【正文】
一、地产行业政策效果不佳的根本原因：地产的底还没到
（一）在不考虑力度与诚意的情况下，当前地产行业政策发布的频率应该是肉眼可见还可以的，但是效果却并不理想，笔者认为其中的根本原因应该是，地产的底还没到。
在这种情况下，可能会向地产行业投入真金白银给予支持的银行等金融机构、个人购房者、政府类托底者等群体均不敢贸然进入。例如，金融机构投入资金进去会担心抵押物估值大幅下移以及出现坏账风险，个人购房者会担心在高点买房而成为市场的接盘者，政府类托底者则同样会担心高点进入导致国有资产流失以及无法脱手。
（二）总结来看，目前政策的发力方向实际上就两个，即旨在把房子建好的“保交楼”、然后推动把房子卖出去的“去库存”。“保交楼”主要靠融资协调机制推动，相关资金由人行和金融机构提供，地方政府和住建系统负责向金融金融系统施加压力。
“去库存”政策的推动需要分开来看，持续性或常规政策主要针对老百发生，具体指通过降首付、降房贷利率、以旧换新、提供补贴等方式诱使其买房；补充性政策主要指收储，即在常规政策的基础上，通过城投、国企等主体收储的方式来弥补购房需求的不足。
（三）无论是“保交楼”，还是“去库存”，本质来看资金的提供方主要包括老百姓、金融机构、人行以及政府类机构。其中，政府类机构的资金仍然来源于金融系统，而人行的资金主要是为了撬动金融机构更多的资金，故资金真正的提供方实际上就两个，即金融机构和和老百姓。换言之，现在这个阶段，政府（财政）及人行尚没有真正出手。
（四）目前针对老百姓的“去库存”政策可能很难有增量期待，而保交楼亦主要靠融资协调机制来推动（政府主导的力度在明显增强），故针对政府类机构的“去库存”政策才有可能会构成增量政策，形成增量效果。例如，2024年6月20日，住建部召开“收购已建成存量商品房用作保障性住房工作视频会议”，明确提出推动县级以上城市有力有序有效开展收购已建成存量商品房用作保障性住房工作。
这意味着，后续收储政策将会像融资协调机制一样，在全国范围内铺开。只是在目前这个位置上，收储政策的全方位实施尚需处于磨合期，存在很多障碍（如资金到底由谁提供？是否会增加隐债？地方政府在其中扮演什么角色？等），需要得到金融系统的认可。
二、衡量衡量地产政策的效果：商品房销售数据、房价下跌城市数量与卖地收入等情况
笔者之所以认为地产政策效果不佳，主要基于两个维度上的判断。
（一）商品房销售面积与销售额：分别已回落至2013-2016年和2016年的水平
商品房销售是地产行业的终端，其数据表现的好坏是地产行业相关政策效果的最好体现。今年1-5月，商品房销售面积与销售额分别达到3.66亿平方米和3.57万亿元，同比分别减少0.98万亿和1.41万亿，同比下降20.3%和27.9%。从数值上看，3.66亿平方米和3.57万亿的商品房销售面积和销售额不仅低于2020年同期，且均分别向2016年期间逼近。
其中，3.66亿平方米的销售面积不仅和2013-2015年期间的水平均比较接近。也即，销售面积数据的回落幅度比销售额更大，体现出更为严峻的市场疲弱态势。
当然如果从全年来看，今年的商品房销售面积和销售额是有可能分别降至10亿平方米和10万亿元以下的，而这个跌幅只需要14%左右。
（二）70个大中城市中的房价下跌城市数量始终保持在高位
今年5月，70个大中城市中的房价下跌城市数量分别增至68个（新房）和70个（二手房），较4月分别扩大4个和1家，且2023年下半年以来新房与二手房价下跌城市数量始终保持在高位。其中，二手房价下跌城市数量基本处于满额状态，表明在楼市调整过程中，70个大中城市几乎均未能幸免。
（三）卖地收入也已回落至2015-2016年的水平
