一、潜在的千亿美元市场龙头
在企业发展前景分析中，“大行业、小公司”是受各路投资者最青睐的模式之一，而身处工业气体行业的杭氧股份，目前就符合这种特质。虽然杭氧已经是国内最大的工业气体运营商之一，但是18年工业气体收入仅45亿元，而全球龙头法液空、林德18年收入规模均超200亿美元。杭氧气体收入与国际龙头之间存在着近30倍的差距。我们认为背靠强大的设备制造能力，随着公司气体装机规模的不断扩大，管理效率、盈利能力的改善，以及中国工业气体市场的持续发展，杭氧有望成为全球工业气体龙头企业，在千亿美元市场中占据一席之地。
本文主要就工业气体的基本情况、供气模式进行系统的讨论，同时通过对比杭氧、盈德、国际气体巨头等几个公司的多项财务数据，以及工业气体公司与PMI等工业景气度指标的关系，来分析杭氧股份未来几年的发展潜力。
1.1中报最新点评——气体规模稳步增加，成功拓展电子气领域
杭氧股份上半年实现收入40.7亿元，同比增长10.8%，实现归属上市公司股东净利润3.99亿元，同比增长18%，扣非归上净利润3.69亿元，同比增长16%。
气体规模扩大，零售气体销量提升。气体业务收入22.5亿元，同比增长8.2%，虽然上半年受工业景气度影响零售气价格下降较多，但公司一方面做好管道气的稳定供应，另一方面增加液体产品的生产和销售，使得气体销售总量有所增加，上半年零售气销量约70万吨。目前公司已投产+在建总装机量超140万方，预计19/20年下半年均将有15-20万方产能投放。
空分设备增长17.6%，新接订单29.3亿元。空分设备收入16.3亿元，同比增长17.6%。前期订单正快速兑现收入，上半年继顺利实施浙石化一期4套8.3万方空分设备项目后，又成功获得该用户二期4套10万方、中煤图克7.5万方、河南心连心8万方空分订单。上半年签订设备订单总额29.3亿元，较上年同期增长1.3亿元。
受零售气价影响，整体毛利率有所下降。上半年整体毛利率20.7%，较上年同期下降2.6pct，其中空分设备毛利率21.7%，较上年同期下降0.5pct，个别设备合同差异导致毛利率小幅波动；气体销售毛利率20%，较上年同期下降3.2pct，主要系零售气价格下降，管道气毛利率基本稳定。
有效控制费率，应收赃款减小。上半年公司有效控制了各项费用，销售、管理费率均有不同程度下降，同时由于应收账款控制得力，二季度坏账损失继续冲回，上半年共计资产减值冲回4249万元，期末应收账款26.7亿元，较年初下降1.8亿元。
经营现金流基本稳定。上半年经营现金流净额4.99亿元，同比下降9.9%，但是经营现金流入较上年明显增加，现金流下降主要系流出增加较多，我们分析可能是原材料采购增加导致，公司上半年存货16.6亿元，较年初的12.3亿元增加4.3亿元。
顺利拓展电子气领域。除了5月顺利为韩国大成电子气项目提供设备外，7月公司还与青岛芯恩签署《工业气体供应合同》，成功进军半导体电子气行业，有效打开公司成长空间并对冲公司周期性，目前公司在电子气方面已经具备一定实力，持续看好公司在工业气体领域的拓展。
二、工业气体行业概述
2.1工业气体：工业的血液
工业气体是指工业生产过程中在常温常压下呈气态的产品，可应用于化工、石油、冶金、机械、电子、玻璃、食品饮料、医疗等诸多领域，几乎渗透到各行各业，作为工业的基础要素之一，被誉为工业的血液。
工业气体有诸多的分类标准，按照制备方式和应用领域，可分为大宗气体和特种气体。大宗气体主要包括氧、氮、氩等空气分离气体，以及氢气、乙炔、二氧化碳等合成气体，产销量大但对纯度的要求相对较低。特种气体主要包括电子气体、高纯气体和标准气体，属于高技术、高附加值产品。电子气体和高纯气体多用于超大规模集成电路、半导体器件、光伏等领域，前者主要包括氢化物、氟化物、碳氟化合物等，后者包括氮气、氧气、氢气、氦气、氩气等，纯度需达到99.999%。标准气体是计量的基准物质，具有准确、均匀、稳定可靠的特性。目前，主要空分大宗气体氧、氮、氩市场占比约65%，合成气占比28%、特种气占比6%。随着下游多元化的需求逐渐形成规模，工业气体种类亦有多元化发展趋势。
工业气体分为零售气和现场制气。按照供气规模和方式，工业气体可分为零售供应和现场供应两大类。工业气体的运输途径主要有三种：现场或管道供气、液体供气、气瓶供气。对于大规模用气的客户，一般会在客户现场建造制气装置直接供应，也可通过完善的管网，向一定区域内的客户供气。液体业务指将气体压缩成液体后，通过液体槽车送达客户。气瓶业务满足气体需求量较少的客户需求。同一个气体设备产生的气体可以以上三种形式供气。
工业气体传统的应用领域包括冶金、石油化工，以及焊接和金属热处理、浮法玻璃生产等。我国工业气体的主要下游中，冶金和化工约占50%，医疗、电子、食品、玻璃等其他行业占50%左右，近几年新兴行业占比有逐步提升趋势。不同于冶金和煤化工等用气量较大行业，电子、食品、医疗等行业单一客户的用气量普遍较小，所以主要通过零售市场供气。相较于大宗气体，特种气体虽然销量较低，但附加值高，以高纯六氟乙烷为例，其平均价格约是普通氧气100倍以上。
工业气体用途广泛，在主要下游行业中的应用如下：
1）煤化工：主要用到的工业气体为氧气和氮气，煤化工行业是最大的氧气需求用户。煤化工的基础是煤气化，通过水煤气反应产生CO和H2。无论是直接和间接煤制油、煤制甲醇、煤气化联合循环发电（IGCC）、煤制化肥等煤化工产业，均需要煤气化。氧气在煤化工中的主要用途为气化剂，同时作为原料气参与部分煤化工产品的生产。
氮气在煤化工中的用途比氧气多，一是作为合成气的原料气，二是作为净化作用的溶剂，三是作为惰性气体用于密封、置换、干燥和煤粉输送环节。
2）冶金行业：冶金行业中用到的氧气、氮气和氩气等。在高炉富氧鼓风炼铁工艺中，氧气用于炼钢中的顶吹转炉，利用氧气与铁矿中的部分杂质发生氧化反应以降低钢材杂质含量，同时促进燃料燃烧加速反应速度。在COREX炼铁工艺中，利用高压工业纯氧代替富氧，是目前炼铁工艺的主要方向。此外，氧气还用于辅助钢材加工、连铸火焰切割等。氮气主在冶金中主要用作密封气、输送气、保护气、搅拌气、吹扫气等。氩气主要用作不锈钢冶炼中的吹扫气和保护气。
