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导读：本文将围绕“深港通”探讨三方面的内容：一，回顾一下“沪港通”发展情况；二，介绍一下深港通相关安排；三，讲讲深港通与整个中国资本市场的改革开放及中国经济转型的关系。
作者：祁斌，中投公司副总经理、中国证监会国际部原主任
来源：财经会议资讯（ID：fci0630）
一、“沪港通”回顾
我们首先回顾一下沪港通推出的过程。2014年4月10日，当时李克强总理在博鳌论坛首次提出开通“沪港通”，4月10日两地证监会发布联合公告，原则批准两地交易所开展“沪港通”。在4月-10月期间做了大量的准备工作，11月10日两地证监会发布联合公告，决定正式启动“沪港通”试点。11月17日，沪港通正式开始交易。
当时做“沪港通”制度安排时，一个基本的原则是“制度成本最小化”，尽量按照属地原则，这样投资者也习惯当地的制度安排，制度变化最小，能获得最好的收益。所以，当时沪港通有这五方面的制度要点：第一，属地原则；第二，互为结算参与人，中国结算、香港结算相互成为对方的结算参与人，为“沪港通”提供相关的结算的服务；第三，投资范围，两地监管机构协商确定股票标的；第四，额度管理，对人民币跨境投资额度实行总量管理，并设置每日额度，这是两年以前的事情；第五，当时，港股通有投资者制度安排，内地只有机构投资者和证券账户和资金账户余额合计不低于50万人民币的个人投资者可以参与港股通交易。截至2016年8月29日，“沪港通”标的有685支，港股通标的有338支。
截至2016年8月26日，上交所总市值27万亿人民币，深交所总市值22万亿人民币，港交所总市值24万亿港币。
过去两年中，每日额度使用情况，沪港通每日额度平均使用5.97亿，使用率大概是5%左右，使用率过半的天数仅有11天；港股通每日额度平均使用7.72亿元，平均使用率7.36%，使用率过半的天数只有3天，所以证明这样一个每日额度还是够用的。
迄今，沪股通累计交易金额是21004亿元，净买入1322亿元；港股通累计交易金额是10098亿元，净买入2243.59亿元。
沪股通单日买入成交峰值为130.88亿元（2015年6月23日），港股通单日买入成交峰值为146.12亿元（2015年4月9日）；沪股通卖出成交峰值为184.56亿元（2015年7月6日），港股通卖出成交峰值为67.56亿元（2015年4月13日）。
沪股通净买入峰值为120.82亿元（2014年11月17日），港股通净买入峰值为88.34亿元（2015年4月8日）；沪股通净卖出峰值为-135.23亿元（2015年7月6日），港股通净卖出峰值为-22.27亿元（2015年7月8日）。
沪港通资金流向经历了四个阶段。初期呈现“北热南冷”的格局，北上多一些，南下的稍微少一些，2015年4-10月形成一个比较平衡的状态。2015年年底南下资金又超过了北上，到近期南下和北上规模大致相当，所以大家可以看到这个变化，还是各种状态都有。
“沪港通”交易标的交易情况，我们做了一些统计，首先是“沪港通”685只标的都发生交易，港股通是338只全部发生交易。“沪股通”里面交易最多的股票是大盘蓝筹股，前三大行业是金融地产、工业和可选消费。港股通最活跃的标的是大盘H股公司，大家可以看到
前三行业是金融、工业和非日常生活消费品，排在前几位的是建设银行、汇丰控股，中国中车等。
从投资者结构分析来看，参与“沪港通”以机构投资者为主，大家可以看到贝莱德、富达投资、威灵顿等境外大型的机构投资者都通过“沪港通”配置参与交易，这也实现了吸引国际投资者的初衷和目的。港股通大部分为个人投资者，机构投资者占比比较小，后来基金公司、险资公司子公司等内地机构投资者也开始参与港股通交易。
跨境监管和执法合作情况。从2014年11月17日沪港通开通到2016年8月22日，中国证监会涉港协查案件138件，中国证监会请香港证监会协查14件，双方相互提供通力协助。除了跨境协查，还有监察信息的交换，其中香港证监会请中国证监会查询了38件，中国证监会请香港证监会查询了36件。
以上是关于“沪港通”的一些基本的事实和情况。
二、深港通相关情况
深港通的意义是非常明确的，启动深港通是内地与香港金融市场互联互通的又一重大举措，具有多方面的积极意义，具体来说：
第一，有利于投资者更好地分享内地与香港经济发展成果。
第二，有利于促进内地资本市场改革和发展。
