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招商宏观 | 从国别实践看当前房地产政策的有效性

招商宏观静思录 · 公众号 · · 2024-05-25 10:59

正文

张静静 S1090522050003

报告发布时间： 2024年5月24日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

日本房地产并不具参考性。 本币计价的日本实际房价指数在1980 Q1-1991 Q1累计涨幅仅为65%，但《广场协议》后日元大幅升值，美元计价的日本实际房价指数在1980 Q1-1995 Q2间累计涨幅高达306.2%。日本之所以出现了“失去的三十年”是因为用了30年的时间消化这一泡沫，直至疫后美元计价的日本实际房价终于降至美国实际房价下方。

为何中国在此时放松房地产政策？过去两年已经具备充分性，但今年必要性和迫切性上升。 充分性：1）对内而言， 此前房地产政策形成了显著的收缩效应。 2）对外而言， 疫后美国房价飙涨，中国房价性价比开始提升。

过去两年，国内房地产政策并不连贯主因是迫切性不强，然而耶伦访华以来形势有所变化，房地产政策持续发力的必要性显著提升。 1）明年外需大概率转差。 国内政策的核心是就业。过去4年美国的高通胀令中美处于互补状态：外需拉动中国制造业、中国出口美国利好美国降温通胀。但随着美国通胀缓和，美国对外贸易政策转鹰。明年海外部分行业或将进入资本开支周期的收尾阶段，全球库存周期亦将转入被动补库再到主动去库，外需大概率转弱。 2）房地产企稳才能接棒出口稳就业。 目前房地产投资是内需中最大的拖累项，也将是明年出口转弱后抵御就业转差压力的最优选项，进而本轮地产政策将是一部“连续剧”，若有必要仍将持续加码。

政策会有效吗？会！首先，我们认为政策目标是稳就业；房地产供求及房价企稳是最优过程，但并非唯一路径，若销售对投资拉动仍有限，最终会通过政策直接拉动投资。 1）从美国经验看，中国房价或已接近底部。 次贷危机中，美国房价下行5年整体跌幅为26%。截至5月6日当周，国内二手房出售挂牌价指数已经自2021年8月高点下跌15.8%。考虑到中国居民部门杠杆率明显更低，中国房价或已接近底部。此时，密集出台的供需政策有望助力房价提前企稳。 2）参考美国，房地产投资还有很明显的增长空间。 据估算，目前美国人均1.72间房，中国人均1.05间房，中国房地产市场尚未达到饱和状态。按美国当前新屋市场的状态推算，我国新建住房面积或可达到7.5亿平上下，若按2023年的增速线性外推，2024年我国新建住宅面积约5.1亿平方米，上升空间明显。加上施工与竣工亦可在房地产政策落地后加速推进，进而，往明年看以房地产为抓手的稳就业可期。

房地产政策对于各类资产有何影响？ 首先，年内出口仍强劲，给了房地产政策循序渐进式推进的时间和空间；房地产政策的持续性可期，意味着内需改善前景明确。过去两年国内权益表现偏弱主因是外需强内需弱，资金投向侧重以海外为主，加上汇率波动，存在一定负反馈循环压力。目前内需政策有望持续积极、汇率亦进入平稳阶段，国内权益资产的相对优势突出。 重申我们对于大类资产的β排序的三点结论： 1）AH股>美日股市；2）国内权益，内需相关>外需相关；3）从上游资源品的角度，与内需相关的有色和黑色金属>外因相关的贵金属和能源。

正文

一、 房地产的海外经验：日本不具参考性

（一）《广场协议》引发的资产泡沫才是日本“失去30年”的主因

研究中国房地产市场的发展趋势，日本房地产市场的历史经验并不具备参照性。OECD口径下的日本实际房价指数（剔除通胀、本币计价，图1黄线）于1991 Q1达到峰值，1980 Q1-1991 Q1累计上涨65%，泡沫似乎并不显著。

但考虑跨境资本自由流通的因素，换算成美元计价的日本实际房价指数或能更合理地揭示日本房地产泡沫的真实情况 （图1红线）。1985年《广场协议》后日元大幅升值，并导致美元计价的日本实际房价指数持续飙升，后者在1980 Q1至1995 Q2间累计涨幅高达306.2%，即翻了两番。彼时对全球投资者而言，1995年日本房地产价格存在巨大泡沫难以接盘；对于日本国内投资者而言，卖房套现的吸引力巨大甚至移民成本也因此而显著降低。