3）石油化工：石油化工行业用到的工业气体包括氧气、氮气等，主要用途包括使用天然气或重制油生产合成氨、烯烃类石化产品、为石油开采提供氮气等。氧气用作原料气直接参与氧化反应。氮气是合成氨的原料气，同时可作为保护气、气提剂等，用于密封、置换、干燥和安全保护。
4）电子行业：电子行业用到的工业气体主要是电子气体、高纯气体等特种气体。电子特种气体包括硅族气体、掺杂气体、刻蚀清洗气体、反应气体、气相沉积气体等，应用于半导体集成电路的晶圆制备、薄膜沉积、光刻、刻蚀、清洗、离子注入环节，其纯度和洁净度直接影响电子元器件的质量、集成度、特定技术指标和成品率。
5）光伏行业：光伏产业链中用到的气体包括氧气、氮气、氩气、氢气以及硅烷、氨气等特种气体，从多晶硅的生产，到电池片镀膜等环节都离不开气体的参与。其中，光伏行业氩气消费量约占总氩消费量的20%-30%，是氩气的重要下游。氩气主要用于多晶硅、单晶硅的制造，作为惰性气体保护单晶硅、多晶硅不被氧化。每生产1GW单晶硅需要耗氩1万吨左右，每生产1GW多晶硅需要耗氩0.5万吨。
6）医疗行业：医疗行业常用的气体有氧气、一氧化二氮、氩气、氦气、氮气、压缩气体和混合气体等，主要用于治疗、麻醉、驱动医疗设备。氧气用于给缺氧病人补充氧气，还用于高压氧舱治疗潜水病、煤气中毒以及用于药物雾化。一氧化二氮可用于小手术的麻醉。二氧化碳用于腹腔和结肠充气，高压二氧化碳和液氮能用于冷冻疗法。氩气、氦气、氮气、压缩空气等主要用于驱动医疗器械和工具。
2.2 全球工业气体：市场规模平稳增长，国际寡头垄断
全球工业气体市场规模进入平稳增长阶段。工业气体行业诞生于19世纪中后期，经历两次需求快速增长。第一次需求快速增长来自工业化进程的推进和两次世界大战的推动。第二次需求快速增长来自20世纪60年代初期，钢铁企业炼钢由空气喷射法改为氧气喷射法，减少了碳、磷含量而提高钢铁质量。同时氮气作为保护气体被大量使用，由此气体设备开始大规模兴建。此后全球工业气体逐渐进入平稳增长期，电子行业的兴起、食品饮料等新兴用气市场的蔓延，以及化工、冶金等传统市场消费量增大，是推动气体行业持续增长的因素。截至2017年，全球工业气体市场规模达1200亿美元，增长12%。
国际工业气体市场模式以外包为主，呈几大巨头寡头垄断格局。国际上工业用气模式以外包为主，主要的工业气体生产企业有德国林德、法国液化空气、美国的普莱克斯和空气化工、日本的大阳日酸，以及德国梅塞尔，主要工业气体供应商均由设备厂商发展而来。
法国液化空气成立于1902年，是全球重要的工业气体和医用气体提供商，分公司遍及80多个国家。法液空的主营业务为气体与服务，具体分为工业产品部（IM）、大型工业部（LI）、医疗用气和电子行业用气。工业产品部以零售气为主，客户来自金属加工业、建筑、能源、食品、制药等行业。大型工业部主要针对化工、电力等行业的现场制气业务。
林德集团成立于1879年，总部位于德国，是全球领先的气体和工程集团，分公司遍及全球100多个国家。林德历史悠久，另一大工业气体巨头普莱克斯的前身曾是林德集团的美国分公司。2006年，林德收购当时全球第二大工业气体公司英国BOC集团，并将物料搬运部门从公司剥离单独成立凯傲集团，从此主营工业气体，其市场份额达到21%，一举超过法液空位列首位。林德集团主营业务分为气体部门和工程部门，2017年实现总营收171.13亿欧元，其中气体部门营收149.8亿欧元占比87.5%，工程部门营收21.36亿欧元占比12.5%。
普莱克斯是北美和南美最大的工业气体供应商，前身是林德美国子公司，后作为联合公司的子公司独立出来，1992年更名为普莱克斯。普莱克斯主营工业气体，业务分布在50多个国家。2017年公司实现营业收入114.17亿美元，其中工业气体收入108.20美元占95%。分地区看，普莱克斯主要业务在北美洲。
空气化工产品成立于1940年，总部位于美国，业务遍布全球50多个国家。空气化工主营工业气体，2018年实现营业收入89.3亿美元，根据公司2014年以前披露的分产品数据，大宗气体和特种气体分别约占45%、55%。
按照气体业务营业收入衡量，四大巨头液化空气（法液空）、林德、普莱克斯和空气化工2010年市占率分别为28%、24%、18%、12%，合计占领81%的市场份额。近年来，随着新兴市场的气体公司的兴起，以及新兴行业用气需求不断涌现带动零售市场规模增长，四大企业合计市场占有率略有下降，但仍保持在较高水平。至2018年，林德和普莱克斯合并为林德plc后，林德plc、液化空气、空气化工市场份额分别约为23%、19%、7%，四大变三大后合计市占率为49%。
并购频发,林德、普莱克斯合并后市占率排名第一。工业气体是发展相对成熟的重资产行业，并购是最快速有效的进入新市场并扩大市场份额的手段。2016年以来，工业气体行业频频爆出并购消息。2016年5月，法国液化空气公司完成对美国工业气体供应商Airgas的收购，同年公司气体业务营收增长17.5%。2016年12月，林德集团林德韩国宣布完成对法液空韩国部分业务的收购，涉及10个现场制气项目，进一步扩大林德在韩国的运营规模。空气化工于2018年5月完成对壳牌煤气化技术及专利的收购。
2016年12月，林德与普莱克斯达成合并协议，并于2018年10月完成合并，成立林德plc，自此四巨头变成三巨头，新林德2018年实现营业收入278.7亿美元，市占率超越法液空成为全球最大工业气体供应商。为通过反垄断调查，林德公司将在北美的大部分气体业务、以及部分南美资产出售给梅塞尔，普莱克斯将部分欧洲资产出售给大阳日酸。
2.3 国内工业气体：外包占比逐步提升，特种气体依赖进口
我国工业气体市场规模增长平稳。截至2017年，我国工业气体市场规模达1200亿元，13-17年复合增长率10.15%，工业气体市场总量增长相对平稳。同时，我国空分装置产能也快速释放，平均每年增长约200万Nm3/h，年增速在10%左右，至2017年空分总装机量达到2462.57万Nm³/h。
工业气体外包市场中，现场制气约占38%。根据SAI及卓创数据，2017年我国现场制气市场规模约为227亿元，特种气体市场规模达到178亿元。以2017年我国工业气体市场规模1200亿元以及外包供气比例约50%为基准测算，外包市场中现场制气、特种气体、其他零售气体市场占比约为38%、30%、32%。
