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港股 | AH溢价的特征与驱动因素分析

云锋金融 · 公众号 · · 2021-03-05 19:43

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核心观点

美元利率决定港股无风险利率中枢，且其近年低于人民币利率，因此AH股票风险溢价差异是研究AH溢价的主要关注点。

港股外资机构风险偏好较低，做空等机制压缩估值泡沫。 与港股相比，A股个人投资者占比较高，较高的换手率往往预示着更高风险偏好；A股换手率的放大反映出风险偏好的提升，从而带动风险溢价下行，推动A股估值更快上行，进而AH溢价走高。与A股相比，港股完全实行注册制、放开涨跌幅限制、做空机制成熟等，以及股息红利税率差异，对AH溢价存在正向贡献。恒生AH溢价指数中枢的抬升，可能系内资对港股仍较为谨慎，叠加A股流动性优势降低内资参与港股意愿，以及AH溢价指数扩容等。

港股宏观流动性的时差效应抬升AH溢价。 联系汇率制下，叠加香港处于全球主要央行的流动性远端，因而港股呈现“涨潮滞后且退潮较快”的时差效应，美元指数背后反映的海外流动性变动为影响AH溢价指数主要变量。2016-2017年国内流动性与海外流动性明显错位，叠加A股高波动，AH指数与美元的关系有短暂背离。此外，VIX等波动率变化代表外资风险偏好的变化，影响港股估值端，来自于海外的风险事件在短期对AH溢价指数也有较大冲击。

稳定较高的盈利能力可以降低AH溢价率。 目前AH两地上市公司以传统经济企业为主，内资和外资对于工业等传统经济企业的估值分歧较大，而对于医疗保健等新经济企业的估值一致性较高。AH溢价率均值的走低总体对应港股换手率折价的走低，表明以交易活跃度表征的风险溢价差异可以解释部分AH溢价差异。具备持续稳定且较高盈利能力的AH两地上市公司，往往在两地都能获得资金的认可，因而AH溢价率相较更低。

外资看企业盈利，内资看估值。 对AH两地上市公司的跨市场投资中，外资偏好“ROE≥15%，净利率≥20%，毛利率≥30%”的白马型标的，该类标的在外资机构主导的港股市场能获得较为相近的估值水平，因而其AH溢价水平较低。内资在AH两地上市公司跨市场投资中并未呈现出“白马偏好”，而是更为关注AH的跨市场估值套利机会。

沪港深一体化助推AH溢价收敛。 随着对港股盈利端信息更为充分的南向资金增配港股，港股的风险偏好将有所提升；人民币流动性对港股宏观流动性的边际影响力增强，削弱港股流动性的时差效应，抬升风险偏好中枢；A股的机构化水平逐步提升，缩减AH的盈利偏好差异。目前，港股处于更为宽松的宏观流动性环境，预计本轮港股估值的上行斜率将会高于A股，带动AH溢价收敛。2020Q4启动的本轮南向资金增配港股，呈现大幅增配资讯科技等成长板块的特征，预计将缩减股息红利税率差异导致的AH溢价部分。港股通等机制仍处初级阶段，预计AH溢价仍会中长期存在，但溢价率波动区间有望收敛，溢价率中枢逐步下移。此外，盈利能力趋稳且较强的AH两地上市公司的AH溢价收敛的确定性将会更高。

风险提示

人民币国际化进程不及预期；沪港深一体化进程不及预期。

1. AH溢价关注风险溢价驱动

由于A+H两地上市公司的业务和盈利都在内地，因此AH溢价的主要原因是内地与香港之间的估值差异。估值由无风险收益率与风险溢价组成，香港作为离岸市场，全球资金可自由流动，货币当局采用联系汇率制盯住美元，因此港股的无风险利率中枢主要由美元利率决定。从中美利差角度，近年来美国十年期国债收益率长期低于中国十年期国债收益率，估值项中的无风险利率对AH溢价应属负向贡献，因而AH溢价主要关注AH两地市场的风险溢价差异。