最近两年日本房地产再次受到全球投资者的关注，也是因为在日元贬值的背景下，美元计价的日本实际房价指数已经跌至美国实际房价指数的下方，重新具备配置的性价比。

总言之，《广场协议》所引发的资产泡沫才是日本“失去的30年”的主要原因。 我们认为日本房地产市场的发展历程对于中国市场而言并不具备参考价值，中国房地产并未出现与当时的日本相当规模的泡沫。此外，日本的经验意味着汇率稳定至关重要。

（二）为什么美国房地产泡沫能较快消化？

美国房地产泡沫破裂后用较短的时间就实现修复。OECD口径美国实际房价指数在2006 Q1达到峰值后快速下跌，2012 Q2止跌转升，即仅下跌了6年的时间。

首先，美国房地产市场泡沫不及日本。 美国实际房价指数在2006 Q1达到峰值，从1982 Q3的房价低点至2006 Q1的峰值，大约24年的时间累计上涨83.9%，远不及以美元计价的日本实际房价的泡沫。

第二，美国快速祭出宽财政及QE等政策修复居民资产负债表。 美国为了维持美元体系的全球地位，必须创造足够大的贸易逆差来有效输出美元，贸易逆差的维系则依赖于美国居民部门的消费能力，因此，美国政府制定政策的要旨在于优化居民部门资产负债表。尤其是在次贷危机后，美国立即采取了量化宽松政策（QE），有效修复了居民部门的资产负债表。房地产泡沫破裂后，居民资产负债率在2008年达到19.1%峰值，2012年降至16.2%，即降回了2003-2004年的水平。此后居民部门资产负债率持续下降，2023年为11.6%。

第三，移民潮带来购房需求也对美国房地产起到了边际支撑作用。 美国于1980年代的后期开始放宽移民政策，《1990年移民法》大幅增加每年合法移民配额、放宽移民限制、新增移民和签证类别；1991年对《1990年移民法》进行修订进一步放宽移民；美国净移民流入人数显著提升。尽管《1996年非法移民改革和移民责任法》开始加强边境控制，令净移民人数下滑，但仍明显高于80年代水平。此外90年代以来美元指数与美国房价/股价的比值呈现出负相关（图3），这一现象或反映出当美元贬值时，非美资产相对上涨，非美地区的居民部门可能会倾向于移民到美国，对美国的房地产市场产生边际提振作用。

因此，美国房地产泡沫破裂并未给本国带来日本那样极大程度的负面影响。美国的房地产“经历”与数据或更值得我们借鉴与参考。

二、 为何中国在此时放松房地产政策？

（一）过去两年充分性有余、必要性不足

1、对内而言，此前房地产政策形成了显著的收缩效应

中国此前的房地产政策形成了显著的收缩效应，而目前的政策只是“打开”前期的收缩效应。

国际清算银行（BIS）构建的私人非金融部门信贷占GDP比率缺口，这个指标出现较大波动基本都是居民部门加杠杆买房的结果。当信贷缺口为正时，反映居民部门呈现出加杠杆的积极状态，但一旦该指标超过10%的阈值，往往意味着房地产市场存在泡沫。历史经验表明，包括日本、美国和欧洲，几乎各国在发生经济危机之前，信贷缺口都会超过10%。当然，并不是信贷缺口超过10%就一定会引发危机，换言之，该指标是经济危机的必要不充分条件。

中国在2015年底开始落实“三去一降一补”政策，随后2016-2018年间实施了棚改货币化，我们观察到在2013-2017年期间，中国的信贷占GDP比率缺口明显超过10%，表明这一时期的房地产政策并不是为了“打开”之前的收缩状态，而是寻求更高的经济增长。在“三条红线”政策实施后，中国房地产市场进入了去杠杆化的调整期，企业和居民部门的信贷缺口持续下降，2021Q4降至-8.4%，目前回升至-2%但仍处于收缩水平。

2、对外而言，中国房价相对美国的比较劣势已消失

2015-2018年棚改的推动下，中国实际房价涨幅遥遥领先于其他地区，就算计入汇率因素后，中国房价涨幅仍明显高于美国、日韩、欧洲等地区。再叠加中国人口变化的因素，从跨境资金流动的角度看，中国房地产市场的吸引力减弱，但，疫后美国房价飙升、中国房地产价格的性价比开始明显提升，至少相对劣势已经消失。