国内工业气体供气企业可分为外资及中外合资、国内空分设备企业、专业气体公司三种。部分专业气体公司由原隶属于大型国企的气体分部发展而来，如宝钢气体等。现场制气业务中，几个国际巨头、杭氧等设备公司具有相对竞争优势，尤其是在大型现场制气项目上，因为在大型空分设备上的突破，四大巨头及杭氧优势明显。零售气市场需求较为分散，资本门槛较低，基本处于充分竞争状态，国内中小型气体企业占据主导。
国内工业气体行业市场份额最大的企业是盈德气体，现场制气市占率36%排名第一。盈德气体的主要业务是工业气体生产和销售，产品以氧、氮、氩等空分气体为主，2018年实现总营收128.37亿元，其中现场制气占72%，零售气体占28%。截至2018年其正在运营的基础设施共82座，在建基础设施数量17座，总制氧能力达239万Nm³/h（包括合同签订、在建产能），以制氧量衡量的市占率达20%（占国内市场专业气体公司总制氧量比例），杭氧约占12%。以营业收入衡量，盈德气体2017年现场制气市占率达36%，按照杭氧现场制气和零售气体占比3：1推测，杭氧现场制气市占率约为13%。2017年、2018年，盈德气体和宝钢气体相继被太盟收购。
外资巨头中，新林德和空气化工在中国市场市占率排名一、二位。根据卓创的数据，截至2018年，林德plc、液化空气、空气化工、梅塞尔四家国际工业气体企业在中国的空分装置产能达到650万Nm³/h，其中林德plc(林德与普莱克斯合并后)空分装置产能达250万Nm³/h排名第一，空气化工产能约215万Nm³/h占第二位。
电子气体市场主要被国外厂商占据，国内企业占比较低。全球电子气体市场出现寡头竞争格局，空气化工、液化空气、林德、日酸和普莱克斯合计占比94%以上。国内半导体气体市场中，空气化工、普莱克斯、昭和电工、林德、法液空和日酸合计市占率达85%，国内企业占比较低。国内特种气体起步较晚，在技术上与国外有一定差距，目前一些电子特气实现了国产化，如超纯氨和氙气等，但氦气等仍以进口为主。
2.4 为什么选择外包供气模式？
与美、欧等发达国家相比，我国第三方专业气体公司的供气模式占比较低，第三方专业供气发展空间大。目前许多大型工业用户用气仍以招标设备采购、气体自产自用为主，部分中小用气企业也在招标中小型空分设备。根据卓创统计，截至2017年底，国内外专业气体公司在中国的空分装置产能中占比达到44%，约占1084万Nm³/h，虽然与2013年相比提升8个百分点，但仍然偏低，发达国家工业气体外包比例达到80%。
用气企业为什么会选择外包给专业气体公司？外包模式的供气起源于欧洲，运作理念是“专业化生产，社会化供应，园区化管理”。对于用气企业来说，外包模式的优势有：（1）降低企业综合成本。大宗气体成本在用气企业原料成本中占比很低，如气体成本约占钢铁企业生产成本的3%。如果企业选择自己生产气体，需要在设备、技术、部门和人员配置方面投入资本，而外包模式有利于企业减少由于资产专用性导致的沉没成本增加。空分装置在气体公司手中还可以通过零售业务补充利润，得到最大化利用，零售市场分担了现场用气客户的用气成本。（2）分散和降低经营风险。通过签订长期供气合同，气体公司和用气企业一起分担空分装置投资风险，公司前期固定资产投资减少，且将装置的后续运营风险部分转移给了气体公司。（3）弥补不足，提高运行管理效率。借助专业气体公司的应用经验，空分装置具有更高的可靠性和稳定性，通常每年可让气体客户与自建相比多出3天的生产时间，不至于因为空分设备故障而停产。用气客户管理层也无需花费更多的时间掌握空分装置的运营及管理。
对用气企业来说，排除信息安全、专业气体公司选择等一般化的风险。在选择外包模式的主要考量还有：1）气体业务是否必须自己做。如对于大型石油炼化企业而言，氢气的用量随着原油品质（主要是含硫量）的不同而发生巨大波动，同时炼油企业的部分设备装置还自己副产氢气，使得氢气的供需平衡非常复杂。因而大型石油炼化项目，客户可能更倾向于选择自建空分供气。2）长期约束风险。长期约束主要源自供气合同中的三个条款：一是气体调价公式，供气价格会根据通胀等因素进行调整；二是照付不议条款，在产能较低时将对用气企业不利；三是终止条款：用气企业提前终止合同需要支付终止费，通常金额等于供气合同的剩余商业价值。3）是否降低了资金充足、技术力量过硬、空分装置操控经验丰富的企业的利润空间。
从长远看，专业气体公司要赢得客户长期供气合同的前提之一是气体公司供应给客户的气体价格要接近甚至低于客户自建的气体成本。对专业气体公司来说，运营管理能力突出、整合生产销售运输能力强的大型气体企业在供气价格上更具优势。对用气客户来说，中型企业更倾向于选择外包供气，部分超大型企业自建空分供气的成本可能与专业气体公司相当，会倾向于选择自建供气，或者与专业气体公司合资成立气体子公司。
因此，外包供气市场的未来属于能在安全、稳定的前提下提供较低供气价格的企业。专业气体公司降低成本的方式包括1）提高空分设备运行管理能力，包括设备选型、工艺优化、模拟最佳运行曲线、远程运程控制等；2）整合生产、运输等环节，开拓零售市场；3）形成区域协同效应，如获取园区化供气业务等。
外包模式正在也必将逐步渗透，利好大型专业气体供应商。目前国内无论是几大国际巨头，还是盈德、杭氧，都积累了丰富的专业气体供应经验，并形成一定规模，预计未来会有越来越多的中型用气企业选择外包供气。对于超大型企业，如中石油中石化等，目前以及未来的供气可能仍以各占50%股份的合资方式为主，专业气体公司能够分的一定利润。此外，随着炼化基地集中化、园区化趋势明显，园区集中供气市场给大型专业气体公司以机会。综合上述分析，我国工业气体外包模式正处于逐步渗透阶段，其占比未来必将有所提升。
三、国之重器，成功拓展气体业务
3.1 底蕴深厚，国家重大装备企业
杭氧股份是国内最大的气体分离成套设备制造企业，及国内主要的工业气体供应商之一。公司拥有国家级企业技术中心，是我国空分设备制造行业的龙头企业和国家重大装备企业。目前公司的主营业务由设备与工程业务和工业气体业务两部分组成，主要从事气体分离设备、工业气体产品和石化设备的生产及销售业务。
