【平安固收】12月金融数据：M2和存款数据缘何背离？

璐透债市 · 公众号 · · 2025-01-15 13:58

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刘璐首席分析师 S1060519060001

郑子辰资深分析师 S1060521090001

摘要

2025年1月14日央行发布24年12月金融数据，新增社融28575亿元，同比多增9249亿元，较wind市场预期高7428亿元，超预期较多；信贷口径，新增人民币贷款9900亿元，同比少增1800亿元，较市场预期高1470亿元。

由于统计口径错位原因，社融及政府债超预期多增，人民币贷款延续同比少增。 24年12月政府债新增1.76万亿，同比明显多增，主要体现了12月后两周政府债发行放量；企业债受基数原因同比多增；受到化债等因素影响，人民币贷款延续上个月同比少增的态势；其他方面的增量信息不多，非标融资基数较低，24年12月同比多增363亿元。

信贷高于市场预期，企业中长贷同比大幅少增，居民中长贷持续明显回升。 （1）居民端， 居民短贷增加588亿元，同比少增171亿元。居民长贷新增3000亿元，同比多增1538亿元，主要受益于24年12月地产销售面积仍在改善。24年12月30大中城市地产销售规模同比增长19.76%，与11月持平，已经维持了一个季度的改善。 （2）企业端， 企业票据融资、短贷同比多增，企业中长贷同比明显少增。可能主要是化债带来企业贷款的偿还效果，24年12月特殊再融资债发行规模约为1万亿，而12月企业贷款同比少增约8000亿元、企业存款同比多增1.5万亿，基本在同一个数量级。

政府加大投放力度&货基规模可能好于季节性，贡献了M2的同比改善；化债带来M1和企业存款的大幅改善。 （1）M2同比提速，但存款同比少增，主要是二者的口径差异。一方面政府在12月加大了资金投放力度，政府存款同比少增，这一科目不计入M2但计入各项存款，使得M2规模增长高于存款；另一方面，我们猜测另一个影响因素可能是非存款部门持有的货币市场基金规模好于去年同期。（2）存款整体同比小幅回落，结构上延续了24年11月的趋势。即在股市震荡背景下，包含证券保证金的非银存款同比下降，而受益于化债的企业存款同比多增。

债市短期格局长债好于短债，但利多和利空都缺乏增量信息，预计窄幅震荡为主。 10Y等较优流动性品种当前的格局要好于短债，近期人民币汇率承压的背景下资金面偏紧、央行投放偏克制，10Y国债收益率受影响相对更小；但在长债相对极致的估值以及两会以前市场增量信息不多的背景下，我们预计10Y国债在1.6%-1.65%区间窄幅震荡。

风险提示： 货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。

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社融超预期较多，主要是由于24年11月最后两周的政府债增量规模体现在本月

12月新增社融约2.86万亿，高于市场预期的2.11万亿，同比多增9249亿元。结构上，政府债贡献了主要的同比多增，其次是企业债；人民币贷款是主要的同比少增项目。政府债新增1.76万亿，同比明显多增，主要是口径错位：我们此前在24年11月金融数据点评中提到，Wind口径24年11月政府债净融资规模1.83万亿、同比多增超过7000亿元，但社融口径24年11月政府债规模仅同比多增1589亿元，可能是口径有一定差异，11月最后两周政府债供给规模较大，或许这部分规模会体现在12月的社融口径的政府债增量中。24年12月的数据得到印证，12月wind口径政府债净融资规模同比多增1980亿元，但社融口径的政府债同比多增8288亿元。企业债受基数原因同比多增，尽管企业债24年12月净减少153亿元，但在23年12月净减少2741亿元的低基数下也实现同比多增2588亿元。社融口径的人民币贷款贡献了主要的同比少增，社融口径的人民币贷款同比少增2685亿元，也有一定的化债因素；其他方面的增量信息不多，非标融资基数较低，24年12月同比多增363亿元。

信贷高于市场预期，主要是居民贷款持续改善

受化债持续影响，且银行进入年末项目储备阶段，信贷延续同比少增。24年12月6M国股转贴现利率上行53BP，高于21-23年的均值20BP。但12月金融机构口径人民币贷款新增9900亿元，同比少增1800亿元，仍低于近六年平均水平（11967亿元）。

从结构来看，企业中长贷是主要的缩量项目，居民中长贷持续明显回升。

居民贷款同比多增，主要是一揽子政策发力后地产成交数量改善，价格跌幅收窄，长贷持续改善。 24年12月新增居民贷款3500亿元，同比多增1279亿元；其中居民短贷增加588亿元，同比少增171亿元。居民短贷偏弱，可能侧面反映消费数据偏弱，虽然当前24年12月社零数据尚未公布，但从高频数据来看，12月乘联会数据口径的乘用车厂家零售日均销量同比增速回落、wind数据显示国内航班架次12月同比也有所回落。居民长贷表现亮眼，24年12月居民长贷新增3000亿元，同比多增1538亿元，主要受益于24年12月地产销售数据仍在改善。24年924新政后，10月以来地产数据有一定改善，11月30大中城市商品房成交面积同比增速首次转正，12月同比增速与11月基本持平，同比增长19.76%，地产销售的修复已经持续一个季度。价格层面，24年12月二手房价格指数环比回落0.70%，但相比11月环比降幅收缩0.14%，价格虽仍在仍下降但是趋势上有改善。

