【新财富请支持西南医药朱国广团队第一】三诺生物（300298）重磅深度：迎来业绩拐点，开启医院市场新征程

投资要件

关键假设

1）2017-2019年仪器的销量增速为15-20%，试条的销量增速在25%左右；2017年零售市场血糖仪和试条提价8%；2）2017年销售费用率将下滑至29%左右；3）Trividia2017年经营性亏损将缩窄至1000万美元，含财务、中介等费用的亏损额为1.4亿元；2018年实现扭亏为盈；4）PTS2017年、2018年净利润分别3000万元、4000万元。

我们区别于市场的观点

市场担心无创血糖仪对公司业务形成冲击。 无创血糖仪已经经历了数十年的研究，但目前精确度仍有不足。上市的产品大多只能作为血糖异常的预警设备，而不能独立作为血糖异常的判定结果及胰岛素使用的指引，要普遍投入使用仍然有很长的一段路要走。2016年CFDA批准雅培的瞬感进入中国市场，但该产品目前价格昂贵，年消费约1.2万元，而使用传统血糖仪的年消费最多不超过500元，短期内难以对传统血糖仪形成影响。

市场认为血糖仪竞争壁垒低，外来竞争者进入将削弱公司的净利率。 我们则认为血糖仪行业存在以下三方面壁垒：1）血糖试条生产的规模效应明显，由于成本优势，三诺具备更大的价格竞争空间。2）技术壁垒：血糖试纸产能磨合时间长，三诺良品率从60%上升到95%经历了十余年时间。而大部分新进者良品率目前处于较低水平，无法实现规模化生产。3）商业壁垒：血糖仪行业的渠道为核心竞争力，三诺的经销商1200家，覆盖终端10万多个，为国内最广。因此，行业内除了老龙头三诺、怡成外，近十年来尚无后起之秀。

市场认为公司收购Trividia和PTS溢价过高。 我们则认为Trividia和PTS产品线价值尚未被市场认识。1）Trividia为美国第三大血糖仪供应商，具备与四大企业竞争的实力。在中国市场，Trividia此前通过北京会好销售TureTrack，在长江以北（主要为北京）的医院市场年销售规模约3000-4000万元，定价与四大基本一致，体现出在国内市医院场较强的竞争力。2）PTS的血脂和糖化血红蛋白产品线均为世界领先，在国内均有百亿市场潜力。外资巨头此前在中国市场对该两块业务的推广尚不成熟，为PTS提供了契机，未来均有望成为十亿级别产品线。

股价上涨的催化因素

净利率恢复至30%左右；Trividia及PTS的产品国内放量；医院市场收入规模过亿。

估值和目标价格

FCFF法得到公司价值为13.23元。但由于公司17年5月16日-7月16日为停牌状态，β系数或失真，我们采用相对估值法对公司价值进行评估。17-19年行业PE分别为43倍、32倍、25倍。由于公司增速快、弹性大，导入海外品牌后医院市场发展空间大，血脂、糖化血红蛋白均有望成为十亿级的产品线，我们给予公司18年35倍PE，目标价30.1元/股。

投资风险

无创血糖仪替代传统血糖仪的风险；海外资产整合不及预期的风险；股东减持的风险。

1 公司是专注于血糖检测的领军企业

1.1 强化内生增长，布局国际业务

公司创立于2002年，并于2012年在深交所创业板上市。长期专注于血糖监测等研发、生产与销售，主要产品为微量血快速血糖测试仪及配套血糖检测试条，主要用于血糖监测。目前最大股东为李少波董事长（含一致行动人车宏莉女士）合计持有约56.6%股份，此外员工持股计划约持有2.52%股份。子公司分别为心诺健康、三诺健康、健恒糖尿病医院和健康管理公司。

从子公司的情况我们可以发现，公司在不断加强内生式增长的同时，积极采取外延式并购发展途径。于2014年9月全资收购北京三诺健恒糖尿病医院，在糖尿病医疗服务领域开展试点；2016年1月，参与控股股东收购美国TrividiaHealth Inc.（原美国尼普洛诊断有限公司，以下简称“Trividia”），迈出国际化的第一步，进入全球血糖仪行业领先阵营；2016年7月，联合外部战略投资者收购美国PolymerTechnology Systems, Inc.（以下简称“PTS”），积极拓展POCT检测业务，为慢病防治提供更全面的整体解决方案。

1.2 核心员工激励充分，有助于公司未来发展

2013年以来，公司已经开展两轮股权激励（2013年、2017年）和首次员工持股计划（2017年），在A股上市公司中属少见。历次员工激励均覆盖中层以上管理人员及核心技术人员或核心业务人员等，特别是2017年员工股权激励80%拟授予蔡晓华副总经理兼首席科学家，完成核心员工利益绑定，将有助于公司未来发展。

首期员工持股计划已经通过二级市场、大宗交易等方式完成购买，均价为16.77元/股。在持股计划的购买资金来源中，1）李少波董事长出资5000万，以不超过1:1的比例认购集合资金信托的劣后级份额，通过杠杆形式将员工持股计划资金规模扩大到1亿元；2）通过大宗交易形式受让车宏莉女士股份500万股；3）车宏莉女士将 7112万元以增强信托资金形式追加，将员工持股计划总规模扩大至17112亿元。从本次资金来源看，控股股东对本次员工持股计划支持力度大也属少见，也充分反应管理层对于未来公司前景的信心。

