业止跌回稳尚需时间，我们预计缩表趋势短期内仍将延续；这期间，房企经营表现或将加速分化，财务稳健、投拓能力强、资产扎实的企业有望维持韧性的补货、销售。

若房价跌势趋缓企稳，板块有望开启趋势性行情，对应地产股在短期和中长期的投资空间均丰厚。 我们梳理中外历轮地产下行周期，发现受政策支持房价一阶导呈现趋势性改善是地产股股价止跌站稳的重要信号；但本轮周期基本面处在寻底企稳的过程中，板块以波段式交易为主、股价中枢震荡向下。为评估地产股后市投资潜力，我们先构建RNAV模型，阐述当前板块低估值水平源于存货减值不充分与房价下跌预期；再将上行空间分为短期博弈政策预期与中长期基本面全面修复两个阶段，我们测算发现2025年初14家重点房企两阶段潜在上行空间依次为40%和130%（合计210%），即板块投资收益空间充裕。

2025年如何投资地产股？把握波段行情中的个股alpha机会。 我们预计板块2025年行情或延续波段式交易，即政策在基本面承压时予以支持并提振市场情绪，股价中枢由去年“前低后稳”有望转为“全年走稳”。个股层面投资机会将在报告原文中展开。

政策落地节奏与效果不及预期，投资强度超预期下滑，房企信用风险超预期恶化。

2021年中以来房企经历着持续的产能出清压力；2024年初是重要分水岭，房企下行压力的特征发生显著变化。 本轮下行期之初，流动性压力陡增触发部分高杠杆、规模化民营房企公开债务集中出险，进而产生供给侧剧烈出清。随着债务违约风险暴露得以遏制，房价持续下行侵蚀存货资产质量成为驱动供给侧下行的主要因素，即房企因低风偏主动收缩前端投资，最终形成经营规模（资产、销量等）缩量的负向螺旋；相比上一阶段，这种紧缩过程相对温和，但影响范围广泛，龙头企业经营表现亦有承压。

过去三年中，双重流动性困境逐步演绎为民营房企剧烈出清，为行业销量收缩主因。个别房企尚未财务脱困，但行业整体信用风险敞口确已收敛。 自金融16条、经营性物业贷等融资支持政策落地后，公开债出险节奏被显著遏制，2024年仅有少数重点企业违约。我们判断后续行业有可能出现围绕小范围房企的“二次出险”，但整体信用风险暴露压力已大幅缓解。剩余未出险房企财务端整体稳健，且杠杆较高、经营压力偏大的地方国企房企仍保持着顺畅的境内信用债新融渠道，我们估测过去三年新发行量比到期量平均高三成。综合考虑房企“借新还旧”能力与经营性物业贷的增量融资空间之后，我们系统性梳理各家房企未来两年仍需兑付公开债体量，发现除个别企业外整体债务兑付确定性高。

供给侧出清方式正转向相对温和的系统性资产负债表紧缩。 自有统计局资料以来，我国房企共经历6轮阶段性降杠杆，分别为1998-1999、2004-2005、2008、2011、2018以及2021年至今。但是，本轮供给侧去杠杆显著不同以往：表观上看，这轮下行周期行业供给侧平均杠杆率（权益乘数A/E）下降节奏快、持续时间长，上市房企1H24/3Q24财报显示该趋势仍在延续。更重要的是，1991年以来供给侧资产与负债的线性增长趋势被打破，即首次出现“缩表”去杠杆。以122家上市内地房企为例，最近一年报告期约81家房企资产规模出现收缩（66%），其中53家房企资产缩水同时权益受损，还有29家权益损伤程度快于资产，即杠杆率不降反增；相比2020-2023年，2024年上市房企缩表压力明显提升，且蔓延到优质龙头。

房企整体缩表背后是房价下行所驱动的经营规模收缩负向螺旋。 房价下行环境中存货资产价值贬损，加之实际利率走高，即便融资条件较宽松，房企仍倾向于主动削减债务、对扩表投资更为审慎；前端拿地力度不足导致后续新推货量减少、销售表现走弱，企业自有现金流规模收缩进一步拖累投资，形成经营端紧缩负向循环；我们认为房价下跌很大程度决定房企投资意愿，是驱动或打破该循环的核心变量。我们重点监测的14家上市房企2024年经营表现有向相反方向发展的苗头，下文将逐一介绍。

