华源证券固收廖志明团队
摘要：
10月理财规模小幅增长，弱于季节性规律。
我们测算，截至2024年10月末，理财规模合计29.7万亿元，10月份理财规模环比增长了0.36万亿元。10月理财规模增量明显弱于上年同期0.9万亿元的增量。
我们认为，10月理财规模增长偏弱，主要是由于：1）股市走强的影响，部分理财客户可能去炒股或观望股市，阶段性降低了买理财的动力；2）9月下旬固收类理财净值波动的影响。
传统理财客户风险偏好偏低，股市走强对理财规模的影响可控。
前10个月理财公司理财规模普遍增长。
截至2024年10月末，理财规模前三的机构为：招银理财、兴银理财和信银理财。其中，农银理财及工银理财的理财规模超过1.9万亿，有望进入2万亿阵营。大行理财公司中，建信理财的理财规模增幅较小，交银及中邮的理财规模增幅突出。股份行理财公司中，恒丰理财、浦银理财和华夏理财的理财规模增幅亮眼。城农商行理财公司之中，苏银理财领跑，理财规模达6330亿元，位居首位，宁银理财和南银理财位居第二、第三位。
如何预判理财规模的变动？
老百姓理财购买行为可能主要取决于理财收益与存款利率的比价。当老百姓预期购买的理财收益率不低于三年期定期存款利率时，买理财的动力就比较高；倘若预期理财收益率明显低于三年期定期存款利率时，会更倾向于配置存款。从过往几年来看，理财规模的变动和理财收益与存款利率的比价紧密相关。截至2024年9月末，中国个人人民币存款余额达148.8万亿元，理财规模29.3万亿元，仅为个人存款规模的19.7%。银行理财替代存款的空间依然很大。
10月中旬，全国性银行再度下调存款利率，有望促进固收广义基金规模的增长。
我们认为，全国性银行三五年定期存款平均利率是5年期AAA信用债收益率的中枢。
理财规模走势与理财收益率和三五年定期存款利率的比价相关，存款利率下调能够促进固收广义基金规模的增长。而理财投资端也会将三年定期、一年期同业存款利率与信用债比价，当信用债收益率明显高于存款之时，理财会更倾向于配置信用债。从近6年来看，5年期AAA信用债收益率走势与全国性银行三年定期存款平均利率强相关。2024年11月全国性银行三五年定期存款利率平均2.0%左右，近期调整过后的信用债性价比较高。
当前看多信用债及超长利率债，但降低对2025年的预期。
从单季度来看，A股上市银行整体24Q3计息负债成本率1.96%，季度环比下降7BP，较高点的23Q4回落17BP。随着过去三年存款利率多次下调逐步传导至存量存款成本，累积效应之下，我们预计A股上市银行整体25Q4计息负债成本率将同比下降20BP左右，降至1.7%左右。
未来三五年，商业银行负债成本有望逐年下行，将支撑债市继续走牛。只不过，快牛变慢牛。随着增量政策落地，经济企稳的可能性较高，降低对2025年债市的预期。
1.
10月理财规模小幅增长，但弱于季节性规律
10月理财规模小幅增长。
我们将普益标准的理财规模数据与中国理财网《中国银行业理财市场年度报告》披露的理财规模数据进行对比，发现两者走势非常接近，且两者差距在缩小，这说明该数据的质量较高。我们测算，
截至2024年10月末，理财规模合计29.7万亿元，10月份理财规模增长了0.36万亿元。
近期固收类理财规模回升偏慢。
依据普益标准数据，截至11月3日，固收类（不含现金管理类）理财规模20.86万亿元，较10月13日增加0.25万亿元，但较9月15日少0.55万亿元。这说明，9月下旬理财冲存款的资金还有一大半未回流固收类理财。而从现金管理类理财来看，规模已经接近9月中旬水平。
10月理财规模增量低于季节性规律。
2024年10月理财规模增量0.36万亿元，明显弱于2023年10月份0.9万亿元的增量。我们认为，10月理财规模增长偏弱，主要有两点原因：1）股市走强的影响，部分理财客户可能去炒股或观望股市，阶段性降低了投资固收类理财的动力；2）9月下旬固收类理财（不含现金管理类）净值波动的影响，理财客户需要时间来平复心情。
我们认为，传统理财客户风险偏好偏低，股市走强对理财规模的影响可控。
二季度理财规模增长强于往年。
2024年4-7月理财规模增量达3.3万亿元，同比多增1.3万亿元，强于季节性规律，与规范手工补息的影响有关。
2.
