南方金利定开债券基金投资价值分析
摘要
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债市投资面临“三低”的新常态
。近年来，债券收益率明显走低，期限利差及信用利差均处于历史低位，低票息成为常态。
我们认为，债市投资可能步入了低票息、低期限利差、低信用利差的“三低”新常态
。债券投资要主动适应新阶段，适应债市的新常态。低期限利差使得传统策略-加杠杆的作用大幅下降，低信用利差使得信用下沉策略效果大不如前，债市传统投资策略正在失效。
在债市的新常态下，债券主动投资做出差异的难度明显上升，可能不得不通过久期策略来博取波段资本利得收益。
2024
年下半年债市或震荡
。我们认为，
2024
年债市趋势性行情可能基本结束，下半年
10
年期国债收益率中枢
2.3%
左右，区间震荡为主，后续机会来自调整
。逻辑主要有三：1）
当前债券收益率处于历史低位，已经反映了较大幅度的降息预期
。即便政策利率下调，对债市利好有限。2）
当前债市收益率与主要银行及险资表内负债成本接近倒挂
，使得银行及险资资产扩张动力减弱，防空转之下，银行及险资融资供给可能减少，与真实的融资需求达到新平衡。我们预计，2024年贷款极低价现象明显减少。3）
中国经济可能阶段性企稳
。外需较强，出口向好；各地地产刺激政策接连出台，房地产对经济的拖累可能减弱；CPI温和回升，PPI降幅收窄。
中长期来看，债牛行情依然不改
。长期国债收益率主要由经济增长及通胀预期决定，而经济增长取决于资本、劳动力及TFP（全要素生产率）。名义GDP增速已经包含当期通胀因素，因而，长期国债收益率与名义GDP增速走势接近。
由于人口结构及数量的历史性变化，经济潜在增速可能下行，国内总需求需要利率下行来提振
。
中长期来看，债券收益率可能趋势性下行
。
南方金利定开债券A
（
基金代码：160128
）为南方基金旗下的一款持有者以个人为主的中长期限纯债债基，基金经理为李璇女士，投资经验非常丰富。
由于定开三年的设置，基金能够加较多的杠杆及拉长久期来增厚收益
。2023年末该基金杠杆率达到159%。该基金主要投资金融债和企业债券，从过往季报前五大持仓债券来看，风险都较低。该基金历史业绩优异，为定开债基的典范。截至2024年5月10日，南方金利定开债券A近三年净值增长16.41%，大幅超越同期中长期债基平均10.48%的收益率，业绩排名44/1724。
该基金成立以来总收益率高达104.75%，年化收益率达6.16%。
一、债市投资的新常态
债券收益率处于历史低位，低票息成为常态
。2018年初以来，各类债券收益率显著下行，票息大幅走低。截至2024年4月23日，各类债券收益率降至2010年初以来的最低水平。截至2024年4月23日，10年期国债收益率2.23%，较2018年初下降了167BP；10年期国开债收益率2.29%，较2018年初下降258BP；10年期AAA企业债收益率2.54%，较2018年初下降了294BP；10年期国股二级资本债收益率2.44%，较2018年初下降了244BP。可以说，当前大部分信用债票息已经低于3%，债市投资步入2%的时代。
期限利差处于历史低位
。自2010年初以来，国开债5年期-1年期利差区间为[-16：149]BP，平均期限利差60BP，截至2024年4月23日，该期限利差仅29BP，约为平均期限利差的一半；国开债10年期-5年期利差区间[-9:67]BP，平均期限利差21BP，4月23日期限利差19BP，接近过往平均水平；国开债30年期-10年期利差区间为[4:101]BP，平均期限利差53BP，
4月23日利差仅26BP，约为过往14年平均水平的一半。可以说，目前债市期限利差处于历史低位。
信用利差处于低位。
截至2024年4月23日，10年期国开-10年期国债利差仅7BP，而2010年初以来平均利差达51BP；
商业银行二级资本债及永续债收益率则向同期限普通金融债靠拢，不同信用等级企业债收益率差距显著收窄。
随着基建投资空间下降，房地产销售偏低迷，融资需求偏弱可能是常态，信贷增速可能趋势性下行。我们认为，债市投资可能步入了低票息、低期限利差、低信用利差的“三低”新常态。债券投资要主动适应新阶段，适应债市的新常态。低期限利差使得传统策略-加杠杆的作用大幅下降，低信用利差使得信用下沉策略效果大不如前，债市传统投资策略正在失效。