第三，有利于深化内地与香港金融合作，稳定和提升信心。
第四，有利于巩固和提升香港作为国际金融中心的地位，有利于推动人民币国际化。
深港通的主要制度安排还是参照了“沪港通”，遵循两地市场现行的交易结算法律法规及运行模式：
交易结算活动遵守交易结算发生地市场的规则和业务规则；中国结算和香港结算采用直连的跨境结算的方式，相互成为对方的结算参与人；投资范围限于两地监管机构和交易所协商确定的股票；对跨境投资实行每日额度管理，并同时实时监控，可以根据市场情况对投资额度进行调整；投资者遵守其委托的证券公司和经纪商所在地的投资者适当性管理制度。深股通投资者与沪股通适当性要求基本一致，但对于深股通创业板标的，初期香港证监会仅允许香港的专业机构投资者参与。港股通投资者限于机构投资者及证券账户、资金账户余额不低于50万元的个人投资者。
标的范围，大家很关心，这已经不是新闻，都很清楚。经各方沟通一致，深港通投资按照一定股票市值筛选后确定，
深港通下的深股通股票范围是市值60亿人民币以上深圳成份指数和深圳中小创新指数的成份股，以及深圳市场上市的A+H股，
与“沪港通”标的大盘蓝筹股相比，深股通呈现了鲜明的市场特色，更多地代表了中国经济中的中小企业和成长性较高的行业和产业。
深港通下的港股通股票范围，包括了恒生综合大型股指数的成份股、恒生综合中型股指数的成份股、市值50亿元港币及以上的恒生综合小型股指数的成份股，以及香港联合交易所上市的A+H股公司股票。
大家可能会关心深港通和“沪港通”下的港股通标的有什么不同？刚才我们都已经把情况都做了介绍，深港通的港股通还是增加了很多新的股票，刚才我们讲到50亿港币市值以上的恒生综合小型股指数成份股原来是没有的，还有同时在港交所、深交所A+H股股票。按照2016年4月份的数据测算，深股通的股票是812只，市值占深市总市值之比约70%；深港通下港股通的标的股票是从原来的“沪港通”的318支增加到430支，目前占香港总比约86%。
具体的市值测算方法和选取标准，双方的交易所正在征求市场意见，并有待监管机构批准。港交所8月26日有一个公告，大家可以参考。
投资者如何买卖港股通标的？对于现行沪港通下的港股通标的，投资者既可以通过现有的沪港通的渠道，也可以通过未来深港通的渠道进行买卖，
对深港通下的新增的港股通标的只能通过深港通的渠道进行买卖。
大家可能也都知道总额度已经取消，还保留每日额度。我们认为取消总额度有非常积极的意义，有利于吸引境外长期投资者，有利于更充分发挥内地与香港股票市场交易互联互通机制的积极作用，也标志着更大程度的开放。每日额度对调解跨境资金流动已经能够起到非常充分的作用，沪港通开通近两年中，沪股通的每日额度使用率只有5%左右，港股通每天只有7%左右，说明每日额度基本是够用。同时，资金在封闭账户运用，专款专用，还是比较安全的。
深股通的每日额度是130亿元人民币，沪港通和深港通下的港股通每日额度由沪深交易所分别控制，两个都是105亿人民币，互不影响也不相互调剂。用每日额度已经可以比较好地控制资金跨境流动的风险，我们理解总额度取消不会带来太大的风险。
经国务院批准，中国证监会于2015年3月27日发布了《公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引》，因此公募基金可以参与沪港通交易，深港通将来是一样的，公募基金也可以参与深港通的交易。后续中国证监会在相关规定中会予以明确安排。
大家可能关心的ETF，8月16日《联合公告》已经讲到，待运营一段时间，相关条件具备后推出实施，两地具体有一些对接和协调。
深港通后续的准备工作，我们理解是按照两个方向去展开：
第一个方面是各种制度安排，
包括三个层面。第一个层面是在国家部委层面，中国证监会要会同相关部委出台深港通业务相关规范性文件和配套措施，包括税收以及方方面面的制度安排。第二个层面是中国证监会和香港证监会将就跨境监管和执法合作、投资者保护等进行磋商，对现有的沪港通下的MOU、投资者教育等制度安排进行补充和完善。第三个层面是两地交易所和结算公司要签署互联互通的合作协议。
第二个方面是技术准备。
这有四个层面：两地的交易所要有各种技术准备，包括测试、仿真模拟交易等安排；结算公司有自己的技术准备；券商有自己的技术准备；投资者教育，投资者也要对对方市场的了解，要做一些准备。
这大致是深港通的一些基本情况。
三、深港通与资本市场改革开放和中国经济转型
