事件:
3月18日，公司公告2023年财报，实现营收70.12亿元（同比下滑8%），经营盈利7.09亿元（同比增长13%），归母净利润8.05亿元（同比增长32%），Non-IFRS归母净利润11.30亿元（同比下滑16%）。
我们的观点：
1、运营情况：
2023年平台整体平均MAU为2.06亿（同比-15.7%），付费用户数为870万（同比+10.1%），主要由于在持续有效打击盗版、增强产品运营能力及不断输出高品质内容方面取得的积极进展，核心付费群体稳固。
2、整体业绩：
2023年实现营收70.12亿元（同比-8.05%），公司对于部分渠道优化影响在线业务收入以及版权改编部分项目上线延期，整体业绩承压，Non-IFRS归母净利润同比下降16.16%至11.30亿元。
3、在线业务：
2023年在线业务收入39.5亿元，同比下滑9.5%，自有平台产品的月均付费用户同比增长超20%，付费内容核心用户及内容供给侧优势稳固，作家数量和作品数量持续增长；发布阅文妙笔大模型，开放“作家助手妙笔版”，目前产品的AI功能周使用率已达30%，帮助作家实现创作提效。
4、版权运营及其他业务：
2023年版权运营及其他业务收入30.6亿元，同比下滑6.1%，主要受到剧集排期等因素影响。展望2024年，公司多个改编方向均储备丰富，并且继续推进AI技术与IP可视化和创作升维的结合，有望给今年业绩提供较大弹性。
盈利预测和投资评级
考虑到公司对于部分渠道优化影响在线业务收入以及剧集排期不确定性，我们小幅下调收入及盈利预测，预计FY2024-2026营收分别为75/77/80亿元，经调整净利润分别为13.7/15.6/17.4亿元，对应PE（经调整）分别为17/15/14X。考虑到2024年公司版权业务Pipeline储备强大、在线业务优势稳固，根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，预计公司合计2024年目标市值 334亿元人民币， Target Price 33元、36港元，维持“买入”评级。
风险提示
活跃用户增速放缓风险、渠道成本快速增加风险、市场竞争风险、反垄断风险、行业估值调整风险、剧集审批风险、内容监管风险等。
事件：
3月18日，公司公告2023年财报，实现营收70.12亿元（同比下滑8%），经营盈利7.09亿元（同比增长13%），归母净利润8.05亿元（同比增长32%），Non-IFRS归母净利润11.30亿元（同比下滑16%）。
我们的观点：
1、运营数据
2023年平台整体平均MAU为2.06亿（同比-15.7%），付费用户数为870万（同比+10.1%），主要由于在持续有效打击盗版、增强产品运营能力及不断输出高品质内容方面取得的积极进展。每名付费用户平均每月收入同比-14%至32.5元，主要由于多种产品的收入组合变动及部分新转化的付费用户在其付费周期的初始阶段支出较少所致。
分平台来看，阅文自有平台产品及腾讯自营渠道的平均MAU为2.06亿（同比-15.7%），其中阅文自有平台产品的平均MAU为1.05亿（同比-4.7%），主要由于公司决定缩减用于低ROI的获客渠道的营销支出所致，同时，公司加强对核心用户群的吸引，旗舰阅读产品起点读书的月活跃用户持续同比增长；腾讯产品自营渠道的平均MAU为1.01亿（同比-24.7%），主要由于公司为提升运营效率，对内容供应及分销渠道进行了优化所致。
2、整体业绩：2023年实现营收70.12亿元（同比-8.05%），公司对于部分渠道优化影响在线业务收入以及版权改编部分项目上线延期，整体业绩承压，Non-IFRS归母净利润同比下降16.16%至11.30亿元。
（1）业绩总览：
2023年公司实现营收70.12亿元（同比-8.05%），经营盈利7.09亿元（同比+12.80%），净利润8.04亿元（同比+32.24%），归母净利润8.05亿元（同比+32.34%），Non-IFRS归母净利润11.30亿元（同比-16.16%）。
（2）分业务收入：
2023年在线业务收入39.48亿元（同比-9.5%）, 营收占比56.3%（同比-0.9pct）。版权运营及其他业务收入30.64亿元（同比-6.1%），营收占比43.7%（同比+0.9pct）。在线业务收入减少主要是由于公司继续优化低ROI的分发渠道，提升在线阅读业务的运营效率所致。
（3）收入成本：
2023年公司收入成本36.4亿元（同比+1.23%），收入成本轻微增长主要由于公司 2023年对优质内容进行持续投入，从而导致了内容成本的增加，但被影视制作成本、平台分销成本、以及无形资产摊销的减少所基本抵消。
（4）费用情况：
2023年销售费用、一般及行政支出同比均下降，总体经营效率提升。
2023销售费用17.20亿元（同比-14.14%），销售费用率24.52%（同比-1.7pct），主要由于作为降本增效措施的一部分，公司减少了在线业务的推广及广告开支；以及2023 年影视项目上线总量减少，导致与之相关的营销推广开支减少。一般及行政支出（含研发费用）11.61亿元（同比-6.23%），营收占比16.56%（同比+0.32pct），一般及行政支出减少主要由于雇员福利开支减少所致。
（5）利润率：
