【牛股放大镜系列】东睦股份深度：粉末冶金新材料龙头，受益进口替代加速

投资要点

1 国内粉末冶金新材料龙头，业绩增长确定性强

1）公司近五年利润年均增速超50%。 近年来受益于高附加值汽车粉末冶金业务的进口替代加速以及软磁材料业务起底回升，公司收入和盈利实现快速增长。2012-17年，公司营业收入由9.7亿元升至17.8亿元，年均复合增速13.0%；公司归母净利润 由0.4亿升至3.0亿，年均复合增速51.2%。 2）ROE处于上升通道。 得益于VVT 等高附加值产品占比提升、优秀的资产负债状况等影响，公司加权ROE由2012年5.9%升至2017年12.5%。 2017年粉末冶金业务毛利率36.1%,同比+0.2pct，创历史新高。软磁毛利率22.0%, 同比+4.2pct，同样保持较好发展态势。 3）根据历史经验, 公司业绩指引偏于保守，预计有望超额完成目标。 公司给出2018年业绩指引，预计营业收入21.2 亿元，同比+18.8%;归母净利润约为3.9亿元,同比+30.3%。

2 粉末冶金作为平台型工艺，仅汽车市场有望达200亿市场空间

1）汽车领域， 我国单车粉末冶金制品用量仅约5kg，远低于美国的19.5kg。加之我国汽车粉末冶金产品的种类并不齐全，目前主要应用于连杆、垫片等技术含量较低产品， 而VVT、VCT等产品由于技术壁垒较高，目前国内绝大部分企业无法批量生产。假设2020年乘用车销量达3000万辆，发动机粉末冶金零部件市场规模约40亿元，变速箱粉末冶金零部件市场规模约150亿元。加上用于汽车底盘等的粉末冶金零件，国内汽车粉末冶金市场空间达200亿元。 2）粉末冶金作为平台型工艺，已在家电、摩托车等领域广泛使用，随着技术进步，粉末冶金零部件有望在质量更重、受力要求更强的部件上使用，空间更为广阔。

3 软磁产品结构加速优化，有望持续受益清洁能源发展红利

随着新能源汽车和光伏等新兴清洁产业的高速发展 ，车用磁材以及光伏行业磁性元件需求放量， 大力推动了软磁材料的需求。目前软磁材料市场以铁氧体材料为主，而随着小型化、轻量化、节能化、高频化等方面需求提升，以东睦子公司科达磁电为代表生产的高质量金属合金软磁材料更胜一筹，正在逐渐替代传统的铁氧体材料。2018Q1，科达磁电收入同比+50%，而二三季度，随着科达磁电产能逐渐释放、以及经营管理的改善，预计软磁板块有望成为公司业绩新的增长点。

4 公司技术实力出众，厚积薄发加速进口替代

公司粉末冶金业务底蕴深厚，早期通过与日本先进粉末冶金企业合资办厂，成功引入其技术与设备。此后，通过与下游整车厂商等通力合作，推动国内粉末冶金行业的进口替代。目前，公司粉末冶金产品性价比在全球有较强竞争力，根据公司2017年年报披露，公司本年获得新项目峰值年销售额约7亿元，公司产品逐渐获得认可。 我们认为，公司在汽车等高技术壁垒、长验证周期的产业厚积薄发，已成功实现进口替代，未来发展空间广阔。

盈利预测与投资建议

公司成功打破国外对粉末冶金在高端汽车市场的垄断，基于对公司粉末冶金、软磁材料的长期看好，预测公司2018-20年业绩为4.05、4.98、6.17亿元（其中预计2018年扣非归母净利润约3.5亿元，同比+46%），对应EPS 0.63、0.77、0.96元，对应PE 17、14、11X，维持“买入”评级。