去年中国资本市场发生了一场比较大的股市异常波动，也是中国资本市场发展以来算是一个比较大的事件。我想，一方面2015年中国资本的异动对金融安全的稳定和管控提出了新的严峻挑战。另一方面，我们正在积极推进供给侧结构性改革，对资本市场的发展和支持作用又提出更高要求，我们还是要坚定不移地发展这个市场，因为改革的需要。
2015年12月中央经济工作会议提出推进供给侧结构性改革：不通过简单刺激需求来推动经济发展，而是更多通过推动供给侧结构性改革来实现经济高质量的增长。资本市场可以为供给侧改革提供强大的支持，
供给侧改革的五大任务都可以通过资本市场加快完成
。
这我在后面会详细列出。
我们要建设什么样的金融体系？因为我原来以为是讲座，所以准备了一些学术的东西，这张图显示的是近年来我看到的最重要的一个研究，这是IMF两位经济学家，他们正好是在金融危机前的2007年之前做的这个研究，选取了17个OECD国家进行比较。他们研究了这些国家1960-2007年将近五十年的经济发展情况，这五十年之间，发生过大大小小将近80次金融危机。而他们研究这些国家危机之后复苏的速度，结果最后统计下来发现，几乎是毫无例外，每一次复苏最快都是这四个经济体：美国、英国、加拿大、澳大利亚，正好是17个国家中金融体系中资本市场占比最高的国家；而复苏最慢的是奥地利、葡萄牙、西班牙和比利时，他们正好是这17个国家中金融结构中银行处于主导地位的四个国家。这么漫长的时间段，这么多次危机后的表现，我想应该不是偶然，这实际在统计上是非常有力的一个证据，证明了一个国家如果金融体系中资本市场比较发达就比较有弹性，碰到危机之后复苏能力比较强。相反，如果是商业银行主导的经济体系可能复苏的速度就比较慢，经济弹性也不够强。
无独有偶，历史又重复了一遍，2008年发生了一次全球性金融危机，这个危机当时发生在华尔街，受到影响比较大是美国，但是现在回头看2008年到现在，将近十年时间中在发达国家中复苏最快的还是美国经济，英国也是相对比较有活力的，日本和德国、一些欧盟国家以商业银行为主导的经济体，他们的复苏速度还是不如这些以资本市场为主导的经济体系。所以，这实际上对我们一个很大的启发，我们要建设什么样的金融体系，我们最终应该建设一个资本市场占主导地位的金融体系，以提高经济的弹性和竞争力，但这需要有一个发展过程，需要循序渐进，具体的阶段性目标应该是不断提高中国金融体系的直接融资比重，这应是既定和坚持的目标。我想IMF两位经济学家的研究充分说明一个资本市场主导的金融体系对经济的可持续发展能力和经济弹性有决定性的影响。
中国经济发展到今天，出现一个奇特的两难现象，
首先是资金多、投资难；企业多，融资难。
在1979-2009年期间，三十年中国人均GDP增长了178倍，非常了不起，是这条红色曲线。这条灰色曲线是中国人均储蓄的增长倍数，是1619倍，财富的增加是非常迅速的，可以说是爆炸式的增长。财富的增加的同时，因为我们金融体系不完善，资金的配置效率还有待完善，所以这么多的资金本来是一件好事，也有可能会变成问题。所以大家可以看到市场上经常有各种各样的泡沫，股市泡沫、债市泡沫、房市泡沫，大宗商品市场也出现投机和泡沫的现象。另外一方面，中国有大量的中小企业，有1400万家，中关村科技园区达到上市标准的企业就已经超过1000家（2013年数据），大量的中小企业缺乏融资渠道，所以这是一个很奇特的现象。一方面大量资金找不着投资渠道，另外大量的企业找不到融资平台。所以大家曾经有一个比喻，中国社会有两个“堰塞湖”，一个是资金“堰塞湖”、一个是企业堰塞湖，它们各自都孕育着很大的风险，我们要做的事情就是发展多层次金融体系，多层次资本市场，能够使他们对接，这样可以帮助中国经济实现可持续发展，并化解中国经济社会的风险。
我们讲中国今天一个非常重要的任务是推动中国经济转型，我理解中国经济转型有三个方面：
第一是增量的发现，
能够发现战略新兴产业，大家都熟知硅谷的模式，是通过VC、PE实现资本市场与科技的对接，引导科技人员和创业人业带领他们的企业走向更大的平台，带动了一波又一波高科技起飞。我们都很清楚过去三四十年所有的科技产业，从80年代的个人电脑到90年代的互联网，到之后的社交网络和手机，硅谷的成功模式就是科技和资本结合。我们如果能够以这种方式推动中国的中小企业和PE、VC、资本市场的结合，也能够推动战略新兴产业在中国的发现和成长。我们可以看到在资本市场的支撑下，阿里巴巴、小米等等在短短几年成长为世界级的企业。
