《财经》2025年会 大摩邢自强：全球及中国经济和市场展望

1、美国大选后的全球格局变化

美国共和党政纲影响：美国共和党在竞选期间提出对外加税、对内减税和严控移民三大政纲。若落实，将对全球和中国经济产生影响。不过，当前美国经济形势为高通胀、高财政赤字、处于后周期，与2017年特朗普上台时不同，三大政纲实施可能存在自相矛盾之处。

对华关税影响：美国大选期间提出对华加关税等措施，若实施，美国通胀将上升、经济将回落。但更合理预期是分步、反复实施，且中国企业经过贸易摩擦洗礼，产业链实现出口市场多元化和出口结构升级，应对会更从容，对中国经济影响不会像之前那么大。

2、中国应对外部挑战的举措

政策转向宗旨：9·24以来政策转向，上周官媒三篇社论阐述其根本目的是实现社会民生全面好转、地方政府良性运转和老百姓对物价和资产价格预期迈向正循环。第一轮政策出台地方政府债务置换方案只是序曲。

打破思维定式：中央经济工作会议后的第二轮政策有打破思维定式迹象。一是提升财政赤字率，打破中央财政量入为出的谨慎态度；二是提升消费重要性，改变过去倾向供给侧建设的发力方向；三是探索中央银行新职能，打破处理债务风险时的道德风险距离。

刺激消费与社保：中国消费率低与预防性储蓄率高有关，提升农民工等群体社保福利有助于刺激消费。中国社保福利支出占GDP比重与富裕国家相比还有提升空间，将财政支出从建设端转向社保端可释放预防性储蓄。

3、中国未来的发展机会

AI应用推广：2025 - 2026年是人工智能应用大幅推广之年，中国虽在芯片领域可能落后，但在数据和应用场景方面有优势，能在AI落地方面弯道超车。

人形机器人发展：人形机器人可能崛起，中国产业链优势可降低其物料成本，在全球潜在市场巨大，中国产业链优势有助于人形机器人推广。

能源转型契机：美国可能修正通胀削减法案，对新能源态度不积极，中国可利用欧洲等国对能源转型的承诺进行合作，继续发挥在新能源转型领域的先发优势。

金融市场的作用：金融开放有三项作用，一是给老百姓回报，通过多元化金融工具和市场实现多元配置；二是支持新智生产力，国内和海外市场形成互补生态系统；三是缓冲地缘政治，通过金融资产相互持有，降低硬脱钩风险。

大家好，感谢苏主编的介绍，很高兴来参加财经年会。我想刚才的环节比较长，超时了。这也是个好事儿，证明大家更加聚焦于新智生产力科技创新的星辰大海，而不是为宏观经济现有的挑战，给繁琐的牵挂的。我觉得如果明年后年财经年会中关于新的生产力和行业机会的越来越长，可能也标志着我们经济进一步迈向了正向循环。本身是个好事，我觉得是曙光。那我就尽量的长话短说，争取在12分钟之内把我的环节结束，交给后续的包括我们MF的朋友Steven更多的时间。

我想讲三个话题。看了星辰大海式的科技进展之后，我们还是回归脚踏实地现有的宏观挑战，特别是现在打西边来了一个特朗普2.0美国大选之后，政局的变化对全球经济带来的挑战和机遇有哪些？我可能主要讲三个话题，一就是美国的新政纲对于全球经济和中国的影响。第二是中国在经济工作会议之后应对这些外部环境变化的新举措。第三则是也结合刚才各位院长院士讲到的，经济生产力在全球是各有分工，开花扇叶。但是在中国未来两三年，我们看到的一些扎根落地的机会。

首先是全球的格局变化。来自于美国大选的结局，共和党的大获全胜对很多人来说稍微有些意外。然后 共和党在整个竞选期间就提出了三大政纲，那就是对外加税，对内减税和严控移民。 这三大政纲如果都落实的话，实际上对全球经济和中国经济必然会带来一定的影响。我想很多人首当其冲的想到的就是加关税带来的影响。