2 为血糖仪OTC市场龙头，医院市场将攻城略地

2.1 血糖监测为糖尿病管理的关键环节，血糖仪监测为主要形 式

目前世界公认的糖尿病防控最为有效的“五架马车”是：健康合理饮食、经常锻炼身体、药物治疗、糖尿病教育和血糖监测。血糖监测是糖尿病管理中的重要组成部分，其结果有助于评估糖尿病患者糖代谢紊乱的程度，制订合理的降糖方案，同时反映降糖治疗的效果并指导治疗方案的调整。

目前临床上血糖监测方法包括利用血糖仪进行的毛细血管血糖监测、连续监测3d血糖的动态血糖监测（CGM）、反映2～3周平均血糖水平的糖化白蛋白（GA）和2～3个月平均血糖水平的糖化血红蛋白（HbA1c）的检测等。其中，利用血糖仪进行的毛细血管血糖监测是血糖监测的基本形式，HbA1c是反映长期血糖控制水平的金标准，而CGM和GA反映近期血糖控制水平，是上述监测方法的有效补充。

从各国的血糖检测指南来看，胰岛素治疗的糖尿病患者SMBG次数均为3次/d以上，对非胰岛素治疗的糖尿病患者来说，SMBG结果有助于指导治疗决策和/或自我管理。

2.2国内糖尿病患者基数大、血糖仪渗透率低，行业维持15%左右增长

随着过去三十年我国经济高速发展，人民物质生活得到了极大的改善，人们生活方式随之发生巨大转变：饮食结构改变、吸烟酗酒等不良生活习惯增多、生活压力增大、活动量减少、肥胖人群比例显著增加，直接导致糖尿病和代谢综合征的患病率大幅度增高，这已给我国人民健康造成严重的威胁，并给社会带来沉重的负担。根据国际糖尿病联盟（IDF）公布的数据，2015年我国糖尿病患者数已达1.1亿，居全球首位。2015年较2011年增加近2000万，以每年新增500万的速度快速增长。

2015年血糖仪监测系统的全球市场规模（销售额）为130亿美元，我国血糖仪监测系统整体市场规模约为60亿人民币。城市地区血糖仪渗透率约20-25%，农村地区渗透率约5-10%，平均渗透率约为20%，相比发达国家90%的渗透率，还存在巨大的差距。

在试纸方面，目前我国每台血糖仪年均消耗的试纸量约为100-120条左右，相当于一周测两次，与欧美发达国家相比，我国单台血糖仪年均试纸消耗量明显偏低，如美国单台血糖仪年均消耗的试条数量为400 条，未来增长空间巨大。

不考虑新增糖尿病患者和糖耐量受损人群的需求，预计2020年市场规模总计120亿元，5年内行业复合增长率约为15%。随着国内经济水平不断增长、人口老龄化进程的提速、国家对糖尿病防控的投入加大、人们可支配收入的不断提高，以及对糖尿病等非传染慢性疾病防控意识不断增强，未来国内血糖监测产品市场增长潜力巨大。 若参考发达国家90%渗透率，2020年市场规模可达285亿元。

2.3 规模与渠道为核心竞争力，公司稳坐OTC龙头地位

我国血糖仪销售格局分为零售渠道（OTC）和医院渠道，市场份额各占50%，无论是OTC终端还是医院终端，近年来均保持较为稳定的竞争格局。在OTC市场，国产品牌因其价格优势而占据大部分市场，占比约60%，公司为国内OTC市场龙头，在OTC市场的销量占比约50%、收入占比约40%。医院市场则基本被强生、罗氏、雅培等外资企业所占据。

国内具备规模的生产企业主要为三诺生物、怡成生物、鱼跃医疗，我们认为稳定的竞争格局主要源自于较高的行业壁垒，主要包括规模壁垒、技术壁垒和商业壁垒。三诺生物自上市后便稳坐OTC龙头地位则是源于其在规模、技术、商业模式方面的竞争优势。

2.3.1 规模壁垒：为公司腾出价格战空间

血糖检测系统中血糖试条生产具有很强的规模化效应，销量与毛利率呈正相关关系。规模化水平高的企业优势明显。作为行业龙头，三诺生物近年的平均的毛利率相对行业第二位的怡成生物高约5个百分点。我们认为毛利率的规模效应主要原因在于固定成本作用下的边际成本递减。在成本构成中，2015年三诺生物和怡成生物的原材料占收入比重均为28%左右；而三诺生物的固定成本占收入比重仅为7.6%，怡成生物则为12.1%。

在OTC市场，价格竞争为国内血糖仪的竞争的重要方面。由于成本优势，三诺生物毛利率显著高于行业内其它企业，因此，在价格上，三诺生物具备更大的空间。

2.3.2技术壁垒：规模生产能力要求高，公司良品率95%以上

由于试纸测试结果容易受到湿度、温度以及稳定剂调配等因素影响，在大规模生产试条的背景下，不同批次间以及相同批次内试条的误差可能会产生差异，相对稳定性偏弱（所以在临床上只适用于糖尿病患者日常血糖监测及健康患者血糖初筛，不适用于糖尿病确诊）。

