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这些套利模式都不能用了！统一资管规则出台迟早的。
央行发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），意见反馈截止时间为12月16日，也就是明天。
小汪@并购汪@添信资本发布上篇文章《警惕！资管新规后，并购基金将“崩塌”？ | 小汪天天见》之后，收到了不少社群群友的留言。大家都在关心，资管新规及后续细则如何制定，正式出台后对市场会有什么样的影响，对并购基金业务又有什么样的影响。
这几天小汪@并购汪@添信资本也听到了不少消息。有相关渠道反馈，私募基金基本会按照资管新规的尺度来把握，包括单一项目投资基金不能结构化。
抛开真伪难辨的消息，小汪@并购汪@添信资本认为，“大资管”面临史上最强监管收缩是不可避免的。早点放弃幻想，更为现实。
资管新规及其对并购基金的影响分析起来比较复杂。在最开头，小汪@并购汪@添信资本先以大家关心的并购基金为例，分析“大资管”是如何异化并购基金的。
“大资管”的水龙头
先来回顾一下“大资管”的发展。
“大资管”的发展与壮大要从银行理财业务说起。银行理财产品可分为保本型产品与非保本型产品。非保本型产品属于银行表外业务。最早，银行理财产品主要投向流动性比较高、收益率较低的利率债等品种，比较符合低风险偏好的大众投资者需求。
银行理财主要的法规是2009年银监会发布的《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》。银行理财是一种有“缺陷”的资产管理品种。银行理财的投资方向限制较大。银行理财不是独立的法人，办理工商登记等有障碍。
面临诸多限制，银行理财产品过去几年发展速度却惊人的高。从2011年底到2016年底，银行理财产品余额从4.57万亿元增长到了29.05万亿元，年复合增长率为44.76%。
银行理财为什么能快速发展？一大原因是，银行理财能够通过嵌套其他资管产品的方式，投资原本不好投资的品种，扩大投资范围。
银行理财最早的模式是嵌套信托计划，也就是所谓的“银信合作”。“银信合作”在2010年受到较大打击。但在2012年，券商、基金、基金子公司、期货公司、保险公司的资管业务相继放开，私募基金也获得《基金法》认可，银行理财能够嵌套的资管产品范围大为上升。
由此，形成了我们所说的“大资管”。形象地比喻，银行理财是“大资管”的水龙头，水龙头接上“水管”（各类资管产品），就能流向市场上各类资产。银行理财是各融资主体的大“金主”，并购基金也不例外。
在利率市场化、巴塞尔三协议出台的背景下，商业银行传统的信贷业务面临较大压力。理财业务更受到银行重视。
银行理财产品规模扩大的同时，一个突出的矛盾出现。市场资金端的钱多了，资产端的好资产却不容易寻找了。
哪里还有好资产？一级半市场是个好目标。除了传统的并购贷款业务之外，商业银行越来越多地关注并购基金背后的机会。除了以自营资金投入并购基金业务之外，银行也会将理财产品投向并购基金。
并购基金如何“走形”
银行理财产品如何参与并购基金？小汪@并购汪@添信资本举一个假想的例子。
假设，某上市公司市值100亿元（10元/股、10亿股），计划收购一个30亿元的标的。但是，出于较为特殊的原因，交易对手不愿意接受上市公司的股份对价，只愿意接受现金对价。这时，上市公司大股东打算先把标的收购过来。后续上市公司通过发行股份购买资产的方式收购标的，使得大股东获得股份对价即可。
但是，大股东持股比例只有25%，股票市值25亿元，质押股票融资再加上大股东自有资金也无法解决30亿元并购的资金问题。于是，大股东打算设立一个并购基金，并在并购基金的层面引入外部投资者。
大股东找到私募基金管理人。管理人可以通过非公开方式招揽愿意参与交易的合格投资者。
管理人很快找到了一位合格投资者。这位投资者资金实力较强、风险偏好较高，也比较熟悉并购市场的规则，非常看好这个投资项目。但是，这位投资者资金实力仍然不够。
于是，管理人又找到了一家商业银行。经系统分析之后，银行认为这个项目还是比较优质的。但是，银行对并购市场不够熟悉，投资风格较为保守，希望投资收益能有较好的保证。
于是，并购基金设计成了如下结构：