然而特朗普2.0阶段跟他八年之前的1.0，2017年第一次上台比起来，我觉得有不变的地方，但更多的是变的地方。刚才提到的三大政刚反映了共和党很多一脉相承的理念，这没有变。然而美国经济的形势变化巨大，今非昔比。2017年特朗普刚上台，第一任他接手的是一个两低一兴的美国经济，低通胀，当时美国刚刚走出通缩，百业待兴，低财政赤字。在奥巴马第二届的最后几年，由于属于国会的分裂，国家状态其实财政赤字压的是相对比较低、比较良性的以及新周期。当时特朗普刚上台，通过一纸减少监管、减税、财政刺激，重燃了市场和企业的信心，美国迈向了一个经济上升的周期。

然而，如果今天特朗普政府完全落实他在竞选期间的三大政纲，他面临的美国经济完全不一样的，是一个两高一后的经济体。一高就是高通胀，美国这几年物价比较高，近期回落了一点点，但粘性还是比较强的。与此同时，高财政赤字经历了疫情，几年以来，美国每一年癌症支出支出居高不下。最后就是后周期，它已经处于这一轮经济和市场长期上升周期的尾部后半段了。在这个时候再去复制1.0阶段的三大政纲，我想他中间也有自相矛盾造成的压力之处。

大家可以想一想。加关税，美国企业进口成本上升，消费者面临的消费成本上升，工价水涨船高，严控移民，削减了劳动力的供应，对通胀也不是好事。最后还要对内减税，这样就意味着前几年已经居高不下的美国财政赤字可能还是降不了。那大家可以想一想，通胀上去了，经济下行了，联储本来要降息，但通胀高，降息空间不及预期，财政赤字还这么高，那美国的联邦政府每年还款付息的成本占它GDP的比率就会不断的攀升，甚至在未来一两年达到历史最高点。树不能长到天上，市场对美国财政可持续性的担忧就会浮现。考虑到这一点了，他的三大政党之间自相矛盾之处可能最终也必须妥协，形势比人强，寻求一个中庸解决之道。

所以回到对中国首当其冲影响的那当然就是关税。在大选期间曾经提出过的对华加关税到50%到60%，甚至对全球其他对美国有贸易顺差的国家，都要一笔加上百分之10到20的关税。如果真的落实了，美国的通胀会上升1.4个百分点左右，经济在未来两年可能会回落1.4个百分点左右。

考虑到这些政策的效果的影响，我想更合理的一个预期是，美国即使对外加关税，它是分阶段的、分步的、反复的上市。 而在这个过程中，对中国经济，对中国企业的影响一定会比2018到2019年来的更为温和。因为经历了过去六年的贸易摩擦的洗礼之后，中国的企业实际上应对起来更有经验了，更加从容了。因为中国的产业链实现了两个目的，一是出口市场多元化，第二是出口结构的升级。部分抵消掉了关税的影响，不会再像2018年面对第一次关税上调的时候如此手足无措了。

首先就是多元化。六年之前第一次贸易战，中国当时比较依赖美国市场，美国占到中国出口总量的五分之一，今天只占七分之一。因为在这个过程中，很多企业通过发展经济市场和跟中国地缘关系比较友好的国家，东南亚、中东、非洲、拉美、东欧等等市场，新兴市场占中国总体出口的比例从六年前的不到三分之一上升到了今天的43%。出口市场更加多元化了，减少了对美国市场的直接依赖。

第二点更为重要的则是出口的升级。六年多前很多噪音说一些手机装配厂商可能搬去印度、越南，中国会丢掉产业链的优势。这里面半真半假有一些发生了。比如说我们跟踪了中国出口的12个主要门类，其中手机、通讯产品和电脑，确实中国的市场份额下跌了一点，有一些转到东南亚和印度生产。然而在中国出口的12个主要门类里面，剩下的11个门类，中国的份额竞争力都是不降反升的。也就是说尽管今天中国简单的做手机装配的这块比例下降了，但是迈向了更高附加值的高精尖的产品的生产，甚至跟欧洲和发达国家竞争。就是说中国出口车越来越多，出口高精尖的工业资本品越来越多，出口机器人越来越多，还有新三样。

所以总的来讲，中国出口的升级也帮助抵消掉了关税的影响。这也是为何即使还有一轮关税战，首先美国加关税的幅度可能是渐进的，他自己也吃不消对他通胀的影响。其次，中国的企业和产业链应对起来更为从容，对中国经济造成的影响不会像上次那么大。