血糖试纸的规模化生产能力要求非常高，一般来说，一旦规模化生产，就很难做到稳定。而根据行业标准，2005&2015的中国糖尿病监测指南对最低准确度的要求分别为±20% 、 ±15%，行业标准的提高为血糖仪行业设置了较高的技术壁垒。

规模化生产后的产品稳定性需要生产线的不断磨合与改进。以公司为例，公司的良品率从2002年60%上升到2009年90%，目前已经达到95%以上，期间经历了十余年的时间。良品率的提高是实现大规模生产、降低成本的保障，也是代表该行业核心竞争力的重要指标。而大部分新进竞争者良品率目前尚处于较低水平，无法实现规模化生产。

2.3.3 商业壁垒：前期投入依赖性强，销售队伍与仪器投放决定后期产出

血糖仪中的算法软件是针对特定试条专门编写的，因此血糖测试仪和试条是一一对应的封闭关系，不同品牌和型号的仪器和试条不能通用，商业模式为仪器带动试条，前期投入依赖性强。血糖检测系统中测试仪属于耐用消费品，通常都能使用2-5年，因此，血糖仪行业体现出较强的客户粘性。

渠道为核心竞争力。目前国产厂家中血糖仪业务条线中销售人员最多的是三诺生物，三诺的经销商数量、覆盖终端也为业内最多 。

由于规模、技术和商业模式三大竞争优势，公司在国内血糖仪零售市场保持龙头地位，且在2015年加强销售队伍建设、加大仪器投放力度后，我们预计未来三年公司在OTC市场的收入增速维持在20%左右。

此外，公司还加强了电商布局，2016年线上销售占收入比重约20%，增速30%以上。线上销售规模为国内第一。

2.4协同大股东收购Trividia，进军医院市场、增强规模效应

2.4.1医保控费及分级诊疗 将提升国产血糖检测市场份额

1995年，中国还没有能力自主生产血糖仪，外资品牌强生最早进入中国市场，随后是罗氏。强生、罗氏、雅培、拜耳占据重要学术会议，国内内分泌科的主任医师对血糖仪的使用主要由四大普及；且四大企业产品线丰富，可在医院市场实现打包推广。目前国内医院市场血糖仪主要由外资主导，强生、罗氏、雅培、拜耳在医院的市占率约90%。

医保控费及招标政策倾斜有助于提升国产品牌市场份额。我们认为国产血糖检测在医院市场的机会有两方面：

Ø 产品降价对外资品牌的挤出效应显现。 根据调研数据江浙地区部分医院的血糖试条招标价整体降幅超过50%，由于国产试条在医院终端价格相对较低，相对于外资产品降价幅度有限；

Ø 招标规则对国产品牌扶持。 尽管医院终端是要求有2-3种产品竞标，但部分省份（如湖南、重庆等）医院招标规定，要求至少有一家国产品牌中标，也有利于国产品牌市场份额提升。此外，我们还认为分级诊疗也将带动第三终端对于血糖监测需求的增加。

分级诊疗是我国医改的必经之路，2017年目标是扩大到85%以上的地市。在分级诊疗政策催动下，基层医疗市场药品规模增速已经呈现出明显的加速。从就诊人次角度，2016年社区医疗服务中心增速约为2.3%，2017M4社区就诊人数增速约为3.5%，高于公立医院增速约3个百分点，且环比有加速迹象。我们认为分级诊疗将使得基层医疗将分流部分患者资源，随着持续推进或将加快转移，主要糖尿病、高血压等慢病患者为主。

分级诊疗将从两个方面促进国内血糖仪企业的发展：

Ø 将加强糖尿病在基层的筛查及随访，提高糖尿病患者诊疗比例。由于疾病筛查水平提升是前提条件，我国已经开展糖尿病分级诊疗试点，将提升血糖仪的渗透率及人均试条量。

Ø 基层采购更重视对性价比的考量，优质的国产品牌将崭露头角。

2016年1月，公司联合控股股东李少波先生出资2.7亿美元（约合人民币17.3亿元）通过参股公司心诺健康收购尼普洛集团持有的尼普洛诊断有限公司（美国，后更名为Trividia）100%的股权。公司参股心诺健康25%股份。

Trividia是全球排名第6位的美国血糖监测系统供应商，主营业务为血糖监测系统和其他糖尿病辅助产品（葡萄糖补充剂、糖尿病皮肤护理产品、糖尿病管理软件、尿酮测试试条、膳食纤维和综合维他命等糖尿病人用营养补充剂）的研发、生产和销售。其核心产品为血糖监测系统，包含血糖测试仪和试条，主要产品系列为TRUE METRIX、TRUE METRIXAIR、TRUE 2go、TRUE result、TRUE track、TRUE balance、TRUE read。其中TRUE METRIX为最新一代产品。

收购Trividia对未来公司在国内医院市场的发展提供了较强的支持。Trividia85%收入来自美国市场，为美国第三大血糖仪供应商，在美国的市占率约13%，具备与四大企业竞争的实力。在中国市场，Trividia此前通过北京会好销售Ture-Track，主要销售区域为长江以北市场，年销售规模约3000-4000万元，主要销往医院市场，定价与四大基本一致，可做到不送仪器销售，可见其产品在国内市场具备较强的竞争力。