公司历史悠久，在原杭州制氧机集团的基础上通过股份改制设立而成，集团公司前身可以追溯到1950年浙江铁工厂建厂，1993年更名为杭州制氧机集团，是国内最早设立的气体分离设备制造企业。2000年集团改制，出资设立杭州杭氧科技有限公司，并在2002年整体变更为股份公司。
截至2018年末，第一大股东杭州制氧机集团持股54.4%，集团公司的经济性质为国有独资，实际控制人为杭州市国资委。董事长蒋明兼任集团董事长及总经理。总经理毛绍融技术出身，曾任集团总工程师、副总经理，是教授级高级工程师。
3.2空分设备：大型空分设备龙头，在手订单饱满
作为国内空分设备行业的龙头，杭氧股份的基础业务是空气分离设备的生产及销售，在大型空分国内市场中，公司一直保持50%以上的市占率，总体设备的市场占有率在40%以上。设备业务是公司气体业务及其他业务的基础，保持先进的设备技术才能保障气体业务的低营业成本。2009年完成生产基地搬迁后，公司具备年设计、生产50套以上大中型空分设备的能力，年产空分设备制氧量总和达150万Nm³/h，目前单机最大等级达12万立方米。2018年成套空分设备业务确认收入28.40亿元，占总营收的35.9%。
大型空分设备是公司的核心设备产品。公司产品包括大中型成套空气分离设备、小型空气分离设备，主要应用于能源、冶金、化工、煤化工等大量使用氧气和氮气的国民基础性行业。下游煤化工和石油大炼化项目由于用气量大，一般配套较大型空分设备，冶金和传统化工等行业配套空分设备规模相对较小。
大型空气分离设备的主要用于大量制取高纯度氧气和氮气。由于生产成本低、技术成熟，低温精馏空气分离法是目前工业化使用的主要空分方法，其流程包括压缩、净化、制冷及热交、精馏、产品输送或储存等，先将空气冷凝为液体，而后利用各成分蒸发温度的不同，分离出氧气、氮气和氩气。杭氧股份生产的成套空分设备中，主要部机有精馏塔、板翅式换热器、空气压缩机、膨胀机、氧气压缩机、氮气压缩机、液体贮槽等。
杭氧具有较为完整的空分设备配套产品链，成套空分设备的多数部件由公司及子公司、参股公司生产，大型空分设备的空气压缩机等核心部件部分依赖进口。杭氧自身及子公司具备生产压缩机、膨胀机、泵、阀门、板翅式换热机、精馏塔、液体贮槽等的能力，参股公司可为公司提供配套加工服务。钢材结构产品，精馏塔内填料等由外购取得，控制系统的主要操作软件由公司自行研发生产。根据客户需要，成套空分设备的核心部机如空气压缩机、液体泵等部分依赖进口。因目前国内大型成套设备零部件的生产研发能力没有跟上成套能力，考虑到设备后续的运营成本和稳定性等因素，公司大型成套设备的空气压缩机仍以进口为主，5万等级以下设备的空气压缩机主要通过子公司自行生产。
中小型空分设备竞争相对激烈，大型空分设备国际领先。公司在国内空分设备市场的市占率达50%以上，大型空分设备领域覆盖7~12万等级成套设备，性能指标达到国际领先水平，主要与法国液空、林德工程、空气化工产品等国际龙头企业竞争。目前国际上投入使用的最大等级成套空分设备制氧量达到每小时15万立方米，由林德和液化空气分别在2015年、2018年交付和启动。在中小型成套空分设备领域，除上述国际巨头外，公司的竞争对手还包括秦风气体、四川空分、开封空分、开元空分、黄河空分等，竞争相对激烈。
收入确认方面，中大型设备订单按照部机分组，分批交付，分批确认收入。公司空分成套设备采取以销定产的方式组织生产，在签订合同后以及部机分批交付的过程中向客户收取预付款，设备首次投料试运转后3个月内进行验收。大中型空分设备收入的确认原则是：各部机分批发货交付客户后，经客户检验合格后按照合同分解价格分批确认收入，从生产到验收周期一般为1~2年。平均而言，设备订单再交货完毕时付款85%~90%，安装结束后进入调试阶段，调试完成后付一定比例的调试合格款。最后剩余5%-10%的质保金，在质保期满（一般为安装调试后12个月）后支付
空分设备业务新签订单额增长，客户质量较高。继神华6套10万等级空分设备成功交付后，公司在大型空分设备的影响力不断提升，与多家优质企业建立合作关系，浙石化项目打破外企在炼化一体化项目特大空分设备上的垄断。2017、2018年公司新签空分及石化设备订单额分别为38.17亿、45.47亿元，同比增长47%、19%，包括浙江石化一期、二期共75.2万Nm³/h项目、新疆天业2套9万Nm³/h空分设备、神华榆林能源化工3套10万Nm³/h空分设备等。充足的在手订单为2019-2020年设备业务营收增长作保障。
此外，2018年公司在石化设备CO深冷分离装置、亿万脱氢制乙烯深冷分离装置等合同上取得重大突破。2018年7月，公司签约中新能化科技有限公司克旗/阜新项目煤制气深冷分离装置设计与采购项目，为两个项目分别提供处理气量达41万Nm³/H、分离CO量达42000Nm³/H的深冷气体分离装置。
3.3气体业务：现场供气为主，现金牛！
杭氧股份依托空分设备制造业务，逐步由制造向制造+服务转变，气体业务营业收入不断上升。2018年气体销售业务营收44.64亿元，同比增长14.1%，占总营收的比重达57%，从规模上已成为公司的主要业务。公司主要生产的产品为氧氮氩，广泛应用于冶金、光伏、化工、煤化工、医疗、电子等各个领域。钢铁约占公司气体业务下游的50%左右。
气体业务的主要经营模式包括现场供应和零售气体两种，以现场制气为主。前者通过合同绑定能提供长期稳定营业收入，后者是气体业务的重要补充，根据客户气体需求量的不同选择综合成本最小的方式。公司现场制气与零售气体业务占比大约为3:1。
现场供气（管道气）主要满足大型气体用户的用气需求，签订长期供气合同。现场供应是指公司在用户现场投资空分设备直接供气，或通过管道为一定区域内用户供气，其具体模式是：公司与用户签订10-20年的长期供气合同后，在用户现场设立气体子公司，通过新建或收购用户原有空分设备形成气体生产能力。供气合同约定最低用气量和结算价格，如果用户用气量大于最低用气量，按照实际用气量结算，如果用气量大于空分设备制气能力而需要外购液气予以补充时，公司按市价加收一定的管理费结算；如果用气量小于最低用气量，则按最低用气量结算。