企业票据融资、短贷同比多增，企业中长贷受化债影响同比明显少增。 24年12月企业贷款增长4900亿元，同比少增4016亿元；票据融资新增4500亿元，同比多增3003亿元；企业中长贷新增400亿元，同比大幅少增8212亿元；企业短贷减少200亿元，同比多增435亿元。根据Wind数据，24年12月特殊再融资债发行规模约为1万亿，而12月企业贷款同比少增约8000亿元、企业存款同比多增1.5万亿，说明企业贷款少增主要是受到了化债政策的支持。

政府加大投放力度&货基规模可能好于季节性，贡献了M2的同比改善；化债带来M1和企业存款的大幅改善

24年12月M2同比增长7.3%，增速较上月回升0.2个百分点；M1同比-1.40%，较24年11月大幅回升2.3个百分点，带动M2-M1增速剪刀差回落2.1个百分点；社融增速同比增长8%，增速较上个月增加0.2个百分点。

（1）M2同比提速，但存款同比少增，主要是二者的口径差异： M2=M1+个人存款+单位定期存款+住房公积金存款+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款&剔除货币市场基金存款（非银存款）+非存款机构部门持有的货币市场基金。一方面政府在12月加大了资金投放力度，政府存款同比少增，这一科目不计入M2但计入各项存款，使得M2规模增长高于存款；另一方面，我们猜测另一个影响因素可能是非存款部门持有的货币市场基金规模好于去年同期。从普益发布的24年12月理财数据来看，12月理财规模环比回落0.27亿元，回落幅度明显低于23年12月的0.44亿元和22年12月的0.81亿元，反映出非银负债端仍然相对充裕。

（2）结构上非银存款同比明显回落、企业存款同比明显回升，延续24年11月的趋势。 在央行降准和股市回暖的背景下，24年9-10月包含证券保证金的非银存款明显增长，带动了存款整体的增长；但在24年11-12月股市整体走向震荡后，存款结构上同比下降的主要是非银存款。而11-12月存款中明显多增的主要是企业存款，企业存款受益于化债影响同比大幅多增，也带动了M1增速的大幅回升。

债市短期格局长债好于短债，但利多和利空都缺乏增量信息，预计窄幅震荡为主

金融数据显示出地产带动居民中长贷改善，但企业信贷受到化债扰动呈现大幅少增，金融数据的成色仍需观察： （1）社融的超预期主要来自于政府债的口径差异；（2）地产销售改善延续了一个季度，带动居民中长贷延续改善。从量级上看，企业贷款的同比少增高于居民中长贷的同比多增。实体信用的修复仍需要一定的时间和政策延续性。（3）化债背景下，24年12月政府加杠杆并加大了支出力度，企业部门信贷大幅缩量，存款增加，延续了11月的趋势。展望25年1季度，居民部门的地产修复韧性仍是重要观察指标，后续需要成交量持续改善后能否顺利传导到价格；24年11-12月集中化债后，25年1季度的置换地方债尚未明显放量，因此25年1月是观察信贷在排除化债影响以后实际的成色。

从二级市场供需格局来看，短期长债好于短债，但利多和利空都缺乏增量信息，预计窄幅震荡为主。 1月14日金融数据发布后，截至1月14日17:00，10Y国债收益率下行2.75BP，1Y国债收益率上行3BP，延续此前的走平趋势。长债收益率下行，一是对金融数据中企业贷款表现仍然偏弱，二是人民银行货币政策司司长邹澜1月14日在国新办新闻发布会上表示，“人民银行尊重市场，尊重每一个自担风险自主决策的市场参与者的选择”。近期央行通过《金融时报》提示市场对“适度宽松的货币政策”有所抢跑，并暂停了国债买入操作，同时近期资金面快速收紧，隔夜资金价格迅速上行最大超过50BP，阶段性突破利率走廊上沿。而邹司长的讲话整体基调仍偏温和，市场对央行施压债券市场的担忧有所缓解，整体情绪转好。向后看，10Y等较优流动性品种的二级市场供需格局可能要好于短债，一是近期人民币汇率承压的背景下资金面偏紧、央行投放偏克制，短债直接受到央行暂停买债影响，和资金价格的利差中枢可能向24年8月初央行买短债之前回归（8月初3Y国债-7天OMO利差约为0附近，目前仍有-20BP左右）；相比之下，10Y国债收益率受影响相对更小，但在长债也已经相对极致的估值以及两会以前市场增量信息不多的背景下，我们预计10Y国债在1.6%-1.65%区间窄幅震荡。

【平安固收】12月金融数据：M2和存款数据缘何背离？

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