此前Trividia的Ture Track为代理商注册，三诺针对Trividia的最新一代产品TRUE METRIX进行中国市场注册，预计2018年可实现上市销售。我们认为将海外高端品和技术引入国内，形成满足不同层次市场需求的产品线，提高产品竞争力，有助于公司加速开拓医院市场。

除了产品导入外，我们认为Trividia和公司还将实现以下几个方面的协同：

Ø 技术协同： Trividia拥有全自动化生产工艺及生产线，具备较强的技术实力，本次交易完成后，该自动化生产技术将应用于公司国内工厂流水线的改造，逐步改变生产环节劳动密集型的特征，进一步提升公司生产效率，推动公司盈利能力提升。此外，Trividia 于2017年1月收购Freedom Meditech，Freedom Meditech拥有经FDA批准的无创六秒眼睛扫描技术，该技术利用水晶体的自发荧光来检测眼睛水晶体中晚期糖基化产物或AGEs的存在，或存在发展无糖血糖监测的潜力。

Ø 供应链协同： Trividia与公司通过供应链整合统一采购，实现规模效应，增强公司与供应商议价能力，降低原材料采购成本，提升盈利能力。

Ø 销售协同： 三诺生物主要市场在中国，可充分利用Trividia和PTS覆盖全球100多个国家的渠道，开拓国际市场；而三诺生物已经是中国血糖监测市场零售渠道的龙头企业，Trividia和PTS可利用三诺生物的销售网络，加强其产品在中国内地的推广力度，也可进一步扩大其在中国市场的销售。

Ø 业务协同： 收购Trividia后，公司将能够为糖尿病患者提供血糖仪监测、营养膳食补充剂、糖尿病专科医院治疗等整体解决方案，满足患者的全方位需求。

公司及Trividia控股股东李少波于2016年11月承诺三年之内解决同业竞争，三年内将其控制的Trividia全部股权优先转让给公司。

2.4.3 随着医院糖尿病管理系统上线，自有品牌医院放量加速

公司从2014年开始布局医院渠道。目前自有品牌中金系列主打医院市场。金系列的试条采用金电极，黄金具备稳定的化学特性，相对传统的碳电极，金电极不受环境及血液中药物成分等因素的干扰，具备较强的准确性和稳定性。从临床检验结果来看，三诺血糖仪具备较高的准确性，适合作为医用级产品。

目前，公司在医院渠道的销售人员约100余人，已覆盖约500-600家医院。此外，公司为医院开发了院内外患者血糖管理系统和“云医院”糖尿病管理信息系统，自2017年2月上线以来已接入100余家医院，将与公司的血糖仪产品形成销售协同。

公司在医院市场的收入上量迅速，估计2016年收入规模3000万元左右。预计2017、2018年公司自有品牌在医院市场收入规模分别为6300万元、1亿元，2018年将实现盈亏平衡；Trividia产品在国内市场销售峰值很可能达到3-5亿。

3 收购PTS，血脂、糖化血红蛋白产品极具发展潜力

3.1 自主研发与外延并购并驾齐驱，扩展POCT产品线

糖尿病是一种终身性代谢疾病，本身并不一定会造成危害，但长期血糖升高会损及大血管、微血管，并危及心、脑、肾、周围神经、眼睛、足等组织器官。据WHO统计，糖尿病并发症高达100多种，是目前已知并发症最多的一种疾病。

定期检测有助于预防和及早治疗糖尿病并发症。公司覆盖了广大的糖尿病患病人群，在此基础上提供周边检测产品具有先天优势。公司计划围绕糖尿病并发症开发相关检测产品，如血尿酸、血肌酐、ACI等POCT产品。目前公司已开发了筛查肾功能损伤的尿微量白蛋白检测试条，另外还开发了同时检测血糖和尿酸的EA-11血糖尿酸测试仪，后续产品值得期待。

除了自主研发之外，公司还通过外延的方式丰富产品线。2016年7月，公司联合机构投资者通过参股公司三诺健康出资1.1亿美元收购收购PTS 100%的股权，此外，股权转让价款还包括不超过9000万美元的盈利能力付款计划。公司参股三诺健康35.2%股份。

PTS主要从事POCT诊断设备的研发、制造和销售业务，其主要产品为CardioChek系列血脂监测系统和A1CNow系列糖化血红蛋白（HbA1c）监测系统，二者占收入的比重分别为63.2%和35.2%，主要业务区域集中在美国市场。

类似Trividia，目前公司正在进行PTS的产品导入。最具潜力的产品为CardioChek系列血脂监测系统（已在国内注册上市）和A1C now系列糖化血红蛋白监测系统（正在国内注册）。

PTS正在研发维他命D即时诊断（POC）、高灵敏C-反应蛋白产品、肌酸酐产品等产品。此外，三诺生物拟在现有的电化学检测技术基础上，融合PTS先进的光化学检测技术，进行生物传感领域的创新，将血糖、血脂、血酮、尿酸、糖化血红蛋白及其他各种标志物的测试进行整合，整合成为慢病检测平台型产品。