（二）当前，房地产政策的 必要性与迫切性上升

1 、中美经济互补性下降，明年外需大概率转差

我们在5月7日的报告《谁来接棒出口链？》指出，过去4年，国内政策的核心矛盾是就业。由于房地产投资放缓和服务业受疫情遏制，基于中低收入群体就业的诉求，国内政策重点向制造业倾斜。此间，美国的核心矛盾是通胀。因此， 中美处于互补状态：外需拉动中国制造业、中国出口美国利好美国降温通胀。 虽然近两年对房地产政策的期待一直很高，但在外需仍强劲的背景下，放松房地产的必要性和紧迫性其实并不高。

但随着美国通胀形势趋于缓和，美国对外贸易政策将 更为鹰派。 5月14日，美国白宫发布公告，宣布在原有对华301关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体、钢铝等产品的关税。美国开始对实施收缩性贸易政策，这标志着中美经济互补的阶段即将结束。明年美国抗通胀诉求进一步下降后，贸易政策的鹰派立场大概率延续甚至可能加码。

能否通过对一带一路的出口增长来对冲风险？空间或有限。 中国对一带一路沿线国家的出口占比从2022年的33.1%上升至2023年达到44.5%，今年Q1为46.6%。一带一路在中国出口中的占比已经显著提升，未来进一步提升的空间或许比较有限。

从经济体量来看， 一带一路152个国家的经济总量占全球经济的比重仅为23.0%；而“欧盟+美洲（包括北美和拉美）+大洋洲+日韩”的经济总量占全球的比重为58.3%（图12）。2022年一带一路沿线国家的人均GDP为6183美元，显著低于“欧盟+美洲+大洋洲+日韩地区”的人均GDP（34859美元）水平。我们认为中国对一带一路沿线国家的出口份额的提升已接近瓶颈。

能否通过汇率贬值提振出口表现？我们认为不可行。 今年以来人民银行一直没有调降MLF和一年期LPR利率，仅调降了与房地产挂钩的五年期LPR利率，反映了“稳汇率”是当前央行的关键任务。此外，就算我们采取汇率贬值措施来拉动出口，其他国家也可能通过加征关税的方式来抵消汇率贬值带来的出口提振效果。

因此，明年外需大概率转弱。 第一，今年海外处于主动补库周期，明年上半年可能进入被动补库阶段，到明年下半年可能进入主动去库，对应需求变弱。第二，尽管海外生产效率低于国内，但仍不排除部分行业或于明年进入资本开支收尾阶段，一旦如此，海外对中国上中游需求将更趋转弱。第三，美国已开始收紧贸易政策明年还有加码可能，导致今年出口抢跑，意味着需求已经前置，明年出口需求势必会进一步边际转差。

2 、房地产企稳才能接棒出口稳就业

当前房地产政策的放松，不仅仅是为了拉动内需，更是为了在外需转弱的背景下解决中低收入群体的就业问题。 前文提到的中美互补的经济状态，可能将在今年画上阶段性句号，外需转弱后，就业压力就需要通过内需缓解，房地产（投资）是最优选项。我们在5月7日的报告《谁来接棒出口链？》中指出，国内消费虽然改善的确定性很强、但改善斜率偏缓；房地产（投资）企稳才能实现对外需转弱的有效对冲。一是房地产投资的体量足够大，二是近年我国针对地产行业的政策呈现收缩态势，目前内需中最大的拖累项是房地产投资，房地产如果反弹那么弹性一定最好；三是房地产行业中的建筑业与制造业互联互通，房地产链可以有效拉动就业。

三、 政策会有效吗？会，只是程度问题

首先，我们认为政策目标是稳就业；房地产供求及房价企稳是最优过程，但并非唯一路径，若销售对投资拉动仍有限，最终会通过政策直接拉动投资。

（一） 房价调整见底了吗？从美国经验看，至少很接近

美国在80年代末经历了储贷危机，在2007-2008年遭遇了次贷危机，两次都和房地产泡沫有关。从信贷占GDP比率缺口来看，储贷危机之前该指标接近10%的阈值，次贷危机时则显著超过10%。该指标目前处于负值区域，表明美国房地产市场相对健康。