这是一个非常典型的并购基金结构设计。通过成立并购基金，大股东出资额压缩至5亿元，资金压力大为缓解。
并购基金上面引入了一个有限合伙式的私募基金，募资规模25亿元。银行理财产品认购券商发行的资管计划。券商代表资管计划认购私募基金优先级份额，解决工商登记问题。理财产品规模20亿元，预期回报率5%。
劣后级LP出资5亿元，认购私募基金劣后级份额。在私募基金层面，杠杆倍数为1:4。根据私募基金合伙协议，优先级LP获得8%收益之后不再参与分成，劣后级LP对优先级LP承诺差额补足。
上市公司以10元/股的价格，作价30亿元，发行股份收购并购基金，从而间接收购标的。大股东新增5000万股，持股数量上升。私募基金获得2.5亿股，锁定期36个月。
并购基金引入的私募基金具有非常鲜明的“名股实债”特点。银行理财通过资管计划间接对私募基金投资，名义上是进行股权投资，实际上是进行债权投资。锁定期之后，即使上市公司股价“破发”，优先级LP也能获得8%的稳定回报。
这个案例看起来似乎是一个并购基金运用的典范。这个模式看似平常，但如果深挖下去，就会发现里面有太多魔鬼细节。
按照银行理财监管规则，除非资金来自私人银行客户，理财产品不得认购未上市公司股权、上市公司非公开发行股份。在这个交易里面，理财产品先是间接认购未上市公司股权，然后再间接认购上市公司非公开发行股份。如果理财产品资金来自私人银行客户，没有问题。
但我们来改变一下假设，如果本案例的理财产品资金并非来自私人银行客户，而是一般客户呢？
现实中，银行有动机使用向一般投资者发行的理财产品参与这个项目。由于监管盲区的原因，银行的“小错误”不一定能被发现。
这会导致什么问题？
上市公司发行股份购买资产属于非公开发行，交易对手累计不得超过200人。如何判断交易对手累计不超过200人？穿透的尺度很关键。
在这个案例里面，由于工商登记方面的要求，券商代表资管计划担任私募基金LP。过去穿透要求不严厉，可能穿透到券商的层面就结束了。
如果穿透的程度更为严厉，要求穿透到最终投资者。那么，穿透到理财产品之后，可能就会发现交易对手数量远超200人。
根据《私募投资基金监督管理暂行办法》，能够认购私募基金的合格投资者需符合以下条件：（1）具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元；（2）净资产不低于1000万元的单位；（3）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。
《办法》还规定，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。私募基金为非公开发行，投资者人数不应超过200人。
但是，《办法》又规定，依法设立并在基金业协会备案的投资计划；不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。
在这个交易里面，如果资管计划投资私募基金之前未完成备案，向上穿透到理财产品之后的话，也许会发现投资者人数已超过200人，而且其中不少投资者并不符合合格投资者要求。
但如果资管计划在投资私募基金已完成备案，就可以解决问题。
突破“200人”限制、突破“合格投资者”限制意味着什么呢？这是一个很严重的监管套利。
到这里，可能会有读者指出，银行的这个做法是违反常识的。资管行业理应存在“公募”与“私募”的划分。
“公募产品”面向公众投资者，应当投资低风险、高流动性的资产，或者资产进行分散配置。“私募产品”面向合格投资者，可以投资高风险、低流动性的资产。这是资产管理业务的常识。
银行为什么会采取“反常识”的做法？在资管行业，普遍存在“公募产品”的钱间接投向高风险、低流动性资产的现象，这又是为什么呢？
为何存在这种现象？要先从银行理财产品的模式说起。绝大部分银行理财产品采取了“预期收益率”的模式。投资者购买理财产品时，被告知该理财产品的“预期收益率”。如果该理财产品不是保本保收益的，投资项目收益不达预期，理论上，银行是可以不付给投资者“预期收益率”的。
但是，现实中，出于银行声誉以及产品销售等方面的考虑，银行总会付给投资者“预期收益率”。
为做到这点，银行有可能采用“资金池”模式。这会带来更大的问题。