零售气体主要满足现货市场需求，现场供气空分设备生产的多余气体可供零售。空分设备的制气规模在对客户、周边市场充分调查后确定，如吉林气体项目供气合同最低供气量占设计产能的80%。成套空分设备建造完成后，其气态和液态气的生产比例固定，在向用户现场供气的同时，多余的气体以及多生产出的其他各类气体，以液体槽车形式或气瓶模式销售。公司总部下设气体物流部，以各区域中信公司为依托组建物流车队，负责区域内零售业务的运输。
液体槽车（低温储罐）适用于用气量不足以达到大型现场用气规模、或用气需求波动较大、或对多种气体有零碎需求的客户，下游包括食品饮料、电子、化工品、轻工、航空航天等行业。客户可以一次性批量订货，也可以通过签订中短期（一般为一年以上，3~5年左右）供气合同，锁定价格。从配送成本考虑，一处空分装置可以供应周边200~300公里范围内的用气需求。
同时，公司生产氧气、氮气、氩气、氦气、二氧化碳、乙炔气、氢气、混合气、标准气、特种气等瓶装气，供应零售需求。2016年，公司共计销售液体109万吨，瓶气近55万瓶，累积液体销售额7.13亿元，占气体销售总额的21%。
稀有气体作为高附加值气体，是公司气体业务的重点发展方向。公司会在具备条件的大型空分设备上加装稀有气体提取装置，并将粗制的稀有气体产品运至衢州特气公司进行进一步的提纯与分离，预计未来几年稀有气体业务收入将显著提高。
气体业务回款周期更短，现金流较好。收入确认原则方面，现场管道气和工业液化气体销售收入的确认，分别根据各月与客户确认的供气结算单以及发货后与客户确认的签收单确认收入。相比较于设备业务1~2年的交货周期以及冗长的付款周期，气体业务经营周期更快，营业收入与现金流的匹配度好，运营效率更高。以空气化工（AP）为例，其现金周转周期在30-60天之间，2018年杭氧的现金周转周期为81天。
杭氧的现场供气模式决定了气体销售收入稳健，向下空间十分有限，公司至少能按照存量供气合同获取相对较低但稳定的利润率。而存量客户产能利用率增加、零售气体销售和新增气体项目数量则决定气体业务的增长的上限。
气体业务属于重资产业务，以气体公司为基本生产单位。杭氧股份现场供气业务与零售业务均主要依托公司的气体子公司进行。公司采用“收购”、“新建”、“收购+新建”方式组织空分设备供气，对资金门槛要求较高。截至2018年，公司共拥有气体子公司28家以及一家特气公司，其中开始运营的气体子公司为24家，主要分布在中部、东部地区14个省，合计制氧能力140万（含合同签订、在建项目）Nm³/h以上。
目前气体业务区域布局逐渐完善，平稳扩张。目前公司有华东、浙江、华中三大气体中心，气体业务区域布局逐渐完善。近年来气体子公司数量维持稳定，但对子公司空分项目的投资未有停滞。18年公司成立江西杭氧、漯河杭氧两家气体子公司，同时投资设立衢州和航洋物流，为开展零售气体创造条件。2018年末，3家气体子公司山西杭氧、萍钢杭氧、河南杭氧在原有空分项目基础上分别实施新建6.5万Nm³/h、2万Nm³/h 及3万Nm³/h空分项目，总预计投资额6.25亿元，预计最快2019年底前能够实现达产。根据披露的重要在建工程情况，预计现有项目在未来一到两年内将形成约36万Nm³/h的新增制氧能力。
四、盈利能力蕴含较大提升空间
由于设备业务较强的周期性，杭氧设备营收仍体现出一定的波动，但随着气体销售业务迅速增长，逐渐由设备制造业向服务型制造业企业转型，杭氧的整体收入周期性被大大抹平了，收入整体呈增长趋势。考虑到气体销售业务依赖于以气体子公司为单位进行扩张，固定资产和资金来源是我们应该重点关注的科目。
目前杭氧的气体销售业务仍处于成长阶段，对比国际成熟工业气体企业、以及国内专业气体服务龙头盈德气体，我们可以窥探杭氧气体业务发展到成熟阶段的模样。
4.1 设备护城气体缓冲，盈利能力稳步提升
气体销售和空分设备合计占杭氧总收入的90%以上，气体业务占比逐步提升。公司2018年实现营业收入79.01亿元，增长22.5%。受益于空分设备订单充足，近两年来总营收保持较高速增长。分业务来看，2018年气体业务实现销售收入44.64亿元，增长14%，空分设备业务实现收入28.40亿元，增长52.5%。
气体业务布局迈向成熟，营收增长相对更稳定。经历起步期的快速扩张后，气体销售近几年增长率保持在8%-19%的范围内。即使是在钢铁、化工行业相对不景气的15~16年，气体销售额仍保持正增长，而空分设备业务受下游周期性的影响更大，营收增速波动剧烈。目前，公司气体销售业务约占57%，空分设备销售约占36%。气体业务占比上升缓解了空分设备业务周期性波动对总营收带来的冲击。
综合毛利率呈上升趋势。近三年公司毛利率持续提高，18年综合毛利率23.28%上升2.07个百分点，其中空分设备毛利率24.85%，气体销售毛利率23.50%。
1）空分设备毛利率受订单的影响而波动。公司在大型空分设备领域具有领先优势和丰富行业竞争经验，而中小型空分设备领域国内公司较多，竞争相对剧烈。空分设备的毛利率与下游行业景气度有较大相关性，近年来随着公司在大型设备应用方面的突破和石化行业的复苏，毛利率有所上升。
2）管道气业务毛利率相对稳定，零售市场毛利率受销量、价格影响。公司气体业务中现场制气约占四分之三，零售业务约占四分之一。现场制气客户主要是大型的钢铁、煤化工、传统化工企业，签订长期供气合同锁定营业收入，毛利率较为稳定，但若下游行业不景气，客户用气量贴最低用气量而行，毛利率也将略受影响，若客户产能利用率的提高，将摊薄固定成本，显现规模效应，毛利率上升。而零售气的利润率波动则较大，。零售气体的价格和销量随市场供需而变，毛利率也相应变化。
气体业务营业成本以电费、折旧费用为主。气体生产过程中，最大的成本是电费，根据公司招股说明书中披露河南气体项目营收情况，现场供气项目的成本中，电费等燃料动力费约占营业收入的65%-70%。折旧费用约占营业收入的7.5%-8%，维护管理费约占3.6%。河南气体项目的自有资金与借款各占50%，导致财务费用占营业收入的4.5%，若按照2018年底公司新建气体项目中的自有资金与借款比例约3:7，估算当期财务费用约占营业收入的5.2%。