风险提示

汽车行业销量增速下滑风险；公司新产品开拓不顺利。

目 录

正 文

1 国内粉末冶金新材料龙头，业绩增长确定性强

1.1.  粉末冶金行业领头羊，市占率稳坐国内头把交椅

东睦股份是中国粉末冶金新材料行业的绝对龙头。 公司主要经营粉末冶金机械结构零件和软磁材料的生产和销售，产品广泛应用于汽车、家电、摩托车等产业，已连续多年在国内粉末冶金行业中处于市场绝对领先地位。根据中国机协粉末冶金协会的统计数据， 公司 2017 年 1~9 月的粉末冶金制品销售收入占该协会统计范围内生产厂家销售总额的25.20%，粉末冶金制品销量占该协会统计范围内生产厂家总销售量的 26.57%，继续稳坐国内粉末冶金行业头把交椅。 国内市场影响力方面， 公司荣膺2017年“第二批制造业单项冠军示范企业”称号 ，海外市场方面被博格华纳总部（美国）评为“ 全球年度供应商”，进一步夯实国内粉末冶金绝对领导者地位。

图 1：公司粉末冶金产品应用广泛

图 2：公司粉末冶金市场产量与份额持续攀升

2017年，公司粉末冶金制品营业收入为 16.0 亿元，占总营业收入的 89.9%；其中，汽车配件业务实现营收 10.7 亿元，同比 +21.5%，汽车配件业务营收 占比已达到60.8%，收入占到主导地位。软磁材料营业收入为1.6亿元，占比9.1%。其中粉末冶金业务主要涵盖汽车零部件、家电、摩托车等零件市场。

图 3：汽车高端零件业务占比攀升

1.2 持续盈利能力强

公司收入增长稳健，业绩提升显著。 受益于汽车粉末冶金等业务的快速扩张， 公司收入和盈利实现稳定健康发展。2012-17年，公司营业收入由9.69亿元上升到17.83亿元，年均复合增速13.0%；公司归母净利润由0.38亿上升到3.00亿，年均复合增速51.2%，具备强劲的持续盈利能力。

图 4：公司收入增长稳健

图 5：盈利能力表现亮眼

公司近五年利润增速显著高于营收增速，盈利能力表现亮眼。 2012-2017年间，去除2016年受家电与摩托车产业景气度下行以及软磁材料售价下降拖累，公司业绩增速仅略高于营收增速之外，其余年份净利润增速均远高于营收增速。特别是2017年，公司盈利能力显著提升，在营收+21.5%的情况下，净利润同比+70.6%。彰显了龙头企业的强劲的盈利能力。这一方面得益于公司产品结构加速优化，高毛利汽车零部件业务占比稳步提升。另一方面得益于公司对资产质量的严格管理、期间费用的合理控制。

汽车零部件带动公司综合毛利率稳步提升。 粉末冶金汽车零部件具有较高附加值，毛利率高于其他产品，收入占比的提升拉动公司综合毛利率上升。近五年公司汽车粉末冶金零件收入占比从48.8%提升至60.2%，而公司综合毛利率由 28.1%上升至35.0%。从公司主业粉末冶金业务营业成本来看，2016-2017年原材料成本+27.9%，高于同年+21.5%的营收增速。但尽管如此，2017年公司的毛利率仍然同比+0.5pct，这得益于公司收入结构的优化、以及之前较高的摊销导致当期综合成本较低等因素。

图 6：公司整体毛利受汽车板块带动明显

三费率稳中有降。 财务费用方面，公司对外借款规模较小，利息支出较少，因此财务费用持续维持低位；管理费用方面，由于公司对研发的重视、以及近几年存在一定的股权激励费用，因此管理费用率维持在10%-14%波动；销售费用方面，基于公司在粉末冶金的市场地位，销售费用也长期处于低位，主要是储运费、以及销售人员工资等构成。总体而言，公司2013-2017年三费共计分别为2.2亿元、2.2亿元、2.5亿元、2.7亿元、3.0亿元，占营业收入的比重分别为18.9%、18.0%、18.4%、18.4%、16.6%，稳中有降。

图 7：公司期间费用控制合理，稳中有降

资产负债率、ROE仍持续优化 ：公司2016年以来，公司不产生短期借款，长期借款金额也较低，而应收账款、存货等也都维持在相对低位，公司持续保持良好的资产质量。叠加企业产品自身盈利能力提升，公司整体ROE仍在持续优化。

