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30亿“A收A”！云内动力收购蓝海华腾，溢价31%布局新能源汽车 | 添信案例分享

并购汪 · 公众号 · · 2019-10-24 16:11

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创业板公司蓝海华腾于10月20日公告，控股股东及其他股东拟将18.15%股份转让给A股上市公司云内动力。 转让完成后，由于原控股股东放弃表决权等承诺，云内动力将成为新的控股股东，昆明市国资委将成为新的实控人。

本次交易引起添信资本并购团队的关注，主要是因为 被收购公司与买方都是A股上市公司 。 上市公司收购上市公司的交易，目前在国内还是很罕见的。 此前顾家家居计划收购喜临门，已经引起广泛关注。

以往“A收A”交易较为罕见，与上市公司估值偏高有关。 本次交易，蓝海华腾100%股权估值为30.36亿元，对应18年静态PE倍数为124倍，对应17年静态PE倍数为24倍； 对应18年静态PS倍数为7.55倍，对应17年静 态PS倍数为5.24倍。

从市盈率来看，本次收购价格并不算便宜。 但是，蓝海华腾具备较高的产业价值。 从30.36亿元的标的估值，仅5.51亿元的收购资金成本来看，本次交易也不算昂贵。

随着科创板改革推进、A股深层次结构变化，我们曾在年初提出了“壳价长期震荡下行”的观点。 随着壳溢价下降，A股估值水平变得更加合理，以后“A收A”的交易会不会更多出现？

我们认为，在一些高速成长的行业中，业内主要公司密集上市。 随着行业的发展，业内公司要通过横向及纵向并购提升效率，不可避免产生上市公司间的并购整合。 如果我们能够深入理解产业发展与产业整合的规律，就能更好地抓到这类交易机会。

具体在本次交易中，云内动力为何要收购蓝海华腾，交易又有什么巧思？ 我们具体来看。

交易方案：协议转让+表决权放弃

1.1

协议转让

交易前，蓝海华腾的控制权属于创始人邱文渊、徐学海。 本次交易中，云内动力拟通过协议转让方式，获得蓝海华腾18.15%股权，从而获得控制权。 对于云内动力来说，交易不构成重大资产重组。 交易方案如下：

标的资产： 蓝海华腾37,759,400股。

卖方： 邱文渊、徐学海、姜仲文、傅颖、时仁帅、黄主明、深圳市蓝海华腾投资有限公司、深圳市蓝海中腾投资有限公司。

买方： 云内动力。

交易价格： 14.60元/股。

较前一交易日溢价： 31%。

转让价款： 5.51亿元。

交易前控股股东： 邱文渊、徐学海、华腾投资、中腾投资，合计持股33.67%。

交易前实控人： 邱文渊、徐学海。

交易后控股股东： 云内动力，持股18.15%。

交易后实控人： 昆明市国资委。

1.2

持股18.15%如何认定为控股股东？

交易完成后，云内动力成为新的第一大股东。 但是，云内动力持股比例较低，仅为18.15%。 云内动力要被认定为蓝海华腾的控股股东，离不开协议的其他安排。

原实控人解除一致行动关系：

邱文渊、徐学海原本为一致行动人。 假设本次交易完成，邱文渊、徐学海分别持股11.59%、7.28%，合计持股18.87%，合计持股比例超过云内动力。 邱文渊、徐学海承诺，交易完成后将解除一致行动协议。 因此，云内动力将成为新的第一大股东。

交易对手承诺不结成一致行动人：

邱文渊、徐学海、姜仲文、傅颖、时仁帅、黄主明承诺，在邱文渊、徐学海解除一致行动协议之后24个月内，不会再与蓝海华腾其他股东签署一致行动协议。

原控股股东之一承诺放弃表决权：

徐学海承诺，交易完成12个月内放弃表决权。 交易完成后徐学海持股比例为7.28%。

云内动力增持承诺：

交易完成后12个月内，云内动力将增持4%到5%，持股比例将提升到22.15%或23.15%。

蓝海华腾董事会安排：

交易各方同意，交易完成后蓝海华腾的董事会席位为9席，其中云内动力提名不少于5席（含1名独董），邱文渊等提名不少于4席（含2名独董）。 董事长将由云内动力提名的董事中产生，总经理将由邱文渊担任。

蓝海华腾管理权安排：

交易完成后3年内，蓝海华腾的原有经营业务仍由邱文渊等推荐的高级管理人员负责经营、管理，云内动力提供协助并支持。

我们在 200节线上课的控制权转让专题中，已经系统地分析过上市公司控制权认定的维度，以及获得上市公司控制权的最小成本方案设计思路。

我们应当立体地理解控制权认定。 在本次交易中，虽然买方最终持股比例并不高。 但是，在其他主要股东持股比例较低的情况下，云内动力为影响力最大的单一股东。 同时，云内动力能够获得董事会大部分席位，获得董事会控制权。 原管理团队的管理权，实质要获得云内动力的支持。 综合来看，云内动力可认定为控股股东，交易后并表蓝海华腾。