公司目前正在筹备收购三诺健康64.98%股权，预计2018年完成资产注入。

3.2CardioChek ：国内血脂POCT的领跑者

3.1.1 血脂监测是动脉粥样硬化性心血管疾病防治的重要基础

CardioChek系列产品为血脂检测的POCT产品，分为家用和专业人士用（基本版和加强版）等产品型号。血脂是血清中的胆固醇、TG和类脂（如磷脂）等的总称，与临床密切相关的血脂主要是胆固醇和TG。脂蛋白分为:乳糜微粒（CM）、极低密度脂蛋白（VLDL）、中间密度脂蛋白（IDL）、低密度脂蛋白（LDL）和高密度脂蛋白（HDL）。

注：CM：乳糜微粒；VLDL：极低密度脂蛋白；IDL：中间密度脂蛋白；LDL：低密度脂蛋白；HDL：高密度脂蛋白；Lp(a)：脂蛋白（a）；TG：甘油三脂；ASCVD：动脉粥样硬化性心血管疾病；HDL-C：高密度脂蛋白胆固醇

注：CM：乳糜微粒；VLDL：极低密度脂蛋白；IDL：中间密度脂蛋白；LDL：低密度脂蛋白；HDL：高密度脂蛋白；Lp(a)：脂蛋白（a）；TG：甘油三脂；ASCVD：动脉粥样硬化性心血管疾病；HDL-C：高密度脂蛋白胆固醇

血脂异常的主要危害是增加ASCVD的发病危险，血脂异常通常指血清中胆固醇和（或）TG水平升高，俗称高脂血症，实际上血脂异常也泛指包括低HDL-C血症在内的各种血脂异常。其中，LDL-C是心脑血管疾病的元凶，血液中LDL-C增加，一旦高血压、糖尿病、吸烟等因素使血管内皮有漏洞，它们就会钻到动脉的内皮下面，形成动脉粥样硬化斑块，可引起动脉粥样硬化，最终导致心脑血管疾病。

早期检出血脂异常个体，监测其血脂水平变化，是有效实施ASCVD防治措施的重要基础。临床上血脂检测的基本项目为TC、TG、LDL-C和HDL-C。《中国成人血脂异常防治指南（2016年修订版）》对血脂检测频率做出了建议。

此外，对于服用降脂药物的患者，用药药后的血脂检测也尤为重要，一般来说，首次服药后每1-2个月测1次，然后每2-3个月测1次，达标后每6个月~1年测1次。

3.1.2 血脂 检测市场渗透率极低，分级诊疗带来POCT产品的发展机遇

2012年，中国成人血脂异常总体患病率高达40.4%，相对2002年的18.6%大幅提高。亚洲心血管病合作研究（InterASIA）显示我国高脂血症呈现“三低”的现状：低知晓率、低治疗率、低达标率。

目前国内血脂检测主要有两种模式：生化检验和POCT检验。我们估计2016年市场规模约2亿元，生化检验占比在80%左右，POCT占比20%左右。若按照医院检测成本25元/次来计算，每年进行血脂检测的次数仅约800万次左右，相对4-5亿血脂异常人群来说渗透率极低。渗透率提升的主要机遇在于：

Ø 对血脂异常的认知度提升： 尽管患病率居高，但由于血脂异常早期并不像高血压、高血糖一样有明显的症状，国内对血脂监测的认知程度欠缺。但随着人口老龄化的到来及健康意识提升，血脂检测的重要性将逐步被市场认知。

Ø 分级诊疗政策的执行： 目前，几乎所有社区医院都有糖尿病筛查项目，而大多数社区并未把血脂筛查纳入慢病筛查。随着分级诊疗推开，社区医院将承担更多的检测项目，大量基层医疗机构将迎来对血脂检测产品井喷式的需求，血脂检测POCT产品将迎来黄金发展期。

Ø 血脂检测产品推广力度加强： 不同于血糖仪的推广，血脂检测龙头如罗氏、Alere在国内对其血脂检测产品、尤其是血脂领域POCT产品进行的学术推广力度较弱。

按照40.4%的成年人患病率，目前国内血脂异常的患者数约5亿人，我们估计其中高危患者约1亿人，假设非高危患者每人每年进行1次检测，高危患者每人每年进行4次检测，则市场空间可达200亿元。随着分级诊疗的推进，POCT的占比将不断提升，若POCT占比达到50%，则血脂POCT市场空间可达100亿元。

3.1.3CardioChek为全球第三、亚太第一，将成为国内血脂POCT普及者

血脂检测为光化学产品，行业壁垒较 高 。POCT领域的行业参与者主要有罗氏、Alere、PTS、Abaxis等。PTS 的CardioChek 2016年收入规模2.2亿元，在全球排名第三，亚太地区排名第一。

罗氏的Cobas b 101和Alere的Afinion均是检验平台，可检验多个指标，适用于具备专业操作能力的医院检验科。CardioChek更加便携，可实现“一条试纸、一滴血”即可检测四项血脂指标，可用于非检验科的临床科室，亦可用作家用。此外，从反应时间来看，CardioChek 仅需5分钟便可读取数据，Afinion则需要15分钟。我们认为，CardioChek的便携、高效特点更适用于分级诊疗背景下的中国市场。