当然话说回来，我们也知道2017年到2020年，特朗普政府第一届上外部环境的压力对中国的影响也不小，而这次挑战也会更大好，就好在2017年到2020年，大家记忆犹新的就是中国把这些外部的压力转化成了内部的动力。2018年的时候也有一些房地产的下行，金融条件的收紧，民营企业家对信心的担忧。但是在2018年下半年，中国进行了一系列从改革到恢复营商环境，到刺激经济的举措的转变。这就是为什么说考虑到明年经济应对全球的挑战，最重要的可能还是中国把自身的事儿做好。

中国把自身的事做好了，我想这里面最核心的一个就是924以来一系列政策转向。如何去理解它的宗旨和目的？每次开重大会议之前，其实官媒也会做一些氛围上的铺垫发表社论。

在上周官媒发表了三篇关于如何看经济的社论。第一篇是说GDP数字高一点低一点是可以接受的，那很多市场人士担忧，这是否意味着924以来的政策后续力度会不足，因为不以达到GDP目标为代价。但是我们紧接着看到承上启下的第二篇的社论和第三篇，其实是对9,4以来政策转向的根本的目的进行了比较详尽的阐述。其中就提到伊朗的政策根本上是要实现社会民生的全面好转，地方政府的良性运转和老百姓对物价和资产价格预期迈向正循环。这三个目标，每一个都比GDP数字短期保底保五要重要的多，但实现起来也更加艰难。正是因为如此，考虑到这一轮转向的宗旨，要实现的目的，我想第一轮政策从9月24日一直到10月下旬，我们出台了对于地方政府债务的置换方案，为画上一个句号，肯定它只是序曲，不是终章。

紧接着，随着昨天召开的中央经济工作会议之后，第二轮政策的号角被吹响。而且我们注意到，正如刚才白院长也提到的，在第二轮政策里面似乎有一些迹象，半只脚迈出了过去比较依赖的路径，还是打破一些思维定式。思维定式主要有三项，首先就是对财政中央上量入为出过于谨慎。第二，就是在具体的发力方向上，过去倾向于供给侧搞建设，而非消费和社保。第三则是在对于处理已经发生的债务风险，是不是会有道德风险的距离。救谁不救谁，怎样的价格去救助这三大思维定式，至少我们都看到一些迹象开始转变。

首先是对于中央财政过去过于量入为出，这次提出的要提升财政赤字率，我想肯定明年的官方的预算赤字率会上一个台阶，甚至有可能会超过2020年第一年。当时我们提出了3.7%的预算赤字率，这次如果是4%及以上，就意味着部分打破了之前的思维定式。因为以中国比较强的国家资产负债表，完全能够承受比较高的中央的财政赤字率。全球大部分其他国家在面临疫情的冲击，房地产的下行等等因素之后，也抛弃了所谓的3%上下的赤字率的约束。这是第一条思维定式。

第二条则是在发力的方向，我想经济工作会议很明确的把消费的重要性提升了。这就是意味着过去20年我们比较擅长的是供给端搞基础建设的投资产能的扩张。当时是因为有加入WTO搭上了全球化的快车，以及人口高速城市化建的产能，新搭的基础设施总是能快速的消化掉。但今天今非昔比，不管是全球化的逆风，还是中国自身人口老化，再去建更多的产能和基础设施，显然边际回报是下降的。正因为如此，我觉得经济工作会议对下一阶段把消费重要性提升，是反映了部分打破思维定式。

当然在这个过程中具体怎么做，现在涉及到的似乎是一些跟消费品以旧换新刺激相关的，今年已经出台的对于家电，对于汽车这些滥用消费品的刺激。那明年是否涉及到更广义的一些消费品，大家平时使用的日用品进行一些补贴和刺激。然而更中长期而言，可能更为重要的是在社会保障体系的充实完善。而在针对房地产市场要止跌回稳方面，中央政府可以扮演起更强的作用。这就牵涉到打破第三个思维定式，那就是道德风险。讲到道德风险，刚才白院长也阐述了很多。比如说房地产现在存在着库存的堰塞湖，国际上大部分国家都经历过房地产一辈子有一次的大起和大落的过程。