考虑到单个气体项目的成本费用结构可能有偏差，参考盈德气体的主要成本费用，其电费及蒸汽约占总营收的55%，折旧费占7%-10.5%，财务费用占6.5%-8%。
归母净利率与营业收入增长率同向变化，有明显规模效应。2018年公司取得归母净利润7.41亿元，大幅增长105.4%，得益于期间费用控制合理，销售、管理、研发、财务费用合计较前期下降0.7个百分点，归母净利润率提高3.79个百分点。气体业务的主要固定成本包括折旧费用、维护管理费、财务费用。现场供气客户用气量的提升、零售业务销售量扩大均能摊薄单位固定成本，体现为固定资产周转率上升等，提高气体业务利润率。从下图也可以看出，净利润率走势与营业收入增长趋势基本一致，规模效应较为明显。
营业收入现金含量有所提高，应收账款账龄结构改善，一年以内应收账款占53%。忽略税收影响，杭氧销售商品提供劳务收到的现金与营业收入的比例长期处于较低水平，营业收入中包含大量应收账款，但该比例相对稳定。近年随着下游景气度的提升，以及气体业务占比逐渐上升，经营活动现金流有所好转，应收账款周转天数缩短。18年销售商品提供劳务收到的现金占营业收入的比重约为57%，应收账款原值期末余额21.5亿元，较17年下降4%，一年以内的应收账款占比上升9个百分点，账龄结构更加健康。
尽管气体销售业务的回款周期相对设备而言较短，但杭氧应收账款账龄结构的划分没有更改，仍按照1年以内、1~2年、2~3年、3~4年、4~5年、5年以上划分。而盈德气体应收账款账龄结构按月划分，分为未逾期、逾期1~3月、3~6月、6~12月、12~24月五档。二者应收账款坏账准备占应收账款原值的比例相近。2014-2016年，盈德坏账准备占应收账款原值的比例分别为11%、14%、21%，杭氧为14%、13%、21%。
4.2 资本运转效率提升，整体杠杆率有所下降
通过自建项目或者外延并购，合理进行固定资产投资是公司拓展气体业务的主要途径。随着区域布局的逐渐完善，近年来固定资产的利用效率有所提升，固定资产周转率逐步提升，从2016年的1.19提升至2018年的1.89。公司空分设备业务相对于气体销售业务而言，更加轻资产。管道气因为需要在客户所在地收购或新建空分设备，对固定资产规模要求较高，随着供气合同的增加而增加，因此公司固定资产增速与气体子公司数量和气体项目的扩张节奏基本一致，随着气体子公司数量稳定，资本支出节奏趋向平稳增长。近年来固定资产周转率呈上升趋势，现有气体资产的运营能力提升。
2018年固定资产原值70.54亿元，固定资产净值41.47亿元，占总资产的36.55%。年折旧额约占固定资产原值期初期末平均值的11%，这与固定资产结构中以设备为主有关。
固定资产中约65%-70%为机器设备，折旧年限为10年。公司2018年末机器设备原值47.92亿元，占固定资产原值的68%。公司总的固定资产折旧额中多数计入营业成本，机器设备折旧额占总折旧额的85%，折旧也主要计入营业成本。杭氧股份固定资产折旧采用年限平均法，机器设备的折旧年限为10年。
相比较于盈德液化空气等，杭氧折旧更为严格，未来利润弹性空间大。以折旧费用/固定资产期初期末平均原值作为折旧率来衡量，盈德折旧率为6.3%（2016年），液化空气折旧率仅为4.2%，而杭氧折旧率达7.7%，为三家公司中最高。主要是由于杭氧的折旧标准更为严格，这也为杭氧未来利润率的大幅增长奠定了较好的基础。
固定资产投资需要大量资金，公司在12-14年大幅扩张期间有大量长期借款，17年后逐渐到期，杠杆率下降。随着投资布局趋缓，经营活动现金流的改善，以及长期借款的逐渐到期，杭氧有息负债总规模和其占总资产比重都呈下降趋势，气体投资的杠杆率下降。2018年因支持山西杭氧、萍钢杭氧、河南杭氧三处新建空分项目，长期借款规模净增加3.5亿元。
资金来源渠道更加多样化，借助股票融资和资本结构有所改善。除间接融资外，公司2015年发行的5亿中期票据2020年到期；2016年分批次发行非公开定向债务融资共5亿元，将在2021年到期。截至2019Q1公司有息负债存量余额17.23亿元，占总资产的15%，其中应付债券余额10亿元。有息负债之外，公司在2017年非公开定向发行股票融资9.44亿元，用于收购杭氧集团经营性资产和投资气体产业，有效改善资本结构。
财务费用占有息负债的比例约为5%，融资成本低，现金流改善，偿债压力小。14年以来公司财务费用占有息负债的比例稳定，约为5%，得益于杭氧良好的信用形象和强大的股东背景，融资成本一直较低。除个别年份外，财务费用占经营性现金流量净额的比例较低，且随着借款支持项目逐渐投产而下降，2018年约为7%。近三年经营活动现金流量净额持续增加，投资支出减少，前期气体投资逐渐转化成经营活动现金流。总体来看,公司现在及未来偿债压力较小。
资产减值损失计提严格，当提则提，后期如果存货好转或售出、应收账款收回等，资产减值损失会相应降低。公司在2016年计提了大量的资产减值准备，当期资产减值损失达2.59亿元，其中坏账损失1.95亿元占75.3%，存货跌价损失0.54亿元占20.7%，90%以上在会计准则允许转回的范围内，后期如果存货出售、或账龄结构改善，跌价准备转回，能够带来利润表的改善。2018年、2019年第一季度资产减值损失分别为-471万元、-3313万元。
财务费用、折旧费用导致单个供气合同的毛利率和净利率先抑后扬。考虑到借款年限小于合同供气年限，折旧年限小于供气合同期限，在供气合同履行的后期，随着设备折旧、财务费用计提的完成，将有一定的利润释放空间，单个气体项目的净利率上升。公司09-10年建成投产的项目包括吉林气体吉钢项目等，按照十年年限，固定资产在18-19年完成折旧。2011年开始投产的项目如蚌埠方兴、衢州杭氧、济源钢铁等将在20-21年折旧完毕。2012-2014年固定资产原值增长较多，将陆续在2022-2024年完成折旧。
4.3见贤思齐：毛利率提升空间大，零售市场或成业绩源泉