国内血脂检测POCT的市场规模约3000-3500万元，参与者主要有PTS、日本Infopia、艾康，PTS的CardioChek占据90%以上市场份额。凭借优异的品牌优势，我们认为嫁接三诺的渠道后，PTS有望成为国内血脂检测POCT的引领者与普及者，假设PTS达到销售峰值时可达到百亿市场空间的10%，血脂有望成为10亿级别（仅中国市场）的产品线。

3.3A1C now：测试糖尿病金标准指标，与三诺渠道协同性强

3.3.1 HbA1c是是国际公认的糖尿病监控“金标准”

随着对糖尿病知识不断了解，血糖检测的方式也发生了很大变化。之前一度认为评估血糖控制的唯一方式是监测患者尿中的葡萄糖含量，而目前有多种更精确的方法来检测血糖水平，特别是能反映患者3个月平均血糖水平的糖化血红蛋白（HbA1c）。

糖化血红蛋白为血红蛋白与血糖结合的产物。与血糖的结合为不可逆反应，糖化血红蛋白浓度与血糖浓度成正比，随红细胞衰老死亡而消失，存活期为120天左右，通常可以反应患者近2-3个月的血糖控制情况。HbA1C占糖化血红蛋白的60-70%，结构稳定，是糖化血红蛋白分子中最有特征性的成分。因此，糖化血红蛋白水平与抽血时间、病人是否空腹、是否使用胰岛素等因素无关，是判定糖尿病长期控制的良好指标。

此外，糖尿病并发症跟糖化血红蛋白的水平有很强的相关性。最常见的慢性并发症是对血管的损伤。按照受损害的血管分类，有两大类：一类为微血管病变：累及小血管，通过分子聚积或者减少造成损害；一类是大血管病变：累及大血管，通过导致动脉硬化造成损害。一般来说，1 型糖尿病在发病时常表现为微血管病变，但随着病情进展，情况可能发生转变；2型糖尿病则以大血管病变为主，但也会存在微血管病变。

由于糖化血红蛋白反映长期血糖控制情况，且与糖尿病并发症高度相关，各国糖尿病指南中均对HbA1c体现出高度重视。国际糖尿病联盟明确规定糖化血红蛋白是国际公认的糖尿病监控“金标准”。

按照检测成本25元/次来计算，目前国内糖尿病患者1.1亿人，若每人每年检测4次，则市场空间可达100亿元。而2016年国内糖化血红蛋白检测的市场规模约10亿元，尚有10倍市场开发空间。若POCT占比达到50%，则糖化血红蛋白POCT的市场空间为50亿元。与CardioChek类似，我们认为A1C Now的市场契机主要在于：

Ø 对糖化血红蛋白指标的认知度提升： 随着各国指南修改中对糖化血红蛋白指标的重要性进一步明确，该指标的认知度将提升。

Ø 分级诊疗政策的执行： 随着分级诊疗推开，社区医院将承担更多的检测项目，大量基层医疗机构将迎来对糖化血红蛋白检测产品的需求，糖化血红蛋白检测POCT产品将迎来黄金发展期。

Ø 糖化血红蛋白检测产品推广力度加强： 此前糖化血红蛋白检测龙头如罗氏、Alere在国内对糖化血红蛋白POCT产品进行的学术推广力度较弱。

3.3.2 A1C Now在国内市场具备较强竞争力，为5亿级别产品线

在我国，三级医院和二级甲等医院的检验科使用基于液相色谱方法的糖化血红蛋白仪进行糖化血红蛋白检测，主要使用价格较高的进口产品。二级乙等及以下医院由于经费限制，无力购买价格高昂的进口仪器，主要依靠生化方法和POCT方法做糖化血红蛋白测试。而由于对糖化血红蛋白指标的准确性要求较高，POCT目前在国内的占比仅4%。

在国内市场，基于POCT平台的糖化血红蛋白检测领域一直主要是来自Alere公司的Nycocard以及西门子公司的DCA系列产品为主，与CardioChek在血脂领域的竞争产品类似，A1Cnow的竞争对手Nycocard与DCA系列均是检验平台，可检验多个指标，适用于具备专业操作能力的医院检验科。近年来国内的无锡博慧斯也进入此领域，博慧斯的主打产品博糖平与PTS的A1C now类似，便携性强、对专业操作的要求弱，更适用于社区和家庭。

净利润波动较大的原因主要来自于毛利率、销售费用、管理费用、投资收益的波动：

Ø 2015年：销售体系改革，新增263名销售人员（+58%YOY），销售费用率提升至34%（+10pp）；拟收购某海外公司血糖业务，2015年6月终止收购，中介费用支出约1500万元。

Ø 2016年：完成与大股东共同收购Trividia、与机构投资者共同收购PTS，中介费用支出约1800万元；参股的Trividia与PTS受产品升级换代及费用计提影响，2016年亏损，导致公司投资收益亏损约9000万元；为与竞争对手争夺市场，大量投放仪器，致使毛利率略有下滑。