经济转型的
第二个方面是存量的优化，
中国今天有大量的过剩产能，很大一部分需要通过资本市场的并购去优化整合。在很多发达国家，像美国，他们在重工业化阶段也是主要通过产业并购解决了当时这些问题。左边这张图是近年来中国A股市场发生的并购案例数，呈现一个快速增长的趋势，其中一个重要原因就是产业整合和企业并购的需求在大量增加。所以说经济存量的优化也需要通过资本市场的平台去发挥作用。
经济转型的
第三个方面是化解风险，
我们引用了一些国际清算银行的数据，总体来说中国的经济杠杆率是高于新兴市场的平均水平，巴西和印度等可比国家。实际上在这个背后是我们长期以来，金融体系是以商业银行为主导，这张图大家可以看得非常清楚，上面两条曲线分别是高收入国家或者是发达国家和发展中国家的直接融资比重。我们会看到中国是比这两类国家的平均水平低不少，我们金融结构的失衡比大部分发展中国家都严重。我们要改变这个趋势还是要通过发展资本市场、发展直接融资体系。
所以我们看得很清楚，中国经济转型的三个方面都离不开一个强大而高效的资本市场。这里我想简单总结一下，我理解的供给侧结构性改革和资本市场的关系：供给侧结构性改革要义之一就是提高各种生产要素的配置效率，资本市场是各种要素汇集的最重要的场所之一，所以我们首先应该加强资本市场监管，提高市场资源配置的效率，为供给侧提供强有力的支持。同时，还要加快多层次资本市场的建设，使更多的企业和社会资金参与到资本市场上来，从而直接和间接地支持各行各业的供给侧改革。
供给侧结构性改革有五大内容：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。去库存，很大程度上需要通过资本市场上的并购来淘汰落后企业，提高生产效率，实现规模效应；去杠杆，需要我们大力发展多层次资本市场，主板、中小板、创业板、新三板、还有区域性股权交易中心，俗称四板，广义上的多层次资本市场还应包括香港H股市场、VC、PE和天使投资等，通过多种渠道为企业补充资本金，提高直接融资比重，降低杠杆率；降成本，既有政府简政放权、减税的内容，也需要我们加快多层次资本市场发展，同时加强市场监管，提高市场融资效率，以帮助企业解决融资贵、融资难的问题。
补短板，中国现在大部分企业国际竞争力不强，产品在全球范围内也处于中低端，就像我们刚才讲到的发现增量和硅谷的例子，补短板需要我们发展高端产业、发展新兴产业，推动资本和科技的结合，焕发广大科技机构和人员的创业热情，推动高端产业和产品的发展，实现产业升级，推动经济转型。补短板还有一个重要的内容，就是利用资本市场的工具和机制，实现扶贫减贫。
那么怎样才能建设一个强大而高效的资本市场？一个是改革，一个是开放。
改革包括前面提到的多层次资本市场的建设，也包括方方面面制度的变革。这里我想提一下中国证监会在过去几年中推动的境内企业境外上市的改革，经过改革，审核效率大大提高，现在平均企业赴香港上市在证监会走程序大概是在一个月之内，所有审核要点和审核流程全部上网。2014年和2015年，H股发行（含首发和增发）的家数分别比上一年增加了约100%，2015年香港更是夺得全球IPO市场第一名，其中80%是由中国证监会审核的H股。我们推动了行政审批改革过程中总结出的体会是：深化行政体制改革或简政放权的核心在于规则的清晰化和透明化。
我们可以简单分析比较一下企业境内和境外上市的利弊，应该说各有利弊，境内上市的优势是：投资者群体和消费者群体高度融合，广告效应巨大；市盈率和估值较高，融资额大；与投资者和中介机构的沟通较为方便。但排队过程较长。境外上市的优势是：过程相对简洁透明，可预见性强；国际机构投资者对创新企业和特殊行业有更丰富的投资经验和较合理的估值；跻身于国际市场，有利于完善治理结构和拓展国际业务；增发及并购活动相对便捷。但一些行业和企业的估值低于国内市场，脱离本土市场投资者或消费者，沪港通/深港通后可望有所改善。对境外上市，简单说应该是这样三句话：第一，用好境内和境外两个市场是一个相对稳定的政策取向；第二，中国证监会大力改革简化境外上市程序，为企业走出去提供通畅的渠道；第三，从长远来看，很大一部分中国企业或者是内地企业将实现境内境外两地上市，A+H，或者是A+纽约、纳斯达克，因为一方面这些企业要跟本土的消费者和上下产业链结合，另外一方面需要有一个国际平台跟国际投资者进行对话，同时也帮助他们走出去跟国际同行进行竞争与合作。
