沪江，撬动在线教育估值重构？

“裁员”这一在2019年频繁出现的词汇仿佛已没有太大威力。但是 “裁员”+“对赌失败”+“终止上市” 组合在一起热议程度可见一斑。今日，沪江教育因这一传闻出现在大众视野。但随后 沪江发布声明称，95%裁员谣言严重失实，目前公司仍在上市进程中，对赌并不存在。 一时间，沪江热度迅速上升，“对赌协议”、“上市”、“千人”等词汇登顶此次事件热议关键词。

此前沪江就因过聆讯迟迟未上市，被爆路演不顺利、市场反应不及预期阻碍上市进程。风口浪尖的沪江教育在2019年还有上市可能吗？

从2006年8个人8万块创业，到2018年前8个月亏损8.6亿元，据沪江招股书显示，截至2018年，沪江提供自有课程超过2000门，产品线众多，覆盖人群从K12阶段到大学、研究生和职场人员。

沪江主要业务是自营品牌课程业务沪江网校以及CCtalk两部分。CCtalk是沪江搭建在线教育开放平台，教师上传课程，沪江按交易额约定百分比进行收费。

与大力推广CCtalk品牌的投入相比，不相称的是CCtalk的收入占比却不到沪江教育总收入的1% 。虽然CCtalk的毛利率超过95%，但似乎其商业模式需要进一步推敲。

根据沪江教育的招股说明书显示，为鼓励商户及网师使用CCtalk平台，沪江教育为其承担了第三方支付机构的相关手续费用，而这一部分的费用在2018年前8个月总计达到410万元，已经超过了其在这一时期的总收入。

虽然沪江教育计划在未来将这部分费用与商户及网师进行分摊， 但从目前的财务表现来看，CCtalk可能是沪江教育在短时间内的一大内耗产品。

招股书显示销售团队共有人员858名，在沪江业务扩张期间，营销人员随之保持大幅增长。这使得沪江的销售及分销开支在2015年、2016年、2017年全部超过当年总收入，分别占比132.2%、115.3%及106.1%。说到底，沪江将在线教育的“烧钱”法则奉行到底，激进的推广销售策略无疑给沪江朝着“规模经济”前行的方向拉长了距离。

大幅的扩张虽然让沪江用户量已达到了1.86亿人次，付费用户达1070万，但这依然阻挡不了亏损的不断扩大。招股书显示， 2015-2018年前8月，公司亏损分别为2.8亿元、4.21亿元、5.37亿元、8.6亿元，累计亏损超20亿元。 而IPO前，9轮融资下来，沪江仅融到了17亿.。对于目前的沪江而言，更急需IPO，缓解现金流紧张的现状。

根据沪江教育招股说明书显示，其在上市前总计进行了9轮融资。2011年的两次融资中，沪江教育的估值从1.2亿元直接升至4.9亿元，增幅超过300%。到2014年百度进入时，沪江教育的估值超过30亿元，而融资金额也超过1亿元。随后的融资估值，除D2轮是上海文化产业基金引入新的投资者外，保持增长，2016年的D1轮融资相较于上一轮更是翻倍达到了近70亿元。也正是2016年的D1轮融资，沪江教育引入了包括磐石资本、兴旺资本等在内的多家鲜少在教育行业出手的资本。

早在2011年之前，沪江教育的累积用户数突破600万，正是因为有了庞大的用户基数，沪江网校开始有了借助资本的筹码。随着融资轮次的不断加深，沪江教育的发展也进入了快车道。2015年百度的加入，使得沪江教育的品牌完成升级，正式成为全国性的在线教育机构。2016年的D1轮融资伴随着沪江教育的股份制改革，标志着沪江教育正式进入IPO准备阶段。

然而多次的融资为IPO的进程埋下了隐患。根据2015年10月27日皖新传媒发布的《安徽新华传媒股份有限公司关于安徽皖新金智科教创业投资合伙企业（有限合伙）投资上海互加文化传播有限公司的公告》内容显示，在皖新传媒的这次投资协议中，明确规定：除不可抗力之外（包含且不限于国家政策及上市排队因素），如沪江教育未能按时在2018年底前完成上市发行（主板、中小板、创业板、战略新兴版），其需以回购价格对皖新传媒持有的股份进行回购，回购价格为投资价款（即人民币100,000,125元）加上按年息10%复利计算的利息之和。可见双方对于上市有了明确的计划并设定了相关的回购条款。但自2018年12月7日，沪江教育通过聆讯之后，其上市进程似乎进入了原地踏步阶段。 按照市场惯例，不排除投资人发出要求履行回购义务的可能。

经i-EDU统计，沪江9轮融资，背后共涉及32家资本 ，不仅有A股上市公司皖新传媒，还有百度、软银中国、涌铧投资等一众明星级PE。据不完全统计，投资过沪江的资本，共投资教育企业超80家。较早入局的元禾控股投资教育企业3家，轮次在B轮之前。2009年投资沪江网校的凯风创投在教育领域同样布局较少。沪江教育在B轮之后百度、涌铧投资等明星资本才陆续进入。

据i-EDU统计，百度投资教育企业共9家。涌铧投资在教育领域布局21家，包含少儿英语DaDa、启蒙英语叽里呱啦、K12培训海风教育等知名教育企业。但值得注意的是，在沪江的众多投资机构中，有不少在教育领域投资次数不足5起。

按照联交所规定， 如果6个月之内不能更新申请或者挂牌上市，则上市申请有可能失效。 按去年12月7日，沪江最后更新招股书的时间判定，沪江需要在5月7日之前更新申请或者挂牌上市。

据市场反应，i-EDU获悉，近期港股IPO市场投资者反应情况并不乐观，路演发售艰难。 据推测，如果企业在市场中持续的负面新闻，将难证明有持续发展的能力。而证明公司有持续发展的能力又是联交所上市的要求之一。

或许这正是一个因果链 ，通过聆讯赶上去年年底资本市场环境复杂，导致IPO过程中折价过多，无法对前期投资人交代，继而不断推迟上市时间；而迟迟不能上市，又导致了公司现金流出现了问题。

反观2018年在港交所上市的新经济公司，似乎都未逃过下跌的命运。美团点评从2018年9月20日上市，到2019年1月3日跌幅超过45%。小米也未能幸免，短暂上涨之后，目前股价跌幅已超过26%。

而PE多年来的稳赚不赔，也在2018年出现了变数 ，诸如美团、小米等上市的新经济公司后几轮投资人面临巨额亏损的境遇成为现实。据统计2018年上市科技公司的 前轮浮亏比例高达50％ ，再前轮浮亏比例也达到了25％。

相比于困境重重的港股市场，或许沪江作为互联网公司回到科创板也不是没有可能。尤其是在沪江H股上市，并未搭建VIE架构的情况下。此前TutorGroup创始人杨正大透露，公司已完成Pre-IPO轮融资，计划2019年至2020年左右上市，目前科创板也在考虑范围内。 或许对于教育公司欲登陆资本市场而言，港股和美股二者选其一的选择题中，科创板这个选项也逐渐将纳入考虑之列。

附沪江声明

撰文 | i-EDU

视觉 | 三更