图 8：公司资产负债率、ROE改善明显

1.3 资产利用率仍有提升空间，公司ROE水平预计将持续改善

公司ROE由2013年的9.9%提升至2017年的11.7%，有较明显的改善，但我们认为，公司ROE改善进度仍有望持续加速，主要是基于以下几个原因。

定增募集资金并未完全产生效益。 公司分别于2014年、2016年进行定增。2014年定增金额为6.0亿元，用于年产 7000 吨高效节能粉末冶金汽车关键零件生产线项目、年产 5000 吨节能家电和汽车零件生产线技改项目以及粉末冶金新材料生产项目。2016年定增金额为6.0亿元，用于年新增 12000 吨汽车动力系统及新能源产业粉末冶金新材料技术改造项目、国家级企业技术中心改造项目以及补充流动资金项目。截至2017年底，2014年定增项目已全部完成，2016年定增项目除补充流动资金项目外均未完成。说明，定增募集的资金尚有一部分未完全产生收益。

图 9：截至2017年底，定增项目募集资金仍有部分未完全产生收益

部分固定资产虽已折旧完全，但仍将产生收益。 公司2017年，固定资产账目原值为21.3亿元，目前，其固定资产账面净值为11.2亿元，累计折旧10.0亿元。而这部分折旧资产，目前仍有大部分在创造收益，有助于公司ROE的继续提升。

图 10：2014-2017年固定资产逐步提升（单位：亿元）

非主业相关的资本开支有望减小。 2014-2017年公司购置固定资产、无形资产等支付现金累计达8.9亿元，其中在建工程累计5.4亿元，2017年单年度投资2.0亿元。2017年，浙江东睦科达磁电有限公司新厂区一期项目主厂房已基本建成，长春东睦富奥新材料有限公司新厂区建设预计2018年7月前可完成整体搬迁，并投入正常生产。随着公司工程项目的逐渐完成，非主业相关的资本开支未来有望明显减少，同样助力公司ROE的提升。

图 11：未来非主业相关的资本开支有望减小（单位：亿元）

2018年ROE预计继续提升至14%以上。 我们预计，未来3-5年，随着公司资本开支的减少，定增筹集的资金逐步产生效益，资产利用率将逐渐提升，公司ROE水平将持续提高，预计2018年ROE将达到14%以上。

1.4 公司业绩指引稳健，有望维持高增速

公司以长周期订单为主，因此，公司每年的业绩指引具备较强的可参考性。历史上看，公司每年业绩指引都偏保守。2016年,公司预计营收与净利润分别为16.2 亿元、2.4亿元,实际分别完成 110.1%、125.0%。而公司在2017年报预计， 2018年公司营收约为21.2 亿元,同比+18.8%;归母净利润约为3.9亿元（包含预计确认约 5,500 万元宁波东睦嘉恒房产投资收益）,同比+30.3%。考虑到公司在粉末冶金行业的龙头地位、高毛利产品的逐渐放量、以及成本的有效控制,我们认为公司2018年的目标有望超额完成。

图 12：公司2017年度预算超额完成（单位：亿元）

图 13：公司2018年度预算稳健，高增速可期（单位：亿元）

2 粉末冶金技术进口替代空间广阔

2.1 平台型工艺，逐渐渗透家电、汽车等市场

粉末冶金是将 金属粉末压制成形 ，通过后续烧结、热处理等加工工序得到 高精度、高强度的复杂形状金属零部件 的一种制造技术。该技术相较于其他金属成型技术，如锻造、铸造等，在材料利用率、形状复杂度和近净形尺寸控制等方面均具有优势。作为一种高性价比的零件制备方法， 粉末冶金零件在成本、尺寸上有着得天独厚的优势，具有非常高的性价比。

其优势如下： 1） 零件接近最终尺寸，具有良好的光洁度，减少后续加工成本 ，并能最大限度地减少废品损失； 2） 能够生产别的工艺无法制造的复杂或独特形状的零件 ；由于粉末冶金独特的工艺方法，金属注射成型工艺（MIM）能够生产制造出形状特征高度复杂的零件。3）能够控制产品的孔隙率，以此 满足产品自润滑、耐磨性 等方面的需求。4）根据Economic Advantages of Powder Metallurgy测算，粉末冶金工艺比传统机加工工艺节能60%，材料利用率高达95%， 生产过程绿色，生产成本经济，性价比极高。