风险溢价主要受投资者结构、政策机制、宏观流动性等因素影响，我们借助恒生AH溢价指数从宏观视角研究风险溢价的驱动因素以及变动特征，并以2017年至2021年1月的AH两地上市公司为AH溢价的研究样本，从微观视角探究内资与外资的盈利特征偏好，并分析其对AH溢价的影响。

2. 宏观视角：基于恒生AH溢价指数的分析

2.1 投资者结构与政策机制：港股外资机构风险偏好较低，做空等机制压缩估值泡沫

从投资者结构角度，港股以外资为主的机构投资者交易占比约50%，而A股个人投资者交易占比则约85%。多数个人投资者对企业基本面缺乏中长期的研究判断，情绪交易占比较高，具体表现为换手率更高；而港股以机构投资者为主，侧重对企业投资价值的判断，风险偏好往往较个人投资者更低，要求的风险溢价更高，从而港股标的估值水平较A股普遍较低。

如图1所示，与港股相比，A股的换手率中枢更高且波动更大；AH溢价的走高，往往对应着A股换手率的上行，即A股换手率的放大反映出风险偏好的提升，从而带动风险溢价下行，推动A股估值相较港股更快上行，进而AH溢价走高。

从政策机制角度，AH两地的制度及政策的差异贡献部分AH溢价。发行制度层面，港股实行注册制，而A股此前实行核准制，直到2019年才陆续推出科创板注册制，以及2020年的创业板注册制；2019年以前的核准制下，A股的壳价值相较港股更高，提升A股的估值中的终值部分，进而贡献部分AH溢价。交易制度层面，A股存在涨跌幅限制，能对股价的下跌形成缓冲作用，且做空机制尚不完善，利于助推投资者风险偏好，而港股则完全放开涨跌幅限制，并且做空机制成熟。股息红利税层面，A股对于企业或个人持股期限超过1年的，暂免征股息红利税，但内地个人投资者通过港股通投资港股取得的股息红利则需按20%的税率缴纳所得税，内地机构则将股息红利计入收入总额，计征企业所得税，股息红利税率的差异对AH溢价存在正向贡献。此外，港股通开通至今，南向资金以配置型资金为主，偏好配置低估值高股息的价值型股票而非成长型股票，因而收益更加注重股息红利，进而强化股息红利税率差异导致的AH溢价部分。自2020Q4以来，以公募基金为代表的交易型资金大幅流入港股，大幅增配资讯科技为代表的成长型股票，预计将降低股息红利税率差异导致的AH溢价部分。

自2014年底，港股通陆续开闸以来，如图1所示，AH溢价指数的中枢未降反升，可能主要系港股通仍处于初级阶段，内地投资者对于完全放开涨跌幅限制且做空机制完善的港股市场较为谨慎，这一点可以从港股通可用额度的实际使用比例常年较低得到侧面印证；此外，A股流动性优势一定程度降低内资参与港股的意愿。内地个人投资者开通港股通存在50万元的门槛，这降低了港股通对于收敛AH两地潜在投资者结构差异的作用。此外，恒生AH股指数的扩容也可能对其指数中枢造成一定的抬升影响。2021年2月19日，国家外汇管理局资本项目管理司司长称将研究论证允许境内个人在年度5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资的可行，预计将大幅提升个人投资者投资港股便利性，提升AH的套利便利性，从而助推AH溢价的缩减。2021年2月24日，香港财政司司长称计划上调股票印花税税率，由现时买卖双方按交易金额各付0.1%，提高至0.13%；港股现有的交易成本约0.3577%，印花税上调30%，使得交易成本上升至0.3877%，较前值上浮约8%。考虑到目前港股程序化交易盛行，交易成本上行，预计会降低港股风险偏好，使得AH溢价短期走阔。然而，在更长时间维度内，综合考虑其他影响因素，AH溢价仍存在收敛动能。