银行将理财产品的资金集合在一个“资金池”里面，然后进行分散化投资，投资的底层资产包括低风险低收益的资产，也包括高风险高收益的资产。如果理财产品整体预期收益率5%，但是“资金池”投资的资产整体能获得6%的收益，那么银行就不会亏损。
期限错配为“资金池”模式的重点。在这个假想的案例里面，私募基金获得的股份有3年限售期，考虑到交易筹划的时间、减持股份的时间，理财产品参与的投资项目期限大约在5年左右。银行实际上可以使用1年期的理财产品投资资管计划。理财产品到期时，银行可使用内部“资金池”的钱兑付投资者。
虽然底层投资项目并没有实际退出，已到期的理财产品获得了本金及“预期收益率”，银行获得了好的口碑。银行再发行新的理财产品，填充“资金池”的资金即可。
在这个假想的案例里面，理财产品的预期收益率为5%。但通过私募基金协议设计，资管计划可获得8%保底收益。中间3%的利差属于银行。
看到这里，想必聪明的读者已经发现了，这不就是银行主营的信贷业务吗？这种“资金池”模式和银行“吸储-放贷”业务有什么差异呢？
有社群群友形象地打了比方：银行发现表内业务越来越不好做了，在表外业务寻找利润增长点，没想到遇到“大资管”的风口，在“影子银行”找到了广阔天地！
这种内部资金池的模式和一般混合型基金的“分散配置资产”的做法差异很大。混合型公募基金采用净值化管理，分散配置资产的成效如何，认购基金的投资者都会看到，投资者获得的是基金整体的回报率。但在银行内部资金池模式中，投资者获得的是约定的预期收益率。整个资金池到底收益多少？不存在信息披露。
换一种思路。即使银行不使用内部资金池，也可以将1年期理财产品投入这个封闭期起码3年的项目。通过“变相证券化”的方式，银行可以在1年期理财产品到期后，全部退出这个投资项目。
比方说，银行在参与，已经约定1年后会通过出售私募基金份额的方式实现退出，并约定如果出售的投资收益未能达到8%，劣后级LP需进行差额补足。
那么在1年之后，资管计划可将私募基金份额出售给新的优先级投资者，并实现理财产品的退出。新的优先级投资者参与这个投资项目的动机是一样的，因为劣后级LP承诺进行差额补足，预期每年有8%的固定收益。
这就相当于投资项目的底层资产，上市公司限售期为36个月的非公开发行股份，实现了证券化。私募基金的优先级份额就是底层资产的“证券”。
原本监管规定，上市公司的特定股份，也就是IPO前老股、定增股份、发行股份购买资产股份、配融股份，要设置一定的锁定期，是考虑到这些股东的持股成本有一定优势。对特定股份设置锁定期，有利于市场公平。
没想到，持有特定股份的股东上层结构巧妙设计，锁定的股份实现证券化，可以间接流动了。
小汪@并购汪@添信资本认为，这种做法处于灰色地带。在股份锁定的时候，直接持股的私募基金承诺所持股份不减持。但私募基金的LP并未承诺所持的基金份额不转让。
我们再退回来，假设银行通过内部“资金池”，将1年期理财产品的资金投入了锁定期3年的项目。
如果将银行的理财业务理解为变相的“吸储-放贷”业务，那么很多现象都可以理解。比方说为什么理财产品总是给投资者兑付预期收益率，比方说“公募”型的理财产品资金能投向非标资产，比方说理财产品无论投向哪里总是要求“名股实债”。
这种做法有可能产生比较大的负外部性。先从“刚兑”说起。
在假想的案例里面，由于银行对理财产品的投资者负有隐性的5%收益率刚兑义务，因此银行在投资的时候会把自身的风险逐级向下转移，将理财产品的投资设计成更具债性的安全投资。
劣后级LP对劣后级LP提供差额补足仍是不够的。假设上市公司股价跌至8元/股，那么把劣后级LP本金全赔上，也不能保证银行优先级资金安全。假设劣后级LP在赔完本金后不愿再承担更多风险，也不愿对优先级LP提供份额回购承诺，那么大股东作为利益相关方，需要为优先级资金作出“暗保”。
也就是说，理财产品投资的风险最终会转移给上市公司大股东。
在这个案例里，私募基金最终获得多少回报，取决于股价。优先级LP的本金安全很大程度上也取决于股价。
由于大股东承担了“兜底”义务，那么在股票锁定期之后，如果股价不达预期，大股东有可能推动上市公司发布虚假利好消息，从而刺激股价。这对中小股东无疑是不利的。虚假利好消息被证伪之后，中小股东权益将受损。