投资规模加速缩量，多数重点房企投资强度已低于“不缩表”最低水平。 2024年开年以来，受市场景气度下滑拖累，我们监测重点房企削减前端投资，2024年总口径拿地金额同比下降57%，拿地强度较2023年（35%）下滑至17%，尤其是头部央国企在本轮下行期前半段逆势扩张，但2024年投资力度退坡明显。

房价下行压低投资风偏，核心城市竞争烈度提升，加速挤出操盘能力弱、财务风险高的房企。 我们认为导致投资缩量原因有两个层面，一是资产价格下行、投资回报率不确定性提升的环境下，房企主观倾向于优化债务结构而非再投产扩表。更为重要的是，房价下跌导致房企投拓风偏下降，限制可投资范围（即核心城市重点板块）且企业间重叠度高；这加剧宅地市场冷热分化态势。

调储换仓不及预期、存量资产质量恶化，主要因为优质资产获取竞争激烈，存量资产出表成本较高。 本轮下行阶段初期，重点房企提出的改善存货资产布局结构（即“调储换仓”）普遍未能实现，存货整体质量难以实现逆周期提升，包括核心城市未售资源占比下滑、低流速资源（如尾盘、滞重等）占比走高。

向前看，我们判断经营紧缩负向螺旋中短期内或将延续；此期间优质房企经营表现或将进一步分化，建议重点关注2025年房企前端拿地情况。 对于刚需、刚改这类主力购房群体，目前二手房交付风险低且性价比高，是新建商品住宅的强替代品。该背景下，仅凭新房市场的供给侧出清（如企业债务出险、新房土地收储等）或难以实现房价企稳，进而打破前述的经营端负向螺旋。此前报告中《 如何理解当前房地产价格走势？ 》，我们提到充分消化二手房市场中强降价意愿的供给才是推动房价止跌企稳的关键，仅依靠市场化力量可能还需要一段时间；与此同时，房企出于审慎经营目的，调整决策时点或会滞后于政策发力与基本面景气度变化，因此我们判断2024年以来行业出现的系统性缩表压力在中短期内或仍将延续。该过程中，我们认为重点房企未来经营重心或更集中于两点，即如何获取优质增量资源与如何盘活低质存量资源。对于盘活存量，部分企业已有一些如换地、收储等的积极尝试，其实际效果以及是否能广泛被实践均有待观察，这可能会给存量土储包袱偏大的房企提供追赶机会；另一方面，如何应对土拍市场局地竞争烈度提升、优质资源获取难度增大或是中短期维度（即房价企稳之前）的胜负手，我们认为头部重点房企经营端或进一步分化，其中财务稳健（杠杆低、融资成本低）、投拓经验丰富（操盘能力强、核心城市均有广泛布局）、资产扎实的房企有望更从容补货，维持有韧性的销售表现；与此同时，我们也提示关注补货难度增大可能会对部分中小型房企原有的快周转经营模式产生一定压制。

如前文分析，房企基本面仍处在承压阶段，但作为宏观经济重要支柱产业，地产股价在政策预期影响下短期内仍有不错弹性表现，故行业实现“止跌回稳”前仍然具备较丰富的投资机会。我们梳理中外历史周期与本轮下行期，以期归纳可借鉴指导地产股投资的经验。

中 外周期经验显示，政策施力下房价一阶导呈现趋势性改善或是判断股价止跌站稳信号。 我们梳理美国2008年、日本1991年地产周期波动以及我国过往三轮小周期，发现地产股价阶段性站稳往往伴随着基本面持续性转暖，尤其是价格：1）2007年9月起，美国通过大幅降息（2年5次累计降5.25%）、财政发力救助金融机构（约7000亿美元）、开启首轮量化宽松（注入流动性约1.7万亿美元）等多种工具组合发力，2008Q4期间房价急跌转缓，同期三大建造商股价亦实现筑底。2）日本1991年6月开启快速降息通道，并在1992年出台财政扩张计划（约150万亿日元），同年房价下跌速度逐步趋缓，头部不动产商社股价随之止跌转涨；类似地，日本房价2009年年中完成本轮大周期筑底后，股价也彻底摆脱海外危机阴影转入上行周期。3）我国地产三轮小周期（08年10月-09年6月、11年10月-12年6月、14年6月-15年4月）中传统行业政策工具（如08年10月下调首付比例、14年6月各地优化限购等）施力能较快对基本面量、价产生托举作用；由于该阶段中房地产与基建投资是驱动经济发展的核心引擎，资本市场会根据宏观经济（及地产基本面）压力提前博弈行业政策，故股价筑底时点会有所前置。