2016年为公司净利率的最低点，随着毛利率的回升、期间费用率的下降，公司净利率已于2017H1呈现明显的回暖，2017H1公司净利率为19%，除投资收益后的净利率为23.6%（+12.6pp YOY），若考虑尚未确认的增值税退税，我们估计公司本部的实际净利率为28.6%。

4.1 本部业务：毛利率提升+期间费用率下滑，净利率将重回30%

通过对利润表各项目的分析，我们认为三诺本部业务（国内血糖仪产品线）将重回30%净利率：

Ø 毛利率：仪器试条比下降、出厂价提价

毛利率主要与仪器试条比、产品价格有关。一般来说，仪器的毛利率约7-8%，试条的毛利率约80%。仪器铺货时期毛利率会有下降，2015-2016年，部分新进入者拟参与血糖仪市场（主要为台湾企业），公司进行了大量仪器投入，2016Q1毛利率最低达到58.4%。我们估计2016年仪器试条比（占收入）约20:80。2016Q3开始，公司毛利率逐渐好转，2017年达到67.3%，我们估计2017年仪器试条比约15:85，毛利率回归67%左右。

此外，根据我们对终端的草根调研，由于行业竞争格局稳定，公司产品出厂价格2017年7月1上调，上调幅度约5-10%，尽管上调的价格部分用于渠道推广，我们预计仍将对毛利率产生积极影响。

Ø 销售费用率：新招募销售人员人均产出提升，费用率逐渐摊薄

公司销售费用率提升的主要原因在于2015年销售人员的招募，销售员工薪酬占收入的比重由2014年的5%左右提升至10%左右、人均销售人员贡献的收入由2014年的120万元减少至90万元。2016年以来，随着人均产出逐渐体现，销售费用率逐年下滑，2016年销售费用率为31%，预计下滑趋势仍将持续。

Ø 管理费用率：海外并购尘埃落地，中介费用影响将消除

公司2015-2016年管理费用率提升的核心在于海外并购所支付的中介费用，2016年，Trividia和PTS的境外收购工作均已完成，公司目前正在启动PTS的资产注入。预计中介相关的管理费用影响将消除。

公司2016年扣除投资收益亏损后的净利润为2.05亿元，净利率为26.5%。在毛利率提升、期间费用率下降的趋势下，净利率有望恢复至30%以上的水平。

4.2 PTS（三诺健康）：扭亏为盈，将注入上市公司

PTS2016年度体现为亏损，主要原因有两个方面：2016年度PTS股权激励事项因控制权转移导致提前结束，因此需将剩余等待期的3665万元成本于2016年度全部确认管理费用；2016年产生了3703万元与收购相关的尽调费用，以上两项导致2016年管理费用大幅上升，直接导致PTS亏损。扣除该两项影响后，PTS2016年经营相关的利润为3618万元。

PTS的国内控制主体三诺健康2016年归母净利润亏损7158万元，发生的3408万元费用主要为中介相关费用。2017Q1，PTS（三诺健康）已恢复盈利，PTS实现归母净利润763万元、三诺健康实现归母净利润210万元。预计2017年PTS全年归母净利润约3000万元，三诺健康归母净利润2500万元左右（与PTS的500万元差异为资产注入时发生的中介费用）。

目前，公司正启动PTS的资产注入事项，拟发行股份购买三诺健康64.98%股权并募集配套资金。三诺健康64.98%股权作价为 52793万元，拟发行股份数为3579万股，发行价格为14.75元/股。同时，拟采用询价方式向不超过5名其他符合条件的特定投资者非公开发行股票募集配套资金，募集配套资金总金额上限为50265万元。

4.3 Trividia（心诺健康）：预计18年扭亏，1-2年内资产注入

心诺健康2016年的收入规模约10亿元，归母净利润亏损3.36亿元。

亏损原因主要有以下几个方面：

Ø 经营性亏损： 2016年亏损约2000万美元，预计2017年亏损1000万美元，2018年扭亏为盈

TureTrack产品价格下降：美国市场占Trividia收入规模80%以上，美国政府推行的医疗改革计划于2010年3月获国会通过，该法案要求降低医疗保险成本。受竞争性定价影响，美国公共医疗保险对糖尿病人使用的试试条报销金额有所下降截至2016年7月，美国公共医疗保险对糖尿病人使用的测试试条的报销金额为每盒（50条/盒）8.32美元（邮购渠道和零售渠道），较2012年下降约75%。受此影响，血糖监测产品价格有所下降，导致Trividia产品毛利率有所下降。

新推出高毛利率产品TureMetrix，2016年处于仪器投放期。为降低成本， Trividia于2016年开始推广TrueMetrix型号的血糖仪及血糖试条，TrueMetrix型号血糖试条成本较Trividia原有型号产品成本有显著降低，估计毛利率与TureTrack降价前一直。TrueMetrix的推广期为2016-2017年在推广期内需要向客户赠送额外的TrueMetrix型号血糖仪，导致Trividia在2016年亏损。

随着2016年投入的TureMetrix逐渐放量，预计2017年Trividia的利润情况将明显好转，预计2017年经营性亏损约1000万美金，2018年实现扭亏为盈。