在债市的新常态下，债券主动投资做出差异的难度明显上升，可能不得不通过久期策略来博取波段资本利得收益。
二、2024 年后续债市或震荡，年内趋势性行情不再
我们认为，2024年后续到年底债市可能区间震荡，
下半年10年期国债收益率中枢2.3%左右，后续机会来自调整。
逻辑主要有三：
1）当前债券收益率处于历史低位，已经反映了较大幅度的降息预期，但美联储年内降息可能迟到，国内降息可能较晚。即便政策利率下调，对债市利好有限。2）当前债市收益率与主要银行及险资表内负债成本接近倒挂，使得银行及险资资产扩张动力减弱，防空转之下，银行及险资融资供给可能减少，与真实的融资需求达到新平衡。我们预计，2024年贷款极低价现象明显减少，商业银行更加注重市场化及经营的可持续性。3）中国经济可能阶段性企稳。外需较强，出口向好；各地地产刺激政策接连出台，房地产对经济的拖累可能减弱；CPI温和回升，PPI降幅收窄。
2.1债市收益率处于历史低位，反映了较大幅度的降息预期
政策利率是市场利率的中枢。央行《2020年第二季度货币政策执行报告》指出， “MLF利率是央行的中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本。由于中央银行掌握基础货币供应，央行的政策利率必然是市场利率定价的基础，也是市场利率运行的中枢。MLF等货币政策工具提供的资金在银行负债中占比虽然不高，但对市场利率起决定性作用的不是总量而是边际量。在银行信用货币制度下，货币创造的主体是银行，银行通过资产扩张创造存款后，需要更多的基础货币以满足法定准备金要求，因此对基础货币有持续需求。央行掌握基础货币的供应，只需作少量必要操作，就可对市场利率产生决定性的边际影响，而无需通过巨量操作使央行资金成为银行的主要负债。MLF利率作为中期政策利率与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。”
1年期同业存单利率、10年期国债收益率走势与MLF利率较为一致。
2016年初以来，一年期同业存单利率及10年期国债收益率走势与MLF利率接近，10年期国债收益率以MLF利率为中枢运行。自2016年以来，由于债市前瞻地反映对未来经济的预期，当MLF利率处于上升通道时，10年期国债收益率往往高于MLF；当经济下行，MLF利率处于下降通道时，10年期国债收益率则往往低于MLF。
对于央行而言，MLF利率是1年期同业存单及10年期国债收益率的合意中枢，总体上二者围绕着MLF利率运行。1年期同业存单利率低于MLF利率时，反映的是市场降息预期；1年期同业存单利率明显高于MLF利率时，则反映了市场预期政策利率上调。
截至2024年5月10日，一年期同业存单（AAA）利率仅2.10%，而一年期MLF利率为2.50%，1年期同业存单利率较MLF利率低40BP，反映了较大幅度的降息预期。截至5月10日，10年期国债收益率2.31%，较MLF利率低19BP，亦反映了较大幅度的降息预期。
我们认为，2018年初以来，中国债券收益率大幅下行，2023年11月以来，债券收益率降幅亦较大，
当前的债市或已经反映了30BP左右的政策利率下调预期。
当前债券收益率处于历史低位，已经反映了较大幅度的降息预期，但美联储年内降息可能迟到，国内降息可能较晚。即便政策利率下调，对债市的利好或有限。
2.2债市收益率与主要银行及险资负债成本接近倒挂
存款定期化、长期化问题突出，存款付息率居高不下。2018年初以来，商业银行活期存款占比显著下行，A股上市银行整体活期存款占比从2017年末的50.8%降至2023年末的39.8%，降幅达11个百分点。
定期存款里面呈现长期化趋势，三五年定期存款增长较快。存款定期化及长期化使得近五年存款付息率攀升，银行负债成本压力凸显。
银行负债成本下行较慢。
A股上市银行整体24Q1单季度计息负债成本率2.08%，季环比下降了4BP，为22Q1以来首次下降。受存款定期化及长期化等影响，银行计息负债成本率居高不下。得益于2022年以来的多次下调存款利率及禁止手工补息高息揽储，我们预计2024年商业银行计息负债成本率将小幅下行。
截至5月10日，10年期国债收益率2.31%，虽较4月低点有所回升，但与不少银行计息负债成本率接近倒挂，配置性价比仍偏低。2018年以来，银行计息负债成本率居高不下，但债券收益率大幅下行，使得银行投资债券的性价比明显下降。