蓝海华腾：电控技术引收购

云内动力公告表示，公司收购蓝海华腾 18.15%股权系为掌握电控的核心技术，加快转型升级的步伐……本次交易将形成较好的业务协同效应，补齐公司在新能源汽车方面的业务短板，形成为燃油车提供发动机以及为新能源汽车提供电控系统的核心业务，同时可以提高公司工业级电子产品的技术水平以及拓展工业级电子产品的应用领域，进一步巩固公司现有竞争力，助力公司提升在汽车核心零部件领域市场占有率……

看来， 蓝海华腾的新能源汽车电控技术被买方看重 。 蓝海华腾具体情况如何呢？

2.1

电控业务

上市以来，蓝海华腾的主要产品为中低压变频器、电动汽车电机控制器和伺服驱动器。 从2015年到2018年，电动汽车电机控制器营收占总营收比重分别为67.47%、81.86%、77.42%、68.45%。 可见电机控制器一直是蓝海华腾最为主要的产品。

事实上，蓝海华腾的主要产品都与 新能源汽车的电控 有关：

电动汽车电机控制器主要是通过对电动汽车的电机进行驱动与控制，达到节能和提高电动汽车控制水平，保障电动汽车安全、稳定、高效运行的目的。

中低压变频器和伺服驱动器主要是通过对交流电机（或伺服电机）进行驱动与控制，达到节能和提高工艺控制水平的目的。

新能源汽车最主要的核心部件包括电池、电机与电控。 在新能源汽车制造成本中，电池可以占到40%，电控和电机可占到20%到30%。 电控技术为新能源汽车的核心技术之一。

在新能源整车厂商中，北汽新能源、比亚迪等公司主要采用内部生产的电机电控设备。 不少整车厂商采用独立第三方厂商生产的电机电控设备。 拥有电机电控业务的上市汽车零部件公司包括华域汽车、汇川技术、大洋电机、方正电机、蓝海华腾等。

2.2

盈利能力为何下滑？

本次交易18年静态市盈率高达上百倍，主要是因为蓝海华腾18年业绩有了很大下滑。

业绩下滑，主要是因为营收下滑。 从2016年到2018年，公司营收分别为6.78亿元、5.79亿元、4.02亿元，同比增速分别为119%、-15%、-31%。

根据中国汽车工业协会统计，2018年新能源汽车销量为124.6万辆，同比增长62.28%。 虽然总销量还在增长，新能源汽车行业却到了低谷时期。 目前新能源汽车制造成本较高，与传统汽车相比并不具备成本优势。 新能源汽车在过去几年的爆发式发展，与补贴政策有关。

2018年2月，四部委发布了《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，通知在补贴继续退坡的基础上，对提高推荐车型目录门槛、分类调整运营里程要求等方面进行了明确规定。 补贴退坡导致行业内竞争力较差的整车厂商经营困难，从而把压力传导到上游企业。

公告表示， 由于新能源汽车补贴退坡、行业竞争加剧以及公司客户结构变化，产品订单出现明显下降。 受短期补贴下降，国家补贴结算时间延长影响，新能源汽车产业整体面临资金紧张的形势，整车厂商加速成本控制和转移，导致产业链上游企业面临产品价格持续下降的压力。

下游行业变化，影响了公司产品销量与价格。 这是公司营收下滑的主要原因。

此外，产品原材料价格上涨，也影响了营业成本。 公告披露，受汇率及产能影响，公司产品的上游电子元器件、结构件等原材料价格呈现上涨趋势，公司电动汽车电机控制器的产品利润下降。

从2015年到2018年，蓝海华腾的毛利率分别为46.59%、44.75%、39.85%、37.45%，呈现下降趋势。

新能源汽车产业链公司的现金流状况也需要重视。 尤其是下游整车厂商现金流状况不佳，是否会影响上游零部件供应商的现金流情况。

从2015年到2018年，蓝海华腾的经营性现金流净额分别为-0.28亿元、0.46亿元、0.76亿元、-0.06亿元，净利润含现率分别为-38.84%、29.54%、59.32%、-24.36%。 可见公司现金流状况并不乐观。

公司经营性现金流净额低于净利润，与营运能力下降有关。 公司应收款周转率从2015年的1.72次下降到了2018年的0.74次，存货周转率则由2015年的2.94次下降到了2018年的1.65次。 整体看，公司每年的营运资本都在增加。