在更为极端的情景假设里面，如果重大风险出现，大股东资金链断裂且无力承担刚兑义务，结果会如何？
很大的可能性是，银行自身承担风险，使用“资金池”的资金兑付理财产品的投资者，从而维护声誉。
理念的力量
小汪@并购汪@添信资本上面描述的，只是一个假想的、比较极端的案例。但在现实中，并购基金甚至有可能走形到更严重的地步。
看完这个案例，可能有读者认为，如果银行的“资金池”够大、风险分散做得够好，单一项目亏损的风险应当是可控的。但是，扭曲的投资结构已蔓延到了整个资管行业。异化的“影子银行”已强大到裹挟整个经济。
资管业务为何会产生异化？如果说一个两个案例只是个案，那么整个体系都走样了如何解释？
市场上有各种分析角度，都有道理。但小汪@并购汪@添信资本认为，“理念”也是重要的。
市场上的融资活动，可以划分为直接融资及间接融资两类。
间接融资活动，可以概括为融资方通过资金中介获得终端投资者的资金。比方说企业取得商业银行提供的贷款。银行的资金来自储户，企业并不直接接触储户。银行在不同的时间点向企业提供贷款，储户也在不同的时间点去处存款。“资金池”模式为银行信贷业务的突出特征。
由于银行应负有保证储户资金安全的义务，银行的风险偏好是相当低的。由于历史原因，我国经济体系高度依赖银行信贷融资。但过去30年我国经济快速发展，过高的间接融资比例无疑是不适应发展形势的。
直接融资活动，可以概括为融资方直接向终端投资者融资。提高直接融资比例有利于经济发展，也是市场改革的大方向。
资管行业有助于提高直接融资比例。资管机构应被视为投资者的代理人，因此资管机构代表投资者进行投资应当属于直接融资。
几年前，国内投资者可以选择的投资品种比较少。而且普通投资者自己打理投资效果往往不好。资管行业的发展可以满足居民资产配置需求，让居民获得更多投资选择。
同时，资管行业的发展有助于扶持实体经济。资管产品可以投向公司债券、未上市公司股权、ABS等资产，满足企业融资需求。
在上一篇文章，小汪@并购汪@添信资本分析了一个假想的并购基金方案在现实中可以如何一步步走样。那么，整个系统是怎么一步步走样的？
先来看看资管的本源。资产管理业务的本源，概括成一句话，就是“受人之托、代人理财”。
投资者认购机构发行的资管产品，需具备“自负盈亏”的意识。管理人管理资管产品，需尽心尽责，竭力创造最大的价值。但是，管理人不能保证投资项目一定盈利。
在一个成熟的市场，如果投资项目亏损了，那么投资者可以“用脚投票”，在产品封闭期结束之后再也不认购这个管理人旗下的资管产品。但无论如何，理性的投资者应当是认亏的。
如果投资者发现，是因为管理人存在重大失误导致亏损，投资者还可以解聘管理人，或者起诉管理人。
投资者自负盈亏，管理人出于投资者最大利益进行投资，那么市场最终筛选出最具口碑的资管机构，市场也能发挥优化资源配置的作用。
但是，很早的时候，资管行业的“理念”就偏了。
现实中，管理人往往会错误地认为自己在从事银行的信贷业务，投资者也会错误地认为自己存进了更高利息的定期存款。
资管业务异化之后，类似银行的“吸储-放贷”业务。投资者认购资管产品，却认为管理人应当按期兑付本金以及预期收益。相对的，管理人将投资者的资金视为变相的负债，将资金纳入“资金池”统一管理，在作出决策时并不考虑投资者的风险承受能力与知情权。
也可以说，资管业务异化成间接融资业务。
与时间赛跑
过去20多年，中国经济经历了高速增长。但我们经济体系的突出矛盾也日益严重。由于历史原因，我国融资体系扎根在银行信贷融资之上。但随着中国经济高速增长，提高直接融资比例已经成了很迫切的任务。
2012年为“资管元年”。开放资管行业，本义是满足居民资产配置需求、提高直接融资比例、发挥金融服务实体经济的作用。
但口号提出来之后，市场中人却忘了理念，忘了资管行业的本源是什么。之后一步错，步步错。
小汪@并购汪@添信资本在去年的《市场观察》报告已经提出，前几年，我们处在一个杠杆的上升周期中。这里说的“杠杆”，通常表现为一种隐性的杠杆。“大资管”规模扩张惊人，各类资管产品层出不穷。大量的资管产品含有发行机构的隐性刚兑担保。