次贷危机中，美国房价下行期为5年：2007.03-2012.02。 此间，美国标准普尔/CS房价指数跌幅为26%。相较之下，中国70个大中城市二手住宅销售价格同比增速在2019年4月达到峰值7.9%，最新数据2024年4月房价同比增速仍在下行，为-6.8%，已经下行了5年的时间。此外，截至5月6日当周，国内二手房出售挂牌价指数已经自2021年8月高点下跌15.8%。

我国房价同比增速的下行期时长已明显长于美国，但降幅低于美国当时的跌幅。 当然，当前中国的情况与美国次贷危机时期存在差异，当前中国居民杠杆率仅为62.4%，远低于美国当时97%附近的水平（均为BIS口径）。因此无法完全类比。但我们认为，中国房价增速或已经接近底部。此时，密集出台的供需政策有望助力房价提前企稳。

（二）参考美国，房地产投资还有很明显的增长空间

中国人均1.05间房，美国人均1.72间房。 2020年我国第七次人口普查数据显示，中国人口14.2亿，房屋总量约14.9亿间，据此计算中国人均1.05间房。再看美国，美国住宅以“套”为单位，分为独户（Single-family）和多户（Multi-family）两类，前者占美国住宅绝大部分，指1套住宅里只有一个住户单元（即独栋别墅），美国存量住宅中67.5%为该类别（2022年美国社区普查数据）；后者指1套住宅里有多个住户单元。粗略估算：全美平均每套住宅有3.97个住户单元，平均每套住宅居住2.31个人，即人均拥有1.72间房。 因此，与美国人均房数相比，中国房地产市场尚未达到饱和状态。

从美国新屋市场看中国的新屋开工与销售面积范围：

当前，美国“新屋销售套数占存量住房套数”的比重为0.5%左右，“新建住宅投资套数占存量住房”的比重为1%左右（图21）。美国新屋投资中独栋住宅的套数占比在90年代至次贷危机前维持75%附近的较高水平，表明此间美国出现了明显的改善性住房需求，与中国当前比较类似，因此彼时美国的房地产数据更具参考性，即：“新屋销售面积占存量住房面积”的比重约0.5-1.0%；“新建住宅投资面积占存量住房面积”的比值约为1.5%。

此外， 1）中国人口开始负增长、美国仍为正增长； 2）中国城镇化率仅为65.54%、美国为83.52%，即便考虑到中国的户籍政策，中国城镇化率也应该较美国低10个百分点（以上）； 3）美国新建、新售占存量比重为套数占比，而中国是面积占比，美国人均居住面积及房间数显著高于中国，中国仍有较大的改善性住房需求，进而中国的面积占比应明显高于美国的套数占比。总体而言，当前中国房地产与美国相比优势因素仍较劣势因素更占上风。

根据七普数据，中国拥有大约500亿平方米的存量房。

中 国的合意商品住房销售面积估算。 若按“新屋销售面积占存量住房面积”比例为1%计算，中国每年商品房销售应不低于5亿平方米，当然，考虑到上面提到的中美差异，我们认为这一数值为国内合意商品住宅销售下限。2023年中国商品房住宅销售面积9.48亿平方米，同比下降17.3%；今年前4个月商品房住宅销售面积累计同比下降25.7%。若按20%的降幅推算，2024年新房销售面积预计7.6亿平方米。但去年以来部分房地产商可能通过“工抵房”等方式增加了销售数据。总体来看，合意销售数据较难估计，但政策对于短期销售的影响较大。政策力度加码，销售水平可暂时显著高于合意销售面积、若政策力度偏弱则销售面积或与合意水平持平或略低。

中国合意的新开工面积估算。 对照美国当前的情况，若按1.5%的比例进行估算，则每年新建住宅面积7.5亿平方米左右。实际情况是2023年中国新建商品房住宅面积为6.93亿平方米，同比下降25.6%；若按此增速线性外推，今年新建面积约5.1亿平方米。对比7.5亿平方米的潜在范围， 我国每年新建住房面积仍有明显的上升空间。

总的来看，若以美国新房市场的情况作为对照，目前中国的新建住宅面积明显低于均衡水平，新屋销售面积尚未明显偏高。房地产销售数据固然重要，但鉴于房地产政策的目标是在外需转弱后接棒出口稳就业，因此明年实现房地产投资的增长更为关键。房地产供求及房价企稳是最优过程，但并非唯一路径，若销售对投资拉动仍有限，最终会通过政策直接拉动投资。