2.2 宏观流动性：港股宏观流动性的时差效应抬升AH溢价

美元指数通过计算美元对一揽子货币的综合比价，来衡量美元的强弱程度。美元指数下跌一般对应资本流出美国，美元流动性宽松并流向港股等新兴市场，美元指数上涨则对应资本回流美国，尤其是美元指数急涨往往对应避险情绪升温、资金加速回流的过程。美元指数及其背后的全球美元流动性主导港股宏观流动性环境变化，进而影响港股的场内流动性以及估值水平。

A股估值的变动主要受人民币流动性驱动，海外流动性对其影响相对较小。中美经济与货币政策有时节奏并不一致，美元流动性主要通过驱动港股估值端的变化，进而影响AH溢价指数的变动。此外，香港金融市场处于全球主要央行的流动性远端，全球投资者对新兴市场整体的偏好变化使得港股流动性呈现“涨潮滞后且退潮较快”的时差效应，如图2所示，美元指数的变动对AH溢价指数有时具有领先性。

我们用标普VIX波动率、恒生波动率来分别刻画美股、港股的风险偏好水平。如图3所示，港股整体风险偏好的变动趋势与美股基本一致，侧面印证当前港股由美元资金主导。VIX波动率走高，预示着的风险偏好降低，并带动恒生波动率上行，进而港股的风险溢价水平走高，从而压制港股估值端，且推升AH溢价水平。

从历史上看，AH溢价指数水平与美元指数代表的宏观流动性变化、VIX代表的风险偏好等宏观变量息息相关。2008年次贷危机后，美联储于2015年12月开启首次加息，并在此之前经历了多次的前瞻指引，美元指数则于2014年年初见底回升。如图4所示，中国货币政策滞后于美联储，美债短端利率快速回升而中债短端利率继续下降，中外流动性差异推动AH指数溢价走高。在此期间，A股迎来罕见的流动性牛市，进一步推动AH溢价指数于2015年大幅跳升。

2016-2017年全球经济逐步复苏与美联储收紧流动性同时进行，美元指数与AH溢价指数出现短暂的背离。其中前半段美元继续走强但AH指数回落，主要是因为A股明显泡沫化后的回调，后半段非美国家经济快速复苏，在此期间美元指数表现明显偏弱，同时美联储加速收紧了流动性，如图5所示，2017年加息3次并准备开启缩表。虽然美元偏弱，但在此期间A股流动性环境更好，表现也好于港股。

2011年7月-10月与2020年下半年，AH溢价指数出现明显上行，标普与恒指的波动率大幅上升，宏观层面均对应海外风险事件。

2011年欧元区国家主权债务级别纷纷被下调，其中标准普尔6月将希腊主权信用评级下调至CCC级的全球最低水平，并于8月下调美国主权信用评级，欧洲深陷危机且有蔓延之势。避险情绪升温，美元指数见底回升，港股跟随外盘走低，尤其是在国庆长假期间，AH指数达到141的高点；2020年下半年与之较为类似，2季度中国疫情受控后，海外疫情失控，美元指数在避险情绪推动下冲高后，又在天量流动性推动下回落。受制于海外资本的风险偏好下降与香港本地疫情扩散，港股上行滞后于美元指数下跌，AH溢价指数在数月内仍继续上行，直至2020Q4南向资金大幅增配港股，带动AH溢价指数回落。