今年1-5月，国有土地使用权出让收入为1.28万亿，同比下滑14%，数值上和2015-2016年的1.08万亿和1.17万亿比较接近。结合数据及其它因素来看，今年全年的卖地收入可能也会和2015-2016年的水平比较接近，即3-4万亿之间。
三、地产行业未来的底：回落至十年前或十五年前？
对于地产行业的底究竟在哪个位置，笔者之前一直坚持认为会调整至2014-2015年那一波房价上涨之前（即十年前），乐观的人则认为调整至2016年左右就已经差不多了（即目前这个位置），而悲观的人则认为可能会进一步调整至2010年前后（即十五年前）。对此，笔者尝试从两个维度进一步探讨，大致的结论是中性预测为十年前、悲观预测为十五年前。
（一）“挤水分”的角度：回落至十年前或十五年前均有可能
1、由于某些不可说的原因，现在“挤水分”这个词变得非常火。我想就地产行业来说同样如此，即过去推动楼市持续大幅上扬的力量均处于被“挤水分”的过程中，这种情况下与楼市有关的指标无疑也需要“挤水分”（如商品房销售、房地产投资、新开工、卖地收入等指标），并推动房价相应调整。毕竟，“挤水分”的本质就是“挤泡沫”。
2、数据上看，商品房销售面积与销售已分别回落至2013-2015年和2016年的水平，房地产开发投资完成额回落至2018年的水平，而卖地收入则也已回落至2015-2016年的水平，故现在的位置大致相当于8年前的2015-2016年。
当然，从当前的位置看，市场调整还没有结束，下一个位置应该是在2014-2015年以前。
3、当然还可以更悲观一些，如房屋新开工面积目前已经大幅回落至2006-2007年的水平（即相当于18年前），这意味着房地产开发投资的泡沫以及存量房的体量是相当惊人的。
（二）租金回报率的角度
租金回报率也有助于我们判断地产行业底的大致位置。
1、数据上看，2021年下半年大致可以视为我国租金回报率的底。近两年随着房价的下跌，一定程度上推动了租金回报率的上升。不过与此同时，租金本身也在下降，这使得租金回报率的回升步伐相对比较缓慢，目前在1.5-2%的区间内徘徊。
2、那么合理的租金回报率应该在什么位置？结论我国的自然利率、十年期国债收益率等指标来看，2-3%的租金回报率应是比较合理的，即2012-2014年期间。若按此推算，房价似乎还要在目前基础上至少下挫30%。之所以用“至少”这个词，是因为这个过程中租金也会跌，需要房价跌幅更大。
当然，也不排除另外一种可能，即整个社会的回报率也出现显著下降，如之前易纲曾假设我国的自然利率为2%，这种情况下房价会跌的少一些。但需要注意的是，任何一种资产的调整终点，从来不会止于刚刚好的位置。
四、结语
（一）前面的简要分析大致可以告诉我们，尽管当前调整幅度已经非常大，但目前地产行业的底还没有到来，各项指标显示地产行业的底可能在2014-2015年以前的位置上，悲观情形下可能会回落至2009-2010年前后的位置。
（二）而从租金回报率的角度来看，2012-2014期间应是较为理想的参照区间。但是在整个社会的回报率出现显著下降的情况下，租金回报率的性价比会有明显抬升，此时对租金回报率的要求也会有所下降，届时2%的回报率可能也算很不错了。
（三）对于资金的提供方来说，后续会进行更理性的评估，在市场调整的过程中，观望情绪也会更为浓厚。毕竟，在政策的诱导之下，一些金融机构与老百姓已经成为这一轮“保交楼”和“去库存”的“受害者”，后面则需要观察政府类资金会以什么样的方式，在什么样的位置进入。毕竟和老百姓、金融机构等资金的提供方相比，以什么的点位进去才能达到既托底、又不会因国有资产流失被问责的效果对政府类类资金来说至关重要，而他们才是观测地产行业底部位置的重要参照系，扮演着类似股市中国家队资金的角色。