IFRS利润及利润率情况：2023年实现毛利润 33.72 亿元（同比-16.34%），营业利润7.09亿元（同比+12.80%），净利润8.04亿元（同比+32.24%），归母净利8.05亿元（同比+32.34%），归母净利率11%（YoY+4pct）。
Non-IFRS利润及利润率情况：2023年实现营业利润10.50亿元（同比-23.03%），营业利润率15%（同比-3pct）；归母净利润11.30亿元（同比-16.16%），归母净利率16%（同比-2pct）。
3、分业务情况
3.1、在线业务：2023年在线业务收入39.5亿元，同比下滑9.5%，自有平台产品的月均付费用户同比增长超20%，付费内容核心用户及内容供给侧优势稳固，作家数量和作品数量持续增长；发布阅文妙笔大模型，开放“作家助手妙笔版”，目前产品的AI功能周使用率已达30%，帮助作家实现创作提效。
供给侧方面，
2023年，公司对以精品内容为核心的业务继续加大投入，网络文学的IP数量、质量和影响力均有所提升。数量方面，平台新增约38万名作家和67万本作品，新增字数超过390亿；海外阅读平台WebNoval向海外用户提供约3800部中文翻译作品和约62万部当地原创作品；质量方面，公司的反盗版措施持续取得突破，全年成功下链110万条盗版线索，有效保护创作者权益，培育健康的创作生态。基于阅文妙笔大模型的“作家助手妙笔版”已经向全部签约作家开放，产品的AI功能周使用率已达30%。
分平台来看：
由于优化内容分发及分销渠道的举措和部分第三方分销合作关系的终止，三类平台收入均下滑。2023年阅文自有平台收入34.1亿元（同比-2.0%），占比在线业务收入86.5%（同比+6.7pct）。收入下滑主要由于继续优化低ROI的分发渠道，提升在线阅读业务的运营效率所致。腾讯产品自营渠道收入3.4亿元（同比-42.1%），占比在线业务收入8.7%（同比-4.9pct），收入下滑主要由于采取优化内容分发机制的措施，将更多内容通过ROI更高的核心付费阅读产品进行分发，从而导致广告收入的减少，该减少同时也由于采取优化腾讯产品分销渠道的举措所致。第三方平台收入1.9亿元（同比-33.4%），占比在线业务收入4.9%（同比-1.8pct），收入下滑主要由于公司与某些第三方分销合作伙伴的合作终止。
3.2、版权运营及其他业务：2023年版权运营及其他业务收入30.6亿元，同比下滑6.1%，主要受到剧集排期等因素影响。展望2024年，公司多个改编方向均储备丰富，并且继续推进AI技术与IP可视化和创作升维的结合，有望给今年业绩提供较大弹性。
2023公司版权运营收入为29.7亿元（同比-5.9%），其他业务收入（主要为纸质书销售收入）为0.9亿元（同比-10.9%）。
2023年继续推进IP可视化，通过影视、动画、漫画等多形态的改编，向用户呈现了一系列优质的作品。
影视方面，《骄阳伴我》连续16日位列酷云全端播放量日榜第一；《潜行者》播出期间稳居中国视听大数据黄金时段电视剧收视率第一。动画方面，2023年全网动画播放榜前十的作品中，有六部改编自阅文的IP；《斗破苍穹年番》的人气居高不下，连续3个月高居微博最热门国漫榜榜首，目前继续保持全网动画热度值第一的人气。漫画方面，2023年上线的阅文IP改编漫画作品中，有13部漫画人气破亿；公司宣布收购腾讯动漫资产，将进一步丰富阅文头部IP的储备，夯实小说漫改的合作产线并补充动画产能。
2023年公司持续推出多样的IP潮玩和周边商品，成功上线多个授权改编的IP游戏项目。
在IP衍生品领域，2023年公司推出《诡秘之主》《全职高手》《斗破苍穹》等重点IP的衍生品，覆盖盖盲盒、手办、雕像、软周、卡牌等多种品类；公司将IP授权给包括3C数码、食品饮料、汽车等行业在内的不同消费品品牌，为其带来明显的人气热度和销售势能。在游戏领域，授权改编的《凡人修仙传》和《吞噬星空》在2023年成功上线；此外，多个授权改编的IP游戏项目包括《斗罗大陆》《斗破苍穹》《聊天群的日常生活》等均已取得游戏版号，有望于2024年上线。
展望2024年，公司多部作品备受期待，继续推进AI技术与IP创作的结合，有望给今年业绩提供较大弹性。
目前，《庆余年》第二季预约人数已突破1200万，成为全网首部预约破千万的剧集；在腾讯视频最受期待榜中，已有《庆余年》第二季、《与凤行》和《大奉打更人》三部作品位列前十，2024年有望成为阅文的“爆款之年”。阅文计划结合AI技术赋能小说动漫化改编，加速文字IP的可视化进程。
4、盈利预测与投资评级
考虑到公司对于部分渠道优化影响在线业务收入以及剧集排期不确定性，我们小幅下调收入及盈利预测，预计FY2024-2026营收分别为75/77/80亿元，经调整净利润分别为13.7/15.6/17.4亿元，对应PE（经调整）分别为17/15/14X。考虑到2024年公司版权业务Pipeline储备强大、在线业务优势稳固，根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，预计公司合计2024年目标市值 334亿元人民币， Target Price 33元、36港元，维持“买入”评级。
5、风险提示
活跃用户增速放缓风险、渠道成本快速增加风险、市场竞争风险、反垄断风险、行业估值调整风险、剧集审批风险、内容监管风险等。
证券研究报告《AI持续赋能，2024年迎来重点IP内容释放周期——阅文集团（0772.HK）2023年报点评》