图14：粉末冶金技术的工艺优势

粉末冶金零件的应用广泛 ，主要可分为两大类：第一类是制作 难以用其他方法制造的部件 ，如钨、钼或钨硬质合金。此外，含油轴承，过滤器和许多类型的硬和软磁元件都是采用粉末冶金技术生产。第二类是 能为铸件和锻件提供一种经济高效的替代方案 ，如汽车离合器片、连杆、凸轮轴、行星齿轮载体等。

2.2 国内200亿元汽车粉末冶金市场规模有待进口替代

2.2.1 国内粉末冶金市场稳定增长，汽车行业占比62%

根据中国机协粉末冶金分会统计，2016年粉末冶金零件出货量48万吨，销售额达64亿元，其中汽车行业销售额40亿元，占销售总额62%。2017年，粉末冶金市场规模预计达69亿，实现稳定增长。

图 15：2016中国粉末冶金市场，汽车行业占比62%

2.2.2 日美车用粉末冶金市场占比高于国内

据MPIF（金属粉末工业联合会）《2017北美粉末冶金产业情况》统计，2017年北美地区轻型车销量约1700-1720万辆，其中粉末冶金部件和产品销售额达50亿美元，短期来看，粉末冶金零件的销售仍然处于相对稳定和积极的状态，这得益于粉末冶金工艺应用领域的不断拓展，新产品的开发和更多的增值生产步骤的产生以及技术的提高等。

据中国产业调研网统计，发达国家汽车制造业粉末冶金制品的用量占其粉末冶金制品总产量的绝大多数，如美国占90％，欧洲为80％，而我国目前尚不足60％。 欧洲平均每辆汽车的粉末冶金制品使用量是14kg，日本为9kg，美国已达到19.5kg以上 ，预计未来几年可能达到22kg，而 我国目前平均每辆汽车粉末冶金制品的用量却只有5kg左右 ，单车提升空间明显。

图 16：中国单辆汽车粉末冶金制品使用量提升空间明显

2.2.3 国内200亿空间有待开拓及进口替代

国内仅东睦等少数企业可以进行粉末冶金高端零部件的生产，市场开拓与进口替代空间广阔。 随着近年来我国汽车行业的快速发展，粉末冶金产品在汽车行业的应用比例逐年提高。 2016年，我国国内汽车粉末冶金制品占粉末冶金总产品的比例提升至约60%，但仍然低于发达国家80%的比例。 与此同时，我国汽车粉末冶金产品的种类并不齐全，仅东睦股份等少数企业可以批量生产技术要求更高的VVT、VCT、行星齿轮等产品。而在汽车发动机与变速箱是粉末冶金零部件应用最为广泛的两个领域。在这两个领域里， 发动机粉末冶金零部件市场规模约42亿元，变速箱粉末冶金零部件市场规模约150亿元。 加上用于汽车底盘等的粉末冶金零件，国内汽车粉末冶金市场空间达200亿元。

发动机粉末冶金市场规模约42亿。 在汽车发动机领域，一辆乘用汽车上平均使用两个发动机可变正时气门（VVT），其单价约70元，即对应每辆汽车的价值量为140元/辆，按照智研咨询发布的《2017-2022年中国汽车市场运行态势及投资战略研究报告》预计，2020年中国乘用车销量将达到3000万辆的规模，则 采用粉末冶金技术制造的VVT约有42亿元的发展空间。

变速箱粉末冶金市场规模约150亿。 在汽车变速器领域，汽车变速器分为四大类，手动变速器（MT），约占45%市场份额，自动变速器（AT）占30%市场份额，无级变速器（CVT）以及双离合器(DCT)市场占比较小，分别占到15%和10%的市场份额。其中AT、DCT市场快速发展，粉末冶金机会较多，CVT市场粉末冶金机会较少。单个MT、AT、CVT、DCT变速箱使用的粉末冶金零部件价格分别约为500元、600元、200元、500元。2020年，预计中国乘用车销量3000万辆，假设各类型变速器市场份额不变，则MT、AT、CVT、DCT变速箱的数量分别为1350万、900万、450万、300万。 总计变速箱内粉末冶金零部件的市场空间约150亿元。