理财公司理财规模变动分析
我们将普益标准的24H1各机构理财规模数据与理财公司及银行官网披露的理财规模数据进行对比，发现差异较小，可信度较高。
理财规模前三甲不变，但未来可能有变化。
截至2024年10月末，理财规模前三的机构为：招银理财、兴银理财和信银理财。其中，招银理财及兴银理财的理财规模均较年初有所下降。农银理财的理财规模达1.93万亿元，较年初增幅21.6%，已经非常接近信银理财规模。此外，工银理财的理财规模亦超过1.9万亿元，有望进入理财公司2万亿阵营。
大行理财公司中，建信理财的理财规模增幅较小，交银及中邮的理财规模增幅突出。
截至2024年10月末，六大行理财公司之中，中邮理财、交银理财和农银理财的理财规模较年初增幅均超过20%，建信理财的理财规模增幅仅6.5%，居于六大行末尾。2024年前10个月，农银理财、交银理财的理财规模增量超过3000亿元。截至2024年10月末，大行理财公司理财规模前三为：农银理财、工银理财和中银理财。
股份行理财公司中，恒丰理财、浦银理财和华夏理财的理财规模增幅亮眼
。截至2024年10月末，恒丰理财的理财规模较年初增幅达52%；浦银理财次之，增幅达38.9%，理财规模增量领先；华夏理财位居第三，增幅达37.6%。此外，光大理财和渤银理财的理财规模增幅均超过20%。截至2024年10月末，股份行理财公司理财规模前三为：招银理财、兴银理财和信银理财。
城农商行理财公司之中，苏银理财领跑。
截至2024年10月末，苏银理财的理财规模达6330亿元，位居首位，宁银理财和南银理财位居第二、第三位。
3.
如何预判理财规模变动？
居民资产配置行为与挣钱效应及经济预期等有关。
2020-2023年，中国个人财富每年增量约30万亿，主要流向存款、理财、保单、房地产等。近年来，房地产低迷，新房销售额显著下降，促进了个人存款的增长。2022-2023年来看，中国老百姓资产配置行为特征为：做长期限定期存款、买保险产品及提前还贷。居民资产配置行为与各类资产的挣钱效应紧密相关，在面临利率下行及经济增速存在不确定性时，居民更倾向于存长期限定期存款及买增额寿险产品来锁定长期收益。
个人存款与理财规模
的
增量呈现跷跷板效应
。
中国老百姓一年的财富增量相对稳定，且个人存款及理财是资产配置时的两个主要选择，使得理财规模与个人存款的增量之间存在一定的替代关系。过去十几年来看，在个人存款增量特别高的年份，理财规模增量往往较低；而个人存款增量回落年份，理财规模增量往往较高。对于老百姓而言，银行理财总体是存款替代的作用。
从月度数据来看，理财规模与个人存款的余额同比增速呈现较为明显的跷跷板效应。在个人存款增速走低之时，理财规模增速往往明显上升。2013年末-2016年末的三年之中，理财规模从6.5万亿元快速增长至23.1万亿元，平均每年增量高达5.5万亿元。截至2016年末，个人存款仅59.8万亿元，理财规模与个人存款之比达38.6%。截至2024年9月末，中国个人人民币存款余额达148.8万亿元，理财规模29.3万亿，仅为个人存款规模的19.7%。现金类理财替代活期存款，中长期限理财替代长期限定期存款，银行理财仍有很大的发展空间。
老百姓理财购买行为可能主要取决于理财收益与存款利率的比价。
当老百姓预期购买的理财收益率不低于三年期定期存款利率时，买理财的动力就比较高；倘若预期理财收益率明显低于三年期定期存款利率时，会更倾向于配置存款。从过往几年来看，理财规模的变动和理财收益与存款利率的比价紧密相关。
2024年全国性银行先后两次下调存款利率，且幅度较大
。2024年7月，全国性银行下调了三五年定期存款挂牌利率20BP，10月再度下调了25BP。存款挂牌利率是指银行在其官网上公布的存款利率，这些利率是银行愿意支付给存款人的最低利率。从全国性银行实际支付给客户的三五年期平均利率来看，目前已经降至2.0%左右了。而目前，固收类理财业绩比较基准平均下限约2.5%。当前，配置固收类理财的性价比明显高于存款，这使得我们对未来半年理财规模的增长持乐观态度。
4.