18年年报披露，为了优化现金流状况，公司对部分回款较差的客户采取了控制发货。 但是，这也对电动汽车电机控制器产品销售造成一定影响。

从19年前三季度财务数据来看，毛利率下降、经营性现金流状况不佳的问题并没有得到扭转。 摆在蓝海华腾面前的问题是，如何熬过行业低谷期。

云内动力：向新能源汽车转型

云内动力主要产品为车用柴油发动机和非道路柴油发动机。 云内动力的车用柴油发动机排放已经达到国六标准，目前主要配套轻卡、平板、自卸、客车、SUV、MPV和轿车等； 成满足非道路第三、第四阶段排放标准的非道路柴油机目前配套产品主要有叉车、拖拉机、装载机、挖掘机、旋耕机和收割机等。

云内动力在17年收购的铭特科技 主要从事各类工业级电子设备及系统的研发、生产和销售。 铭特科技与中石油、中石化合作，从事加油（气）支付系统开发，也从事面向新能源汽车的充电桩支付系统开发。

云内动力2019年上半年实现营收34.06亿元，同比增长6.80%，归母净利润1.47亿元，同比下降16.51%。 其中，工业级电子产品营收为0.74亿元。 目前云内动力市值约为49亿元。

随着汽车行业增速下降，云内动力的业务也遇到瓶颈。 公告披露，2019年上半年国内汽车销量为1232.3万辆，同比下降12.40%。 公司柴油发动机销量为150万台，下降了4.5%。

公告表示，受汽车行业形势、排放法规升级等影响，行业内竞争加剧，柴油机行业利润空间下降。 公司19年上半年柴油机业务毛利率为12.51%，同比下降1%。 毛利率下降与期间费用上升，带动业绩下滑。

云内动力收购蓝海华腾的目的是获得新能源汽车电控技术。 但此前云内动力收购的铭特科技与新能源汽车行业的关系算不上很密切。 为什么云内动力会选择转型新能源汽车行业？

虽然新能源汽车行业目前进入低谷期，但长期看，新能源汽车行业将会给云内动力所处的柴油车市场带来较大冲击。

与汽油车相比，柴油车的优点是油费成本更低。 但是，柴油的缺点是燃烧后产生的污染物更高。 要降低柴油车的污染，需要采用成本较高的减排技术，增加车企与购车者的负担。

由于柴油车高排放的劣势，目前欧洲多个国家已推出禁用柴油车的时间表。 国外不少整车企业已经考虑未来不再生产柴油车。

我国并没有出台国家层面的禁用柴油车的政策。 但是，由于越来越严重的环保压力，不少地方出台了禁止柴油货车上路的政策。 有的地方政府通过补贴等方式引导购车者报废国三标准的柴油车。

从国内外来看，发展环保的新能源汽车，逐步淘汰柴油车与汽油车是长期趋势。 新能源汽车行业短期内遭遇挫折，并不能改变这一趋势。

短期看，环保标准提高，加大节能水平较好的高端柴油发动机的市占率，有利于云内动力等实力较强的柴油机厂商。 长期看，随着汽车行业的转型，是否要转型新能源汽车行业，也是云内动力要考虑的。 本次收购蓝海华腾控制权，为向新能源汽车行业进军的重要一步。

本次收购价款约为5.51亿元。 在2019年6月底，云内动力账面货币资金约为16.70亿元，完全能够满足收购的资金需求。

点评

4.1

收购方案如何达到平衡

本次交易属于典型的产业并购，买卖双方有不少契合的点。 短期内，由于补贴退坡，新能源汽车行业由“政策驱动”转向“市场驱动”，竞争力较差的新能源汽车厂商将被淘汰。

但是，在这一个时期，新能源汽车制造成本没有显著下降、消费者需求没有较大提升，行业进入低谷期，行业内的企业受到诸多煎熬。

蓝海华腾目前面临营收下滑、毛利率下降、现金流状况不佳等困难。 对于大股东来说，转让控制权也是为上市公司引入有背景、有资金实力的战略投资者的方式。 交易完成后，原控股股东及管理团队依然保留一部分老股，上市公司管理权不变，更有利于买方绑定管理团队的利益。

本次交易方案的平衡点在于，协议转让达成了较高的价格，同时交易方案尽量压缩买方收购比例，起到了降低买方资金成本与不触发全面要约收购义务的目的。

本次协议转让价格较前一交易日收盘价溢价了约31%，上市公司的转让市值达到了30.36亿元，有利于卖方获得较好的财务回报。

同时，买方仅仅收购了18.15%股份。 通过卖方解除一致行动协议、承诺不构成一致行动、放弃表决权、出让大部分董事会席位等方式，买方能够以18.15%的持股比例实现对上市公司控制权，达到并表目的。 这有利于买方降低资金成本。

蓝海华腾原实控人持股比例合计为33.67%。 如果全部收购原实控人股份及管理团队股份，交易将触发全面强制要约义务。 降低收购比例之后，买方不再面临这一问题。

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云内动力：向新能源汽车转型

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