图 17：汽车变速箱内粉末冶金零件市场空间约150亿元

若粉末冶金行业能够取得技术上的突破，强度、耐磨性等指标进一步提升，则结合齿轮、传动齿轮等传统锻造零件有望被粉末冶金零件所取代，市场规模将会进一步爆发式扩张。

图 18：汽车变速箱中的粉末冶金零件

我国目前平均每辆汽车粉末冶金制品的用量仅为美国的1/4左右，而造成国内汽车粉末冶金制品用量明显少于美国的原因在于：

1） 美系车发动机功率大，VVT渗透率高 。美系车通常以高动力性能著称，这就需要一台大马力的多缸发动机作为支撑，而气缸连杆主要是通过粉末冶金工艺制成，一根连杆就需要使用1公斤粉末冶金材料，六缸机就要6公斤。

现在VVT系统已经成为美系车的标配，而且美系车中大多采用粉末冶金工艺制备VVT，使得单车粉末冶金零件用量进一步提升。

2） 美系车自重大。 美系车设计上追求空间舒适度。较高的空间舒适度意味着车身自重的提升，单车零部件需求量自然上升，而考虑到美国粉末冶金工艺较机加工零件具有相当的竞争优势，汽车粉末冶金零件用量自然高于国内。

2.3 家电粉末冶金产品走向高端

在家电领域，粉末冶金零件取得了更为广泛的应用，并逐渐向高端领域拓展。 随着钢铁价格的上涨，传统家电中使用的机加工、锻造零件价格也随之上涨；而粉末冶金技术具有材料利用率高、节约能源等优点，其成本上涨幅度小于传统成型方法生产的零件。同时，随着粉末冶金技术的发展与成熟，粉末冶金零件在尺寸精度、零件强度等方面逐渐提升，许多性能指标达到甚至超过部分机加工与锻造零件。而随着国家加强对中西部地区的开发，国内市场对制冷压缩机的需求也会增加，压缩机中的很多零件比如阀板和连杆、上下法兰基本都是采用粉末冶金制品，家电的普及和更新换代对粉末冶金零件的整体需求会进一步加大。

根据东睦股份自身情况来看，家电零件销售在 2017 年实现了企稳回升，达到4.7亿元，同比+ 25.8%， 家电板块营收增速高于公司2017年整体增速（21.5%），主要得益于 ：1)铸件的材料利用率较低，对原材料价格敏感程度高。随着环保政策的趋严，铸件的环保成本也将提高。2)公司家电粉末冶金零件产品向价值链向高端延伸。3)家电行业自身的逐渐回暖。

3 清洁能源产业升级加速，新型软磁材料高成长性确定

3.1 清洁能源产业蓬勃发展，软磁材料市场空间进一步拓展

近年来新能源和节能环保技术和产业在全球范围内得到高度重视，产业发展速度空前。 如何实现更高能量转换与传输效率是当下亟待解决的问题，而软磁材料因其饱和磁感应强度高、磁导率高、矫顽力低、损耗低和环境稳定性好等优点，能够有效提升能量转化和传输效率，故而在新能源以及节能环保领域得到了广泛应用。

图 19：软磁材料应用领域

随着新能源和光伏产业的发展，车用磁材以及光伏行业磁性元件需求放量，大力推动了软磁材料的需求。 据Research and Markets预计，到2021年全球软磁材料市场预计将达到281.5亿美元，并且2016-2021年期间将以7.8%的年复合增长率增长。从地区看，亚太地区是增长最快的软磁材料市场。汽车、电子通讯和电气等各种终端产业对软磁材料需求的不断增加，推动了该地区软磁材料市场的发展。