盈德气体是国内工业气体装机量最大的企业，国内现场制气市占率达36%排名第一，空分设备装机量约是杭氧的两倍。液化空气、林德、空气化工等国际企业则代表工业气体发展的较成熟模式。通过将杭氧与盈德、其他国际巨头比较发现，1）以传统空分气体现场制气为基础的仍具有一定周期性，发展零售市场、增加气体种类渗透更多下游行业能够平抑周期性波动。2）杭氧股份毛利率低于盈德和国际龙头，盈利能力提升空间很大。
现场制气业务仍处于成长期，盈德过去五年复合增长率13.5%。盈德、杭氧的营收增长率变化趋势基本一致，主营气体的盈德比主营气体+设备的杭氧营收波动更小，但因为客户所属行业相近，营收波动趋势一致。盈德、杭氧过去五年营收复合增长率分别为13.5%和7.5%。国际企业的营业收入增长率波动较小，四大巨头12-17年营业收入复合增长率约为2.5%-4.5%，预见工业气体成熟期平均增长率约为2%-5%。
零售业务增长空间大，但竞争激烈。过去五年，盈德现场制气复合增长率为8.9%，零售气体复合增长率达到28.2%，营收占比从两年前的11%增长到18年的21%，成为推动营收增长的主要因素。对比法液空的收入结构，可以发现国内气体公司零售业务占比明显偏低，法液空大型工业（管道气）、工业产品（零售气为主，也包括小型现场制气，面向制造业、材料能源、食品等）、医疗用气、电子行业用气占比约为28%、46%、17%、9%，18年法液空电子气体营收增长18%，在中国地区新增6项电子气体投资。总体来看大型工业现场制气仅占总营收的不足三成，营收主要来自零售市场，这与杭氧、盈德均形成了鲜明的对比。
受益于零售业务占比高、气体种类丰富，国际巨头终端行业较为分散。普莱克斯与林德合并前的收入结构中，排名前三位的终端行业依次是制造业（29%）、金属（18%）、能源（12%）。食品饮料、化学、电子行业也占有重要份额。从2018年液化空气气体业务在亚洲地区的收入结构看，大型现场制气占37%、工业零售气和小型现场制气占30%、电子气体占29%。盈德和杭氧业务以面向能源化工、冶金行业的现场制气为主，在零售气尤其是电子气体领域，业务规模与国外巨头差距较大。此外，在零售市场活跃着国内中小规模企业，竞争相对激烈。
随着现场制气渗透率提升，区域布局逐渐成熟，零售市场或成为杭氧未来增长的主要动力。在气体种类方面，公司以气体应用为主要研发方向，开展氪氙氖氦精提取装置研制等研发项目。杭氧在零售气体业务方面的布局包括：1）2017年成立衢州特气并投入运营，对下属子公司的稀有气体和特种气体资源进行整合。2）目前公司具备高纯氧、高纯氮的生产能力，部分气体子公司实现高纯气体的销售；在2017年实现高纯度氪氙产品的提取，产品纯度可到99.999%，有望尽快推出高精度氖氦提取装置和相关产品。3）在零售渠道方面，公司2018年成立杭氧物流公司，为开展零售气体业务创造条件。
但考虑到国内布局零售市场的气体企业较多，国际巨头零售气体业务成熟，零售市场的开拓有赖于气体种类的研发情况，例如杭氧正通过衢州特种气体子公司来进行特种气体方面的研发。
现阶段，杭氧的毛利率低于四大和盈德约7个百分点，但提升趋势明显。盈德气体的毛利率在30%左右，尽管受到气体业务营收增减的影响，但毛利率波动相对较小。普莱克斯、林德、空气化工毛利率水平分别约为44%、34%、30%。杭氧2018年毛利率仅为23.3%，随着公司加大液体零售市场的开拓力度，增强现有气体装置的盈利能力，毛利率提升的空间很大。
从归母净利润来看，盈德和杭氧净利润变动基本与营业收入波动一致，而林德、普莱克斯、空气化工、液化空气的净利率较为稳定，总结来看依旧与零售业务占比高、终端行业分散有关。
五、业绩预测及假设分析
5.1 市场空间：行业平均年增长10%
行业空分装置产能平均年复合增长率10%。2017年我国空分装置的总产能约2462.57万Nm3/h，过去五年平均每年新增产能200万Nm³/h左右，年复合增长率约9.86%，波动率较小。据此，估计2018年空分设备总产能达2700万Nm³/h，并可以合理假设在此后几年以平均10%的速度增长，但具体增长率受周期性波动影响。
从制氧量上看，新增空分装置来自石化行业和煤化工行业较多。2016年至今新增空分需求主要来自煤化工、石油炼化、冶金三大行业，按制氧能力分别为煤化工45%、石油炼化30%、冶金25%，煤化工、石化行业的需求大于冶金。
受十三五规划、环保、产能升级、产业集中度调整等的影响，空分设备向着大型化发展，根据十三五规划要点，目前钢铁产业去产能目标提前完成，产能利用率提升，产能升级和集中度提升正在进行中。煤化工行业已建成并投产的产能接近目标产能，现有项目面临取消压力。石油炼化方面，七大石化基地规划项目较多，多数项目在逐步推进中，部分项目搁浅或无实质性进展。在已经开工或投产的项目中，恒力石化2000万吨炼化一体化项目、中石化镇海炼化项目的空分设备由林德提供，共7套8万等级、2套十万等级，杭氧率先打破国外企业在炼化设备的垄断，中标浙江石化一二期空分装置。
设备业务方面，在产能过剩压力与工艺改进、产业集中度提高趋势并行下，空分设备业务蕴含的成长点包括：1）煤化工技术逐渐成熟稳定，有望以一定的速度发展到合理规模；2）环保及去产能的推进下，钢铁行业产能整合与产能升级带动空分设备需求；3）石化基地新一批项目正在稳步推进，杭氧股份打破国外炼化设备垄断，产品较有竞争力。
在气体销售业务方面，过去几年外包模式占比每年提升约1%-2%。市场空间的拓展一部分来自于新增工业气体市场的扩张，一部分来自于存量气体项目由自给自足向外包模式转化。目前我国工业气体市场外包模式约占45%（根据2017年卓创数据，空分设备制氧量产能上衡量，国内外专业气体公司仅占44%），发达国家为80%。从2013年至今，以制氧量衡量的外包模式占比平均每年增长约1.6%。随终端用户将气体供应外包给第三方专业气体供应商模式的逐渐渗透，对于具备设备非标化生产能力和大型现场制气能力的杭氧，成长空间相对更大。
零售气体模式的市场空间巨大。参考普莱克斯的下游分布，医疗、电子、食品饮料约能各占10%的市场份额，能否渗透到这些市场取决于供气成本和气体种类。杭氧目前在氪气和氙气已经成功制备并进行销售，氖气和氦气的粗制已经成功，目前产量仍较小，未来将继续加大稀有气体的开拓力度。公司气体公司的区域布局基本形成，零售市场开拓能力不断提升。