3. 微观视角：基于AH两地上市公司的分析

3.1 AH溢价的分布特征：稳定较高的盈利能力可以降低AH溢价率

2016年8月，沪港通与深港通取消总额度限制，香港与沪深资本市场互联互通机制进一步深化，跨市场的套利行为理应推动AH溢价的收敛。如图6所示，AH两地上市公司的AH溢价率仍旧较高，且呈现上行趋势。截至2021年1月末，AH两地上市公司合计130家，主要集中在工业、金融、医疗保健、材料，分别为35家、33家、13家、13家；此外，可选消费、能源、公用事业、信息技术、日常消费、房地产，分别各有10家、9家、7家、5家、3家、2家。目前AH两地上市公司以传统经济企业为主，内资和外资对于工业等传统经济企业的估值分歧较大，而对于医疗保健等新经济企业的估值一致性较高，助推AH股溢价水平。

2019年至今，AH两地上市公司的港股换手率折价呈现收敛态势，主要系港股标的换手率上行斜率高于A股标的。2020Q4以来，南向资金通过港股通等大幅流入港股，港股标的换手率上行显著，带动港股换手率折价由2020Q4的62.92%大幅收敛至2021一月份的45.74%，相应的AH溢价率均值由120.97%下降至104.29%。如图7所示，从AH溢价率分组的组间来看，低AH溢价率组的港股换手率折价均值总体相较更低；从各组内的时间序列数据来看，AH溢价率均值的走低总体对应港股换手率折价的走低，这表明以交易活跃度表征的风险溢价差异可以解释部分AH溢价差异。

截至2021年1月末，AH溢价率低于20%的AH两地上市公司主要分布在金融、工业以及医疗保健业，这些公司整体表现出持续稳定且较高的盈利能力，因而在AH两地都能获得资金的认可，AH溢价率往往较低。如图8所示，招商银行、中国平安等ROE水平较高且稳定的公司的AH溢价率水平更低，且其AH溢价波动率也更低。

3.2 资金跨市场配置偏好：外资看企业盈利，内资看估值

从套利角度来看，随着内资和外资跨市场持股AH两地上市公司的渗透率提升，预计AH溢价会加速收敛。我们通过分析陆股通和港股通跨市场持股AH两地上市公司的盈利特征，来研究内外资的配置偏好，进而从微观视角揭示AH溢价的形成原因。

如图9所示，内资通过港股通对AH两地上市公司港股标的持股比例虽呈现逐年上升态势，但目前外资仍对港股定价有较大的话语权。因此，外资对港股标的给予低估，而内资对相应A股标的给予高估是AH两地上市公司AH溢价率较高的主要原因。

由于AH溢价主要体现为港股端的估值折价，如图10所示，外资通过陆股通持股A股标的比例越高，侧面反映出外资对相应港股标的估值折价越低，则体现为陆股通高持股比例组的AH溢价率相较最低。如图11所示，港股通较高持股比例组的AH溢价水平更高，我们预计较高的AH溢价率推动内资借道港股通持股相应港股标的。

截至2021年1月末，陆股通持股AH两地上市公司A股标的股份比例的最小值、25%分位、50%分位、75%分位、最大值分别为0.05%、0.51%、1.29%、2.58%、14.44%。2017年至2021年1月，陆股通高持股比例组（2.58%~14.44%）的ROE均值约12.67%，ROE的重要分项净利率的均值约17.55%，毛利率均值则约29.31%。剔除疫情等非常态因素影响，我们发现外资更偏好“ROE≥15%，净利率≥20%，毛利率≥30%”的白马型标的，该类标的在外资机构主导的港股市场也能获得较为相近的估值水平，因而其AH溢价水平相应较低。

截至2021年1月末，港股通持股AH两地上市公司港股标的股份比例的最小值、25%分位、50%分位、75%分位、最大值分别为0.12%、8.20%、17.79%、26.60%、45.48%。从港股通各持股比例组的ROE、净利率、毛利率分布特征来看，并不呈现“白马偏好”；反而较高持股比例组呈现较低的ROE均值与净利率均值，该类标的在港股的估值往往较低，AH溢价相应更高。我们发现内资在AH两地上市公司跨市场投资中，更为关注AH两地市场中的低估值投资机会。

港股 | AH溢价的特征与驱动因素分析

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