3.2 新能源及光伏产业成为软磁材料主要战场

3.2.1 新能源车用软磁材料市场有望率先爆发，拉动海量需求

目前金属磁芯粉末冶金零件广泛应用于电动汽车高效电机、充电桩、燃料电池链接板中。磁性材料在新能源汽车零部件领域作用显著。 值得一提的是采用粉末冶金工艺制备的车用磁材具备诸多优势，如能够有效减少加工工序、节约材料、制备满足特定性能特定尺寸的材料等。采用软磁复合材料，可以制备各种形状的零件，可以压制成定子和电枢应用在电机上，能量损耗将大幅度降低。粉末冶金的复杂形状制造能力以及零件的重量优势将更好满足混动、纯电动汽车的发展需要。 随着我国电动汽车产销量迅猛提升，粉末冶金工艺制备的磁材需求有望进一步放大，并将加速渗透进更加关键的新能源汽车核心零部件领域。

新能源汽车产业发展迅猛，车用磁材作用显著。 受益于近年来国家政策强力扶持，2017年新能源汽车产量突破 70 万辆。按照《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020年）》要求，到 2020年，我国纯电动以及插电式混合动力汽车生产能力要达到200万辆、累计产销量超过500万辆。新能源汽车产业已经进入市场成熟期，而且全球汽车电子行业已迈入成长黄金期。而磁性元器件作为汽车电子技术中的关键部件，在汽车上具有广泛的应用。目前应用于汽车电子技术的磁性元器件主要由软磁铁氧体材料、金属软磁材料等材料制成。随着新能源汽车行业的快速发展，车用磁性元器件需求将显著提升，进而拉动对软磁材料的需求。

图 20：我国新能源乘用车销量快速增长

充电桩建设加速，亦为软磁材料贡献海量需求。 作为新能源汽车推广的配套设施，充电桩的快速建设已成为推动新能源汽车快速推广的重要一环。其中充电桩的电源用到较多电子变压器、电感器、电抗器，用量视功率大小而定。 目前软磁在充电桩领域中的应用是非常广泛的，且对磁性元件性能有着关键性的作用， 在电子变压器、电感器、电抗器等元器件中都会运用到软磁材料，软磁材料俨然已经在充电桩产业中占据不可替代的角色。根据 Technavio 发布的研究报告，到 2020 年，全球电动汽车充电桩安装量将达到 2042 万个，可以预见届时将带动充电桩中的电磁组件产值持续增长，软磁材料作为磁性组件的性能支撑，成长空间亦可期。

综上，新能源产业的飞速发展必将带动软磁行业的发展，软磁企业如果能适时把握该机遇，不断提升自身技术水平，突破技术瓶颈，势必将充分受益于本轮新能源浪潮。

3.2.2 光伏产业发展势头强劲，有望带动软磁行业快速发展

光伏产业发展势头强劲。 太阳能利用技术在近二十年来，无论是研究开发、商业化生产、还是市场开拓方面都获得了长足发展，成为全世界增长迅速、稳定发展的新兴产业之一。据HIS预测，2019年全球累计太阳能光伏安装量将达到近500GW，较2014年的约180GW提高177%。在光伏发电系统中， 逆变器对于整个光伏发电系统的效率、稳定性、可靠性具有关键的影响，是系统的核心部分， 产品附加值较高，仅其一项就占据系统成本10%-15%。

光伏逆变器作为一种电源转换装置，主要功能是将太阳能电池板受太阳光照射时产生的直流电逆变成交流电，送入电网，即光伏发电并网。作为光伏发电系统中的核心装置，光伏逆变器的市场规模随着光伏市场的强劲增长而不断扩大。 在光伏电站的隔离变压器、驱动变压器、储能电感器、滤波电感器、电流传感器等模块中，都需要用到软磁材料。

图 21：光伏发电系统同样需要软磁的应用

在光伏逆变器中，将光伏电池板发出的不稳定的直流电升压成稳定的直流电压的电路中，Boost 升压电感是其关键核心磁元件，其后将稳定的直流电压通过逆变电路转换成 50Hz 正弦波交流电，输入电网时，必须使用重要的大功率交流逆变电感，这两种 电感元件的磁材料基本上采用高性能的铁硅类粉芯材料，已经成为世界光伏逆变器设计的标准设计。

随着光伏电站用逆变器电路拓扑不断地发展和变化，其对磁性元件的要求也在不断地发展和变化，但是其 基本要求始终围绕着提高光伏电站逆变器效率、降低波形畸，使用场景扩展以及合理降低成本。 这些也正是选用和设计光伏电站用逆变器用软磁材料的出发点。 因而伴随光伏产业行业景气度不断上行，软磁材料行业的发展保持持续高增长态势。