通常不管是美国、西班牙、日本、爱尔兰、芬兰、丹麦等等，他们房地产的泡沫消化进入良性循环，平均是4到5年。但也有个别做的不好的国家，像日本调整了十几年，那中国现在是第四年房地产调整，市场是不是已经接近尾声，快止跌回稳，还是也会重演日本的迹象，取决于中央政府和中央银行在这个时候扮演什么样的角色。我们看到，中国现在有一条就是库存的建成房，在全国来讲库存有2000万套。在中大型城市，三十几个省会城市，库存要健康的多，只有300万套。但是还是比正常的消化水平要时间长得多。如果这个时候中央政府和中央银行出手去收购没有消化的库存，把它改造成保障性住房，让城市中的中低收入群体和农民工去居住，这是一举两得，既构建了社会保障体系，也减少了库存的堰塞湖。但这就涉及到打破道德风险，以什么价格去收，从哪个开发商手上收，肯定还在辩论当中。

但我们也知道，全球各国把房地产的周期成功的缩短到了只花四年就进入新常态。新均衡的都是靠中央政府和中央银行，银行适时的介入。这块我读到了经济工作会议里面非常重要的表述，那就是开始探索拓展中央银行在宏观审慎和金融风险方面的职能新职能。这一点是否意味着我们会打破这种道德风险的距离，适时的推出相关的机构和政策制度的基础，来实现房地产去库存，构建社会保障体系。当然在这个过程中，对于农民工等群体的社保福利的提升也是在所难免的。

中国的消费率偏低，其中一个核心原因是预防性的储蓄率高。而且不仅是城市的中产阶层中高收入群体，甚至城市中收入水平较低的像农民工、外出务工人士，储蓄率高达45%。这部分原因就是享受不了在常住人口所在地能够达到看病、医疗、小孩上学、保障性住房、医保、养老这些福利制度。如果要实现让中低收入群体和外出农民工都能够享受到相关的福利，也需要中央政府在这个方面把财政的支出大力的转移。从过去20年比较适应的建设端、供给端、基建端的支出转移到社会保障端。

很多人担心这样会不会使得中国丧失竞争力，甚至养懒人。我们这里展示的就是国际上的大部分富裕国家，社会保障福利支出占到它整个GDP的25%左右，是一个国家财政支出的绝大部分内容。中国现在我们这块社保福利支出占到GDP的八个百分点左右，已经比2012年大幅的上了一个台阶，比当年的4%翻了一番。但是还有距离。所以现在说实现农民工落户的医保，社保是养老人是奢侈。实际上我们还有很大的距离和空间可以实现社保福利的覆盖。一句释放这些预防性的储蓄刺激消费。所以我想打破思维定式已经看到了曙光。

财政赤字在上调，打破量入为出，从过去更多的搞供给端建设端转向刺激消费，不管是消费品还是社会保障福利的充实，以及对于现在房地产库存堰塞湖，终于开始通过探索中央银行在宏观审慎和金融风险方面职能的拓展来迈出重要的一步。这是我觉得三中全会吹响的第二轮政策的号角，跟第一轮不一样之处有一些曙光。然而回归到真正的打破通缩，回到经济的正向循环，老百姓对于物价和资产价格的预期迈入正循环，智慧民生的全面好转以及地方政府的良性运转，可能这是一场持久战。

我把2024年定义为认知深化之年，明显的感受到了通缩对普通老百姓的生活，对资产价格和经济运营的负面影响。开始从924政策转向以来，采取一懒政策去制定。2025年是逐步打破思维定式进行探索之年，本来要经历2到3年的攻坚战，到了26年以后大家会看到，比如说物价水平，资产价格的预期，以及企业的盈利，企业的生产的服务和产品卖得上价，回到更好的良性循环。我觉得曙光会渐渐的浮现。

在这个过程当中也有很多的机会。比如说刚才各位院士提到的心智生产力，在全球它是各有千秋，但是在中国扎根落地主要有三个方向。而且这跟金融市场的开放，跟刚才发布的北京市做副中心的金融成果密切相关。

