【平安固收】央行买卖国债如何影响市场？

前言： 7月5日，《金融时报》发布文章《央行将大规模借入国债》，并且提到人民银行日前已经与几家主要的的金融机构签订债券借入协议，将采用无固定期限、信用方式借入国债，视债券市场运行情况持续借入并卖出国债。可供出借的中长期国债有数千亿元。24年4月23日，人民银行首次提出将在二级市场买卖国债，至此这一工具的操作机制正式宣告于市场。

首先，央行希望获得正常向上斜率的国债收益率曲线。 根据潘行长在陆家嘴论坛的讲话，这是为了“保持市场对投资的正向激励作用”。我们理解，这等同于要维持金融机构合理利润和稳定扩表，进而服务于实体经济；更要维持实体部门扩表的意愿。实际上，在美联储的“金融条件”框架中，国债收益率曲线倒挂本身就是一种金融条件收紧的体现。

其次，关键长端期限，例如10年与30年国债收益率维持在合理区间。 参考央行多次发声引导市场的时间点以及《金融时报》的表述，我们判断当前央行能够容忍的10年国债与30年国债收益率的下限分别为2.2%和2.4%，30年国债调控目标可能是回到2.5%上方。

第三，央行需要引导市场预期，避免单边一致性预期的自我强化。 从长远看，这是为了前瞻性管理风险。金融市场属于高频交易的市场，这一方面使得定价更有效率，另一方面容易因为杠杆和情绪交易发生超调。一致性乐观或悲观预期的自我强化都有可能发生超调，进而形成部分资产价格泡沫。纠正超调可以通过市场自发来完成，但结局不一定很完美。历史上每一次金融危机的爆发，在一定程度上都可以理解为单边交易接近极值以后，资本市场自发出清的结果。事后干预固然能帮助经济与市场恢复，但付出的代价往往比较大。那么，另外一种方式是在超调的过程中实施干预。监管并不需要改变市场趋势，可以阶段性用干扰因素增加波动与市场分歧，那么局部的泡沫就更难形成。

操作机制超预期之处在于无固定期限、信用借券，卖出的当下等同于回收流动性。 央行买卖国债大概率选择长端活跃券，但央行并不直接持有这类资产，所以只能先买入活跃券，会对应流动性先投放——再回收的过程，至少对短端是相对有利的。7月1日，人民银行发布，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。我们的判断是央行可以用表内国债作为质押借入活跃券，并在二级市场上卖出，那么不再需要先投放流动性，卖出时点会直接回收流动性，这个方案比预想的更为犀利。此时我们更关心操作的期限，以及卖出细节是否会在操作完成后向市场公告。从今天《金融时报》释放的信息看，央行操作选择了无固定期限，有可能也不会在卖出以后公告细节。

央行的“卖券选择权”引起了市场的自发调整。 由于银行是国债市场最大的持有人（根据托管数据，截至5月末，商业银行持有存量国债的68%），无需怀疑央行能动用的“子弹”数量。7月以来，30年活跃券24特别国债01（2400001）和10年活跃券24附息国债11（240011）均上行5BP左右。

卖出长债会如何影响央行常规的货币政策操作？ 如前文所述，央行借券卖出操作等同于回收流动性，这意味着央行认为当前存量流动性是充足、甚至是略有过剩的，那么数量工具，如降准短期内落地的意义并不大。

降息的关口可能在汇率。 7月4日，人民币兑美元即期汇率升破7.3，7月以来离岸人民币资金价格有所上行，带动离岸USDCNH掉期点攀升，可能说明汇率又来到了比较关键的时期。当前人民币兑美元中间价与即期汇率的价格偏离已经处于20年以来的最大水平，并且持续时间也达到3个月，释放中间价弹性可能越来越接近。6月美元兑人民币汇率上行219PIPs，中间价同步上调180PIPs。作为对比，24年1月美元兑人民币上行875PIPs，中间价同步上调212PIPs。如果以汇率弹性释放压力，且7月美国经济数据不超预期强劲的话，那么央行降息可能就更近一步。

首先，等待央行是否在操作后公告细节，同时进一步确认其对长端国债利率的合意水平，形成长端利率区间上下限。

其次，资金面预计平稳，其他期限品种或保持震荡，如有增量资金可关注10年以内曲线偏凸位置以及信用债。第一，从季节性上看，过去三年的7月，资金价格多回落或震荡持平。第二，当前经济的领先指标如M1增速，信贷脉冲、企业存款或上游大宗商品价格多在回落，我们预计二季度GDP同比增速在5%左右，并未显著超过全年目标。若没有超预期政策配合，资金面难有收紧的基础。第三，22年7月美元升值带动人民币汇率贬值，资金面反而边际放松，并未受到直接影响。

最后，关注7月三中全会以及政治局会议的政策进展。