3.3 高功率、模块化发展趋势明显，提前布局新材料成长空间大

在新能源和节能环保领域中，铁氧体软磁和金属软磁是应用最广泛的两类软磁材料。得益于材料本身特性，以及合成工艺的进步，金属合金软磁材料在产品小型化、轻量化、节能化、高频化、耐高温方面更胜前者一筹。

目前车载电机电控系统以及光伏能量转化系统正朝着大功率化、模块化方向发展。适用于大功率模块化场景的金属合金软磁材料，有望在 光伏、新能源汽车等领域实现对传统铁氧体材料的替代。 提前布局金属合金软磁材料领域的厂商有望优先享受产业升级红利。

在此轮产业升级过程中，公司积极布局软磁新材料，持续投入研发活动，保持销售额5%以上的研发投入比例。 公司通过与浙大等国内知名院校开展合作，积极布局 低频用高磁通、高磁导软磁复合材料、电子换向永磁电机 SMC 软磁粉芯定子生产制造技术领域。 目前公司已具备国内领先的软磁金属磁粉芯制造技术，成功开发铁粉芯、铁硅镍磁粉芯、铁硅铝磁粉芯、铁镍合金磁粉芯及硅铁合金磁粉芯等车用磁材， 产品广泛用于纯电动汽车、充电桩、太阳能等领域。凭借金属合金软磁材料技术的深厚积淀，公司有望在新能源产业以及光伏产业，朝着电子化、小型化、高性能、高速化方向发展趋势下抢占先机，充分享受技术升级红利。

车用磁材产能建设方面 ，公司积极布局新能源汽车零部件产业，非公开募投项目剑指新能源领域。公司于2015年底开始筹划非公开发行股票事项，投募近六亿元建设年新增12,000吨汽车动力系统及新能源产业粉末冶金新材料技术改造项目。该项目生产的磁性材料将主要用于高效电机（电动汽车）、充电桩等新能源领域。待项目正式投产，公司软磁材料产能将得到显著扩增，有望提升公司在新能源市场的份额，并构建长期盈利能力基石。

盈利能力方面，在经历2017年公司战略重新调整，聚焦新能源领域 ，加大对高端软磁材料产品的研发力度后，公司软磁材料业务起底回升，2017年软磁产品营收达到1.6亿元，同比增速达到20.9%，业务占比保持稳定， 受益于金属合金软磁材料新产品的开发及市场开拓，软磁材料毛利率较上年有所提高。2017年软磁材料业务毛利率为22.0%，同比+4.2pct。

图 22：软磁材料近几年营收占比9%左右

4 借鉴先进经验，锁定优质客户，构筑护城河

4.1 借鉴日本经验，突破核心技术壁垒。

公司前身为国内最早一批开展粉末冶金产品生产销售的企业-宁波粉末冶金厂。但在公司发展初期，高端粉末冶金工艺一直由日本企业把控，公司产品竞争力提升缓慢。 于是在1994年，公司通过与日本国睦特殊金属工业株式会社合资共同组建东睦粉末冶金公司 ，其中宁波粉末冶金以厂房设备出资占比六成，后者以机械设备以及先进加工工艺入资占比三成，从而成功引入先进粉末冶金技术与设备。截止目前，公司拥有包括CNC 成形压机在内的一整套国际先进的粉末冶金生产设备和技术，拥有以总部为研发中心、高端产品生产基地的平台。其中公司的主要生产设备以国外引进为主，主要关键的设备80%均来自日本、德国、美国和瑞士。其中，CNC成形压机由日本进口，燃气式网带炉由德国进口，推杆式烧结炉由美国进口。

图 23：公司具备先进的生产制造体系

随着公司研发投入不断加码，科技创新能力提升显著 。2017年研发支出9542.95万元，同比+20.0%，在管理费用中占比42.0%，占营业收入的5.4%，在业内处于较高水平。仅2017年，就完成新产品开发960个,公司取得近100个项目定点,这些新项目峰值年销售额约 7 亿元(根据公司以往经验,项目定点后 2~ 3 年销售达到峰值)。