当债券收益率与负债成本倒挂时，银行理性选择是降低资产规模增速，适度控制新增债券投资。
防空转之下，银行资产规模扩张速度预计将下行。
商业银行应摒弃规模情节，适度减少融资供给，以与真实的融资需求达到新平衡。
我们认为，防空转之下，贷款极度低价现象将显著减少。
2023年下半年，保险产品预定利率从3.5%降至3.0%后，大保险边际负债成本率约3%，而截至2024年4月23日，30年期国债收益率低于2.5%，亦构成倒挂。综合考虑免税效应及运营成本等之后，我们预计30年期国债收益率2.7%以上对大保险才具有配置价值。
2.3经济有望阶段性企稳，债市基本面可能发生变化
中国经济可能将阶段性企稳。
外需较强，出口向好；各地地产刺激政策接连出台，房地产对经济的拖累可能减弱；近几个月，CPI温和回升，PPI降幅收窄，经济呈现企稳态势。
外需较强，出口好于预期
。2024年4月，以美元计价出口金额同比增长4.4%，进出口总额同比增长1.5%。外需较强，4月份制造业PMI中新出口订单指数为50.6%，呈现向好势头。2024年出口或好于预期，支撑经济稳增长。
地产销售降幅可能收窄。
2023年全国商品房销售面积11.2亿平米，2021年达17.9亿平米，2024年一季度商品房销售面积同比下降24.3%，或已经降至中长期中枢水平。从30大中城市商品房成交套数同比来看，近两个月同比降幅有所收窄。2024年4月底政治局会议提出，“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。近期，多个城市全面放开房地产限购政策，我们预计下半年地产销售降幅将有所收窄，房地产对经济的拖累可能减弱。
CPI温和回升，PPI降幅收窄。
2024年4月CPI同比增长0.3%，摆脱负增长，物价呈现温和回升态势。4月PPI同比下降2.5%，降幅有所收窄，未来PPI或小幅回升。
三、中长期来看，债券收益率趋于下行
长周期来看，长期国债收益率与经济增速及通胀等紧密相关。
日本10年期国债收益率在1991-2020年大概30年里总体是下行趋势，但中间2003-2007年日本10年期国债收益率从最低0.5%上升至近2.0%。由此可见，债市大牛市并非没有风雨。美国10年期国债收益率在1982-2020年近40年时间里总体是下行走势。但2021年以来，由于通胀水平显著上升，美国和日本超长期限国债收益率皆明显上升，特别是2024年5月美国10年期国债收益率高达4.5%。
展望未来，由于人口结构及数量的历史性变化，经济潜在增速可能下行，国内总需求需要利率下行来提振。我们预计，未来债券收益率趋于下行。但更加长期来看，如30年之后，可能面临劳动人口严重不足的问题，物价难以预判，债券收益率又可能明显回升。即便是经历失落的三十年的日本，其30年期国债收益率并非长期维持在0附近，在失落的三十年中的头20年里，日本30年期国债收益率也曾长期高于2%。2016年，日本30年期国债收益率曾低至0.04%，如今已经回升至接近2%的水平。
3.1债券收益率与经济增长及通胀的关系
长期国债收益率主要由经济增长及通胀预期决定，而经济增长取决于资本、劳动力及TFP（全要素生产率），创新力与年轻人也有较大的关系，这使得长期利率与人口结构关系紧密。名义GDP=实际GDP*GDP平减指数，名义GDP增速已经包含当期通胀因素，
因而，长期国债收益率与名义GDP增速走势接近。
在过去20年里，中国10年期国债收益率与名义GDP增速走势较为接近。在名义GDP增速上升时期，10年期国债收益率往往会上行；在名义GDP增速显著回落时期，10年期国债收益率大幅下降。如20Q2-21Q1时期，经济复苏，债券收益率显著上升；2017年中国经济强劲复苏，17Q1名义GDP增速达12%，10年期国债收益率大幅上升。
相较于实际GDP增速，超长期限国债收益率与名义GDP增速走势更为接近。
1970年代，美国大通胀，实际GDP增速并不高，担忧物价明显上涨，美国名义GDP增速处于高位，美国超长期限国债收益率明显上升。1980年之后，随着通胀回落及名义GDP增速走低，美国超长期限国债收益率开启了长达40年的回落。直至2020年下半年，由于新一轮大通胀，美国超长期限国债收益率大幅上升。