投资
建议：短期明确看多，但降低对25年的预期
银行计息负债率下行较快。
从单季度来看，A股上市银行整体24Q3计息负债成本率1.96%，季度环比下降7BP，较高点的23Q4回落了17BP。随着过去三年存款利率多次下调逐步传导至存量存款成本，累积效应（三五年定期存款利率合计降幅达200BP）之下，我们预计A股上市银行整体25Q4计息负债成本率将同比下降20BP左右，降至1.7%左右。当前，全国性银行真实的五年定期平均利率已降至2.0%左右。
未来三五年，商业银行负债成本有望逐年下行，将支撑债市继续走牛。只不过，快牛变慢牛。
我们认为，全国性银行三五年定期存款平均利率是5年期AAA信用债收益率的中枢。
理财规模走势与理财收益率和三五年定期存款利率的比价相关，存款利率下调能够促进固收广义基金规模的增长。而理财投资端也会将三年定期、一年期同业存款利率与信用债比价，当信用债收益率明显高于存款之时，理财会更倾向于配置信用债。
从近
6年
来看
，
5年期AAA
信用债收益率
走势
与
全国性银行三年定期
存款
平均
利率强相关。
2024年8月全国性银行三五年定期存款利率平均2.25%左右，目前已经降至2.0%左右。
由于
近期
政策利率大幅下调，债市调整后
的
性价比
突出
，
短期
我们明确看多债市
。2024年9月下旬以来，央行7天逆回购利率下调了20BP，降准了50BP，MLF利率下调了30BP，全国性银行定期存款挂牌利率全面下调了25BP，一年期及五年期以上LPR均下调了25BP。10月下旬，受财政刺激预期及股市好转等影响，债市小幅调整。截至11月1日，10年期国债收益率2.14%，显著高于MLF利率（2.0%）；5年期AAA-商业银行二级资本债收益率2.35%，永续债2.41%，显著高于当前全国性银行2.0%左右的三五年定期存款平均利率（实际给客户的），当前信用债性价比较为突出。
我们认为，债市已经充分反映了政府债券明显增发的预期，当财政政策明确后反而可能是利空落地。四季度资金面担忧较小，年内可能再度降准25-50BP，买断式逆回购护航1-9个月资金利率，央行7天逆回购利率仅1.5%。我们预计年内10年期国债收益率走向2.05%，5年期AAA-商业银行二级资本债收益率走向2.2%，永续债2.25%。降低融资成本是金融体系支持实体经济的主要方式，
当前，我们明确看多信用债及超长期利率债。
随着增量政策落地实施，2025年
经济企稳的可能性提升，我们认为，需要适当降低对2025年债市收益率降幅的预期
，
债市快牛已经结束
。
5.
风险提示
财政政策大幅超预期，导致债市调整；理财及债基等监管政策超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。
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证券研究报告：理财规模回升节奏拉长-理财规模跟踪月报（2024年10月）
对外发布时间：2024年11月6日
研究发布机构：华源证券股份有限公司
参与人员信息：
姓名：廖志明
SAC编号：S1350524100002
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