首先就是人工智能进入应用的大幅推广之年。尽管在芯片领域，似乎美国在这个当口有一定的领先的身位，但一旦进入了应用的推广之年，实际上2025年26年我们定义为就是AI落地之年。中国的巨量的数据优势，不管是在企业端、工业生产端，还是在消费者端，以及大量的应用场景，灵活结合的优势被发挥出来，往往能够弯道超车，这在移动互联网时代就特别明显，有一些原创最早来自海外，但中国的应用，中国的巨量数据的优势会发挥的淋漓尽致。

第二点就是在这个过程中对生产力的提高，特别是使得人形机器人可能崛起和广泛使用，发挥中国产业链的优势。在美国这一轮大选期间，有一位企业家大放异彩，那就是大家耳熟能详的一楼mask。他最近也是反复的强调特斯拉在更多的转向到人形机器人，而人形机器人像optimus g two现在的物料成本提高5万美金一台。那即使要铺过转不过来这个账，但是中国在这方面产业链有巨大的优势，上下游的零部件，整个产业的规模优势，如果跟中国的产业链结合，有望把人形机器人的物料成本迅速的降到2万美元一台。那你在全球发达国家去测算一下潜在的需求，特别是那些重复性强，劳动强度高，甚至有危险性的这些行业。像采矿业、农业、路面维修保养业，甚至餐饮业。未来几年会有800万台人形机器人的潜在市场，4000亿美元的市值。在这个过程中，中国产业链的优势依然会迎上来，使得人形机器人能够推广。

最后是能源的转型。在这方面美国共和党政府可能有不同的想法，他对于通胀评检法案可能要修正，对于新能源和巴黎减排的态度不积极。正因为如此，中国可能能抓住契机，利用在欧洲在其他国家继续对能源转型的这种承诺，来试图进行双赢的合作，使得中国已经在新能源转型领域积累的这些先发优势能够继续的高歌猛进，不管是锂电池、新能源汽车再到核能，这是新新的生产力在中国扎根落地的三个方向。

在这个过程中，今天我们发布的这些北京市全球财富管理业的一些进展息息相关。因为金融行业，特别是金融的开放，能够继续扮演着巨大的作用。三项作用，首先是给老百姓以回报，因为老百姓的回报不可能只是放在正在较低的国债收益率或者存款利率上，还需要多元化的金融工具和市场，包括资本市场，包括像上海市、北京市跟香港实现了互联互通，也是第一次在一个国家之内实现了一国的国民可以投资于两种币种、两个金融市场、两种金融生态。经常是北方下雨南方晴，西方不亮东方亮。大家实现了多元配置，这是给老百姓以回报。

第二点则是给新质生产力以支持。最早的时候，刚才不管是王坚院士还是吴院长都讲到，其实经济生产力它是一个生态系统的概念。它不仅仅是大家一起搞硬科技，在小黑屋里做研发。我们也知道比较强的消费终端需求有利于科技的落地应用，比较好的物价上涨的环境有利于企业进行扩张、研发、招聘。也就是说新质生产力需要一个比较完整的良性的生态系统。

正如王坚院士讲到的，大家手头上的这本书，英伟达黄仁勋不但讲到他创业的段子，好几次濒临死亡。过去十几年是靠游戏玩家对芯片行业GPU提升画质的孜孜以求的需求，把它拉回了发展的轨迹上。所以我想互联互通金融开放，大家会看到北交所国内的各种科创，它主要是门槛比较高，针对硬科技解决卡脖子。但是香港市场、海外市场在这个过程中收纳了很多中国这边反映了终端消费需求、娱乐需求、文化游戏各方面需求的企业去融资上市，形成了很好的一个互补的生态系统，给新的生产力以支持，最后则是给地缘政治以缓冲。

北京发布的这个报告，我们看到的，将来可能中国老百姓投资全球，外国企业投资中国，通过互联互通和金融开放，相互持有的金融资产的量级不断提升，甚至越来越均衡。那这样你中有我，我中有你，大家就不用过于在意。特朗普2.0时代发生硬脱钩的风险，因为大家的利益是深度捆绑的对地缘政治以更好的缓冲。我想金融市场也会对新的生产力在中国的扎根落地给予极大的支持。我今天就简单分享到这儿，我一看时间也是差不多16分钟了，把更多的时间留给接下来的几位嘉宾，谢谢。