Ø 非经营性亏损：主要为中介、财务费用，预计2017年将大幅减少

心诺健康的非经营性亏损主要为中介、财务费用。随着收购事项尘埃落定，我们估计中介费用影响将逐渐消除，在注入上市公司之前每年产生约4000万元财务费用。

由于预计Trividia 2017年仍将亏损（预计亏损1-1.5亿元），公司已暂停对其的资产注入。但承诺于2019年11月之前解决同业竞争，我们预计解决的手段将是待其扭亏后注入上市公司，预计1-2年内注入。

5盈利预测与估值

5.1 盈利预测关键假设

关键假设：

假设1：2015-2016公司仪器的销量增速在40%左右，将带动后期试条的增长，假设2017-2019年仪器的销量增速为15-20%，试条的销量增速在25%左右；2017年零售市场血糖仪和试条提价8%。

假设2：随着人均销售产出提升，销售费用率将下滑至29%左右；

假设3：随着TureMetrix的放量，Trividia2017年经营性亏损将缩窄至1000万美元，含财务、中介等费用的亏损额为1.4亿元；2018年实现扭亏为盈；

假设4：影响PTS业绩的费用因素逐渐解除，PTS2017年净利润恢复至3000万元，2018年恢复至4000万元。

我们采用FCFF估值法得到公司的价值为13.23元。但由于公司2017年5月16日-2017年7月16日均为停牌状态，β系数或失真，因此，我们采用相对估值法对公司价值进行评估。

5.2 绝对估 值

绝对估值关键假设如下：

5.3 相对估值

我们采用2016年之前上市的医疗器械的6支个股作为可比公司，2017-2019年行业估值分别为43倍、32倍、25倍。

由于公司业绩增速快、弹性大，导入海外品牌后医院市场发展空间大，血脂、糖化血红蛋白均有望成为十亿级别的产品线，我们给予公司2018年35倍PE，目标价30.1元/股。

6风险提示

6.1 无创血糖仪替代传统血糖仪的风险

传统血糖仪在进行血糖检测时存在明显的缺点，就是每次检测都要采血，具有创伤，这给病人带来了很大的痛苦。寻找操作便捷，创伤性更小或完全无创伤，准确性高的血糖监控方式对患者和市场而言都有强烈的需求。在血糖检测领域，无创为技术研发的核心方向。市场担心无创血糖的研发会对公司所在的传统血糖仪市场形成冲击。

无创血糖仪已经经历了数十年的研究，但目前无创及微创血糖仪的精确度仍有不足。这首先是因为传感器的灵敏度、信噪比不够令人满意，以及信号容易被其他因素干扰而导致的。其次，当利用体液作为被检测对象时，体液葡萄糖浓度和血糖浓度间存在一定的滞后性，特别是当血糖剧烈波动的时候准确度明显下降，给测量带来了很大的困难。因此，目前上市的产品大多只能作为血糖异常的预警设备，而不能独立作为血糖异常的判定结果，以及胰岛素使用的指引而被使用。故此，我们认为虽然微创及无创血糖仪具有非常诱人的市场前景，然而目前仍然面临大量技术难点，要普遍投入使用仍然有很长的一段路要走。

2016年CFDA批准雅培的瞬感进入中国市场。瞬感采用体液法，严格来说是采用“微创”的手段实现“无创”效果。但该产品目前价格昂贵，使用“瞬感”的两周消费为450元，年消费约1.2万元，而使用传统血糖仪的年消费最多不超过500元。我们认为瞬感短期内难以对传统血糖仪形成大范围替代。

三诺生物针对无创血糖已组建研发团队。此外，Trividia 于2017年1月收购Freedom Meditech，Freedom Meditech拥有经FDA批准的无创六秒眼睛扫描技术，该技术利用水晶体的自发荧光来检测眼睛水晶体中晚期糖基化产物或AGEs的存在，或存在发展无糖血糖监测的潜力。

6.2海外资产整合不及预期的风险

公司参股25%的Trividia、参股35.02%的PTS分别是全球第六的血糖检测企业、全球第三的血脂检测企业，2016年收入规模分别是10亿元、3.5亿元。若对两个公司的整合不及预期，将对公司的业绩产生重大影响。

整合不及预期主要体现在两个方面：

Ø Ture Metrix在美国的推广不及预期风险 ： TureMetrix系列在美国市场现有医保体系下，能维持较高毛利率。该系列产品为2016年新投入市场，目前尚处于仪器投放阶段，或存在推广不及预期的风险。但我们认为相对Trividia，罗氏、拜耳等四大品牌在控费前的定价更高，压力更大。拜耳已于2015年出售其血糖业务线。在此背景下，Trividia推出低成本产品、与三诺形成规模效应，有望进一步提升在美国市场的市占率。

Ø Trividia、PTS产品的中国市场导入不及预期风险： 我们预计Trividia、PTS产品的中国市场导入将于2017年完成，但仍存在CFDA审批进度不及预期的风险。

6.3股东减持的风险

公司第二大股东车宏莉女士（和上市公司控股股东暨实际控制人李少波先生系一致行动人）持有公司25.4%的股份， 2017年已累计减持757.8万股（占上市公司总股本的2.24%）。车宏莉女士目前未担任上市公司董事高级管理人员，存在继续减持的风险。

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