房价二次探底会对股价修复趋势造成扰动。 需要强调的是，地产周期刚转入复苏通道后，房价仍然存在不小的二次下跌风险，可能是因为此前支持政策力度不足或潜在流动性风险的再次暴露，会阻滞地产股价修复进程，比如自2010年5月起因低收入家庭集体断供弃购，美国房价再次加速下行，2010年5月-2010年11月期间三大建造商股价累计下跌24%；受东南亚金融危机波及，日本1997年下半年金融系统不良债权风险暴露且汇率承压，房价转入加速下行，三大不动产商1997年股价平均下跌约20%；在我国历史小周期中，房价也曾在2008年11月和2012年2月存在小幅震荡扰动，后续住建政策加速优化后得以扭转趋势，期间板块指数分别回撤3.3和4.1个百分点。

业务模式、资本结构等多重因素导致账面净资产调整不到位；若周期反转，内地房企短期估值修复弹性较强。 我国内地房企下行期账面净资产调整幅度不及海外充分，估值端承担多数股价下行压力。我们认为其原因可能有三个方面：首先，内地房企住宅开发业务以纯重资产模式为主，海外房企部分存货以金融衍生产品（如土地期权）形式呈现，前者做减值评估客观难度更大。其二，我国上市内房约五成为央国资企业，流动性压力可控，大幅度降价去库动力较低。其三，部分港股上市内房存在一定虚增收入与权益等问题。向前看，若政策施力驱动基本面实现止跌回稳，我们判断地产股估值侧压力有望充分释放，短期内具备较强的修复弹性。

自2022年初以来，板块共经历五轮小波段，基本由博弈政策预期所驱动。由于基本面尚处在寻底过程中，因此板块在波段中震荡下行，即每轮股价脉冲后的盘整回调持续突破前低。我们对各轮波段上涨及回撤情况进行简要梳理，如下：

9月下旬波段中弹性标的表现更优，行情持续性亦更强。 我们认为9月以来波段交易或与过往略有不同：一方面，过去四轮波段呈现“港股优于A股、弹性票优于稳健龙头”的股价表现分化特征，本轮波段中市场对短线弹性的追求进一步凸显；另一方面，本轮波段绝对涨幅显著高于此前，尤其是H股内房，且行情持续性较好、回撤速度偏缓，我们认为这与更广泛的投资人参与博弈，以及对后续政策施力仍留有一定积极预期有关。

基于本轮下行期经验，我们认为在逐轮次的估值探底之后，如果后续政策施力充分能够切实改善行业基本面及宏观经济表现，开发商标的或有望实现显著超额收益，因此研判趋势性行情下股价（或估值）天花板位置具有重要意义。此外，目前地产股在短线中表现出的高政策弹性很大程度源于板块低估值，我们也将尝试解读该估值水平背后的经济含义。

无论是绝对水平或是纵向比较，A、H重点房企估值均处于低位。 截至2025年1月27日，我们覆盖的14家A、H重点房企平均P/B (MRQ) 仅约0.49x PB，处于相对历史低位，且纵向对比来看，当前估值水平比过去三年/五年/十年历史中枢位要低1.23/1.47/1.79倍标准差。 我们认为板块低估值或隐含以下两层含义：1）静态视角下资产减值不充分。2）动态视角下预期房价后市有压力。 为验证前述分析，我们构建模型对板块低估值问题进行详细拆解：

► 构建估值分析模型。 我们基于资产清算视角构建房企净资产价值评估模型：1）从最近报告期净资产价值出发，分别加上已售未结与未售资源所产生的折现后归母盈利或亏损。2）我们选取近期周边可比二手房价来作为未售资源售价，假设未来三年以4：4：2节奏按照当前价格销售并结利。3）基于前述结果，可得到减值不充分项目对股价或估值的净压制，其中减值不充分项目产生的净损失是剔除已有减值拨备计提后的；并结合未售资源销售假设，最终得到静态视角下房企净资产价值（V）。4）静态企业价值V扣减当前市值P后的差异，可归结为投资人对后市房价走势判断，即差值大于0表明市场看空房价后市表现。

► 测算结果表明，房价下跌仍是当前压制估值的核心因素。 根据上述模型，我们将房企市值与归母权益账面价值的差异（即短期净资产不变下，可视为PB估值与1的差异）进行归因拆解，我们发现重点房企存货结构在经历三年半的房价下行后，未结算存货平均利润率持平略亏；另一方面，三季度末以来地产股经历估值走强再回调后，资本市场对房价后市判断是压制估值的核心因素。