假设空分装置的产能每年增长10%，外包模式占比按历史平均增速每年增长1.5个百分点。并保守假设杭氧股份空分设备市占率稳定在50%，气体销售市占率在13%的基础上每年小幅增长至20%，得到杭氧股份空分设备和气体销售每年的增量市场空间（以制氧量衡量）如下。按照浙江石化一期4套8.3万空分合同金额约为9亿元计算，从19到22年公司空分设备的累积增量市场空间为317万Nm³/h，对应投资额86亿元，年均22亿元；
工业气体19-22年累积增量市场空间为112万Nm³/h，按照一万等级的空分装置总投资额在1~1.5亿元之测算，对应气体项目总投资额112~168亿元。根据现有固定资产周转率65%，新增气体项目将累计创造增量气体销售收入172~258亿元，年均收入增量43-65亿元。
5.2周期性波动因素——与工业景气度相关性较高
杭氧设备制造和气体销售业务的下游重叠，总营业收入与下游行业用电量、制造业PMI等相关性大。将杭氧股份的营业收入季度数据同比增速与钢铁冶炼用电量同比增速、PMI对比，发现2015年及以后，营业收入与钢铁冶炼、制造业PMI的相关性增强。其中钢铁冶炼用电量领先于营业收入增长率约一个季度。工业气体业务的客户中钢铁行业占比较大，随着气体销售业务占比的提升，营业收入与钢铁冶炼的相关性有所增强。
气体业务毛利率稳定，受下游景气度影响较小。以盈德气体为例，选取制造业固定资产投资增速与PMI指数，探究气体业务毛利率与下游景气度的关系。发现在个别PMI大幅下降的时点毛利率有所下降，如2008年、2010-2012年。整体来看气体业务的毛利率相对稳定，尽管气体业务营业成本中以电费为主，但受客户景气度的波动较小。
空分设备业务上，工业气体下游行业固定资产投资存在约3年左右的周期。选取中石化、宝钢、华鲁恒升分别代表石化行业、钢铁行业、煤化工行业情况。参照中石化、宝钢、华鲁恒升三家公司的营收增长，杭氧股份的营收增长略滞后于三家公司。杭氧股份空分设备营收增长的三段周期为10-13、13-16、16年至今，根据周期性波动的规律，未来两年内空分设备订单在2018年高基数的基础上，增速可能减慢。
气体销售业务上，管道气业务通过供气合同约定价格，公司会根据成本要素的变化情况利用调价公式气体价格进行动态调整，供气价格相对稳定。管道气销售量受客户产能利用率的影响。零售市场供气价格受市场供需影响。整体来看，气体销售业务营收与制造业景气度相关性大。
5.3 模型与业绩预测
设备业务方面，充足的在手订单保障19-20年收入增长。公司空分设备生产周期1~2年，分部机交货、分批确认收入的方式一定程度上平滑了波动，可认为在手订单能在未来相对平稳的确认收入。16-18年新增订单额分别为26亿元、38.17亿元、45.47亿元。参考三家下游龙头企业的营收增长预测，考虑到杭氧股份17、18年订单额高速增长，公司空分设备业务19-20年将有充分保障，而新增订单在2020年、2021年的增长可能受到影响。
气体业务方面，因为气体业务重资产的特性，每份供气合同投入运营都伴随着气体子公司固定资产投资的增长。从周转率的角度来看，参考液化空气，其固定资产周转率的波动幅度很小，单位固定资产原值的盈利能力相对稳定。2013年及以后，随着杭氧气体布局渐进，气体销售业务营业收入与平均固定资产原值的比例稳定，波动区间为55%-65%，且近几年有逐渐提高趋势。
我们可以通过预测未来固定产增速来预测杭氧气体业务的收入，绕开下游产能利用率、价格等无法取得或受市场供需影响大的变量。气体业务收入可以分为新增项目收入和存量项目收入，新增项目按原有固定资产周转率转化为收入，反应公司业务拓展能力；存量资产的收入增长来自公司现有固定资产逐渐投入运营以及运营效率提高，反映为固定资产周转率的小幅增加。
基于前述所有分析，对杭氧业绩预测的基本假设如下：
假设1：考虑到设备的大型化趋势以及历史订单和收入的关系，假设第T年空分设备订单70%在T+1年确认收入，30%在T+2年确认收入。
假设2：空分设备新增订单有三年左右的周期，由此在杭氧空分设备增量市场空间的基础上调整空分设备新签订单增长率。
假设3：气体销售业务固定资产周转率提升至70%后维持稳定，19-22年气体销/固定资产原值分别为65%、66%、68%、70%。
假设4：固定资产平稳扩张，根据2018年在建工程以及历史年份新增固定资产情况，假设19-22年每年新增固定资产600、550、600、650百万元。
假设5：考虑到杭氧股份期间费用相对稳定，为了简化分析，假设未来影响成本费用的因素只有折旧。其余毛利率、成本费用率与2018年相同。
根据以上假设，我们预测2019年至2022年，公司空分设备营业收入增长率分别为42%、16%、6%、1%，气体销售营收增长率分别为12%、9%、11%、11%，带来总营业收入在增长率分别为24%、12%、8%、6%。
继续强烈推荐！虽然下半年甚至 2020 年工业景气度、零售气下降能否回升仍不确定，
但杭氧一步一个脚印的成长路径却十分确定。随着 19/20 年下半年气体产能的陆续投放，
叠加 2022 年以后折旧显著减少带来的利润率弹性，我们认为近几年杭氧收入、利润将
处于稳定的上升通道，目前杭氧气体年收入不足 50 亿元，距法液空、林德等国际巨头
还有非常大的差距，中期距离天花板仍较远。预测 2019 年收入 91 亿元，归上净利润8.6 亿元，对应 19 年 PE 15 倍，继续强烈推荐!
六、风险提示
1）空分设备及气体业务销量、价格具有较强的顺周期属性，与制造业投资较为相关， 若制造业投资增速显著下降，收入利润将受到影响；
2）气体业务拓展速度低于预期，气体业务拓展以来较高资本投入，若未来因融资渠道 受限等原因未能进行资本投入，气体业务拓展速度会较慢；
3）电子气体、特种气体研发进度低于预期等。
参考报告：
1、《杭氧股份（002430）—利润、现金流创新高，继续加大气体布局》2019-03-31
2、《杭氧股份（002430）—行业持续景气，收入、利润率齐升》2018-08-26
3、《杭氧股份（002430）—设备业务触底反弹 气体业务贡献利润弹性》2017-09-03