近年来，公司陆续建立了“宁波粉末冶金工程技术中心（省级）”、“宁波市区模具中心”和“浙江省东睦新材料粉末冶金研究院”等一系列研发单位，为公司研发高端粉末冶金零件提供了技术支持；截止2017年底，公司已经具有200余项自主知识产权的专利技术， 实现了粉末冶金机械结构零件的新材料开发、专用模具设计制造、材料检测分析、生产管理全环节的闭环技术体系； 在行业内影响力日趋放大，参与3项国家标准以及行业标准的制定工作中，公司所设的工程技术中心获得“国家级企业技术中心”认证、“浙江省东睦粉末冶金材料重点企业研究院”称号，该中心为公司自主研发能力的不断提升起到了重要支撑以及保障。 2017年更是荣膺国家“制造业单项冠军示范企业”殊荣，品牌实力尽显无疑。

图 24：公司研发费用投入持续加码

4.2 高效优质服务锁定下游知名厂商

公司依托完善的生产布局和服务保障能力，为客户提供便捷优质服务。 公司拥有以总部为研发中心、营销中心、管理中心、高端产品生产基地的平台，以及为 实施“专业化生产，就近配套”的梯次管理战略布局 ，建立了分布全国主要经济发达区域的控股子公司，其作为生产基地和服务窗口，实现快速及时的售后服务，能够为下游客户提供更优质的服务。

公司粉末冶金零件产品成本优势明显，竞争力持续提升。 目前，国内涉足中高端汽车粉末冶金零部件的企业较少，国内企业的生产技术、质量控制以及研发能力较国外企业仍有较大差距。随着公司不断加码技术研发，公司的质量控制与研发水准均在快速提高。 目前，公司在发动机内的VVT/VCT粉末冶金零件业务上竞争优势明显，市场份额提升显著， 收入从2013年投放市场时的9200余万元快速增长至2016年的4.6亿元，市场份额从3.9%提升至14.4%，目前在公司汽车零部件产品中占主导地位。而像同步环、行星齿轮架等高难度粉末冶金零部件也逐渐迎来技术突破。与国外老牌厂商相比，公司在人力成本、土地成本、原料成本等方面均具有优势，能够为主机厂与一级供应商提供更低价的粉末冶金产品。

图 25：公司VVT产品优势明显，市场份额提升显著

客户结构持续优化，锁定下游顶级汽配厂商 。近年来公司积极布局汽车中高端零部件业务，凭借出色的产品性能与一流的市场营销能力，成功实现向高端汽车零部件领域的渗透，公司前五大客户中顶级汽车零配件企业数量以及营收占比提升明显，前五大客户中汽车零配件企业由2014年之前的博格华纳汽车零部件 （宁波）有限公司一家，增长到2016年的三家，而这三家公司均为国际顶级汽车部件企业，其服务的整车厂商包含通用、宝马在内的诸多国际一流车企， 考虑到这类国际顶级汽车部件企业对于粉末冶金零件产品质量要求颇为严格，但一旦渗透入其产品供应链且实现大规模供货后，二者会形成紧密的合作关系 ，下游厂商会为东睦提供持续可观的订单需求，保障业绩高增速。2016年，公司前五大客户中汽车部件厂商贡献销售额达到2.2亿元，占前五大客户销售总额比例攀升至82.3%。

图 26：前五大客户中汽车零部件客户销售占比提升

图 27：优质汽车零件厂商是公司主要客户

公司通过与整车厂核心零部件供应企业设立合资公司的方式，加速向汽车核心部件产品渗透。 2017年6月，公司与一汽系核心零部件公司-富奥汽车零部件股份有限公司合作设立长春东睦，其中东睦出资1960万，占比70%。对东睦来说，可以借此机会进一步扩大公司粉末冶金零件运用在一汽系汽车上的份额，分享成长红利，有望成为公司新的业绩增长点

可以预计随着公司资源向高端粉末冶金汽车零部件领域倾斜，公司有望在汽车零部件多领域持续渗透，逐步递进，实现从传统汽车核心零部件供应商拓展至新能源汽车领域、软磁材料领域，未来市场前景广阔。

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