过去几年，资金端的利率较低，而资产端的收益率较高，使得资管机构产生了通过预期收益型产品吃“息差”的动机。银行理财产品余额过去几年的净增长，使得资管机构可以用“击鼓传花”的方式，无视未来的风险而取得当下的收益。在杠杆上行周期，资管产品互相嵌套推高了资产价格，产生了“正反馈效应”，体系里的羊群认为太阳会永远升起。
在周期的上行期，体系是没有动力自我突破的。
我们很难判断整个系统的风险有多大、杠杆的下行周期什么时候会到来。一旦下行周期来到，整个系统的资金增量下降，很难说什么时候会出现系统性风险。
那么，这个周期什么时候走到下半场？
资产端的收益与资金端的利率之间的差逐渐趋近于零，资金加杠杆也无法获得高回报的时候，就可以判断周期下行了。
小汪@并购汪@添信资本在去年的《市场观察》已经指出，市场已进入了杠杆下行周期。去年的《市场观察》认为，异化的资管理念导致金融机构资产负债表实质扩张，但这种扩张速度难以为继，资本市场已进入去杠杆周期。去杠杆周期中，金融机构寻找高收益资产的需求反而更加迫切。低风险偏好资金参与并购市场，本身就是去杠杆周期的突出现象。在去杠杆周期中，一旦局部市场出现刚性兑付的打破，从利差到规模，再到杠杆，都可能出现问题。“刚性兑付”本来就是一个比较扭曲的时间换空间的结构，也是一个难以排除的雷区。
（今年的《市场观察》将系统带来最新市场趋势分析！）
在国内资本市场，上市公司处于制高点地位。理论上，一级半市场存在巨大的套利空间。如果整个市场已经没有多少能带来高回报的投资项目了，一级半市场应该是最后的热土之一。但是，去年突出的现象是，银行保险等低风险偏好的资金风险偏好上升，更加深入地在一级半市场寻找高收益资产。从中是否看出，杠杆已经到了下行周期？
2017年，银行理财产品余额增速有明显放缓的迹象。也许监管层也越发感觉到这是一场与时间的赛跑。
2015年以来，银监会、证监会、保监会分别发布文件限制各自管辖的金融机构从事的资管业务。“大资管”已进入监管收缩期。
“大资管”的弊端，与一行三会分业监管的框架有很大关系。要纠正整个体系的错误，仅靠三会分别发布的文件仍然不够。
央行已会同三会等成立“统一资产管理产品标准规制”工作小组，负责起草《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。今年2月，内审稿在网上流出。
今年三季度全国金融工作会议、十九大相继结束后，国务院金融稳定发展委员会成立。中国金融监管格局正式升级为“一委一行三会”。
金稳会成立后，资管行业统一监管规则制定的速度加快。2017年11月17日，央行正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。
《征求意见稿》开篇就指出，规范金融机构资产管理业务第一条原则是“坚持严控风险的底线思维，把防范和化解资产管理业务的风险放到更加重要的位置，减少存量风险，严防增量风险”。
看到这里，读者们也看出来了，监管层已将纠正“大资管”乱象列为第一要务。“影子银行”的逐步消除与资管行业的转向是不可避免的。
关注并购基金业务的朋友，一定要意识到一点，很多我们以前熟悉的老套路再也回不来了。
小汪点评
小汪@并购汪@添信资本从年初就开始预感，统一的资管监管规则年内会推出。小汪@并购汪@添信资本持续跟踪并购市场动态，发现并购市场作为监管套利的重灾区，这方面的监管收紧趋势是最为严厉的。
2017年，对发行股份购买资产的交易对手、配融认购方的监管要求逐步升级。“并购基金拆杠杆”、“有限合伙份额不得间接转让”等监管要求相继出现，并购汪文章均第一时间提示。以后，更多并购市场监管趋势的动态，小汪@并购汪@添信资本都会在前沿会员专享的“前沿观察”专栏进行分析。“前沿观察”专栏仅面向会员，内含公众号文章没有的内容，有兴趣的读者可点击“阅读原文”获取。
在这样的监管环境之下，原来不少并购基金方案已无法应用。今年小汪@并购汪@添信资本的《并购基金》报告定稿的时候，参与上市公司交易的结构化并购基金已经很罕见的。《并购基金》报告甚至没将结构化并购基金放在突出位置，而是更多地分析并购基金的本源以及投资策略。
那么，资管新规对并购基金有什么影响？资管新规之后，并购基金业务如何展开？一篇文章说不完这个话题，小汪@并购汪@添信资本将在后续文章继续分析。
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