日本超长期限国债收益率与名义GDP增速走势亦较为接近
。1991-2001年，日本名义GDP增速明显下行，日本超长期限国债收益率大幅下降；2003-2007年，日本经济迎来小幅复苏，名义GDP增速有所回升，日本超长期限国债收益率又显著回升。2023年，尽管日本实际GDP增速仍处于低位，但由于物价明显上涨，23Q4名义GDP增速超过5%，日本超长期限国债收益率上升明显。
3.2
中国债券收益率中长期走势展望
由于人口结构及数量的历史性变化，经济潜在增速可能下行，国内总需求需要利率下行来提振。中长期来看，利率趋于下行。
2010年以来，中国债券收益率趋势性下行。截至2024年2月末，10年期国债收益率已经跌破2.4%，当前MLF利率仅2.5%，这意味着，10年期国债收益率仅2.5%。随着总人口下降及老龄化加速，经济的潜在增速或趋势性下移。中长期来看，债券收益率下行仍是大趋势。
融资需求偏弱可能长期化。
自2010年至2023年末，从A股上市银行整体来看，房地产信贷和基建相关信贷一直是贷款的大头。截至2023年12月末，房地产信贷占比26.4%，较2021年末下降了5.6个百分点；基建相关占比29.2%，占比较2021年末上升了2.4个百分点；合计贡献信贷的55.6%。中国信用扩张主要依靠地产和基建，制造业信贷占比不高。未来，融资需求偏弱可能长期化，推动债券收益率长期缓慢下行。
经济产出是劳动力、资本及全要素生产率（TFP）的函数，人口是影响经济潜在增速的重要因素，更是影响利率走势重要的主要中长期因素。人口下降及高度老龄化的区域，此前也是全球负利率最严重的区域，如日本和欧洲诸多国家。
随着总人口下降，劳动人口下降可能提速，为了更好地促进经济增长，利率下行的必要性较高。利率或处于长期下行通道之中。
人口数量的下降将造成劳动人口的加速下降和人口老龄化的提速，对经济增长产生负面影响。2010年以后，中国15-64岁劳动人口增速与GDP增速的走势较为一致，劳动人口增速从2011年的0.44％波动下行至2022年的-0.25％，同期GDP增速从9.6％下降至3.0％。2013年中国劳动人口数量见顶，自2012年开始中国经济基本告别了8%以上的增速，进入中速发展阶段。
人口老龄化多方面影响经济发展，老龄化会降低劳动参与率，劳动人口减少对经济增长产生负面影响。进入老龄化阶段后，抚养比的上升将会增加劳动人口抚养非劳动人口的负担，也会带来劳动人口数量的下降。人口减少则会压制总需求，降低企业投资动力，对多数行业产生深远的影响。
人口结构的变化与长期利率的走势较为一致。从日本、美国和德国等历史来看，10年期国债利率与劳动人口/老年人口之比值的变化趋势较为一致。
青年人口占比高的社会，经济潜在增速较高，融资需求较为旺盛，抬升利率水平。
日本劳动人口于1995年见顶，总人口于2010年见顶。在2010年总人口开始下降后，劳动人口数量加速下降。而2019年以来，日本总人口降幅明显扩大。
日本长期国债走出30年的大牛市。自1990年日本地产泡沫破灭后，日本经济陷入失落的三十年，日本10年期国债收益率开启长期下行。1990年-2003年期间，日本10期国债收益率从高点的7.8%一路下行至0.5%，此后由于小泉政府改革效果体现，经济小幅复苏，10期国债收益率小幅上升。2008年金融危机之后，开启新一轮超过10年的下行，从2.0%降至2020年的-0.1%。近两年因为通胀抬头，日本10年期国债收益率小幅抬升。
近十年，中国出生人口下降较快。中国年度出生人口数从2015年的1600多万降至2023年的902万。当前，中国的总和生育率（total
fertility rate）已经低于日本，显著低于美国。总和生育率下降很难逆转，即便未来每年出生人口稳定在850万人左右，未来几十年，总人口预计将大幅下降。
随着总人口下降，劳动人口加速下降，需要通过利率下行来提振总需求，利率长期下行趋势难以逆转。
中国劳动人口于2013年见顶，总人口于2021年见顶。由于中国生育率低于日本，中国未来人口下降速度或超过日本。随着人口下降及老龄化加速，我们预计未来劳动人口下降提速。经济的潜在增速或趋势性下移。
人口问题影响各行各业，人口下降将带来国内总需求萎缩，彻底改变房地产市场逻辑。由于人口结构及数量的历史性变化，经济潜在增速可能下行，国内总需求需要利率下行来提振。中长期来看，债券收益率趋于下行。
四、南方金利定开债基投资价值分析
南方金利定开债券A为南方基金旗下的一款中长期纯债债基，基金经理为李璇女士。该基金主要投资金融债和企业债券，历史业绩优异，为定开债基的典范。截至2024年5月10日，南方金利定开债券A近三年净值增长16.41%，大幅超越同期中长期债基平均10.48%的收益率，业绩排名44/1724。该基金成立以来总收益率高达104.75%，年化收益率达6.16%。
4.1 南方金利定开债券A[160128.OF]基本信息
南方金利定开债券A是南方基金旗下的一款中长债基，以三年期定期存款税后收益率为业绩比较标准。该基金在严格控制风险和追求基金资产长期稳定的基础上,力求获得高于业绩比较基准的投资收益。
从费率结构来看，南方金利定开债券A的管理费为0.60%/年，托管费为0.18%/年，合计费率0.68%/年。在认购费率上，根据认购金额的不同，产品的最高认购费率为0.6%，最低为0.2%或每笔1000元。实际认购费取决于代销渠道，可能有认购费率优惠。
近年来，基金规模平稳增长。截至2024年一季度末，南方金利定开债券A基金规模2.75亿元。由于南方金利定开债券A为定期三年开放基金，封闭期较长，非开放期内规模增长来自于净值增长。
4.2南方金利是定开债基的标杆，历史业绩亮眼
定期开放的中长债基金的在封闭期间杠杆比例要求是200%，开放期杠杆比例要求是140%；而完全开放式债基杠杆率不能超140%。定开债基相比完全开放式债基降低了流动性要求，使得基金能够更好地通过拉长久期及加杠杆来增厚收益。
南方金利定开债券A主要是个人持有，2023年末个人持有份额占比达62%，这是以零售为主的债基，降低了机构大额赎回的压力，缓解投资压力。
主要投资企业债券及金融债（含银行资本债）。截至2023年末，南方金利定开债券A投资于金融债占基金资产净值的比例达55.2%，企业债券比例达104.2%，合计比例大159.4%，这反映了该基金杠杆率达到159%，超过完全开放式债基的上限。由于其定开三年的设置，基金能够加较多的杠杆及拉长久期来增厚基金收益。
偏好投资金融债，信用下沉程度较低。自2023年一季报以来，南方金利定开债券A季报前五大债券主要为金融债，如商业银行永续债、二级资本债或证券公司债券。截至2024年一季度末，南方金利定开债券A前五大债券持仓分别为：农业银行永续债、中信银行永续债、邮储银行永续债、安信证券及国泰君安金融债，平均剩余期限0.64年，合计占基金资产净值比例为31.6%。一季度末久期较短与临近三年一次的开放期有关，提前做好了流动性安排。2023年末该基金前五大持仓债券平均剩余期限约3年。
从南方金利定开债券A过往出现在季报前五大持仓的债券来看，风险都较低，并未单纯地通过大幅信用下沉来博取收益。
历史业绩大幅领先
。截至2024年5月10日，南方金利定开债券A年初以来净值上涨了2.08%，近3年收益率高达16.41%，均大幅超越同期中长期纯债基金平均收益率水平。南方金利定开债券A年初至今、近3年、近5年、近10年业绩排名均位居同类产品前列，特别是近特别是近3年业绩排名为44/1724。
4.3
老牌管理人背景，基金经理投资经验丰富
南方基金为综合实力突出的大基金公司。南方基金成立于1998年，是经中国证监会批准设立的首批十家基金管理公司之一。截至2023年12月31日，南方基金母子公司合并资产管理规模2.0万亿元。其中南方基金母公司规模1.89万亿元，位居行业前列。南方基金公募基金规模10681亿元，累计向客户分红1880亿元，管理公募基金共353只，产品涵盖股票型、混合型、债券型、货币型、指数型、QDII型、FOF型等。南方基金非公募业务规模8245亿元，在行业中持续保持优势地位。南方资本子公司规模198亿元，南方东英子公司规模1046亿元。南方基金已发展成为产品种类丰富、业务领域全面、经营业绩优秀、资产管理规模位居前列的基金管理公司之一。
南方金利定开债券A（160128）由李璇女士管理。
李璇，清华大学金融学学士、硕士，投资年限已超13年，投资经验非常丰富。2007年加入南方基金，历任信用债研究员及基金经理。自2010年9月开始担任基金经理，现管理基金10只，管理总规模达 270亿元。
五、风险提示
过往收益率不预示未来投资收益；通胀风险导致利率上升，债市大幅调整等。
